匯金系券商整合啟幕

宏源證券與申銀萬國將合并，這無疑是證券業近期的重磅消息。

10月30日下午開盤前，中國第一家上市券商宏源證券（下稱“宏源”）發布臨時停牌公告，稱其控股股東中國建銀投資有限責任公司（下稱“建銀投資”）擬披露重大事項。此時，“宏源證券與申銀萬國證券合并”的消息已不脛而走。

據《財經國家周刊》記者了解，兩者合并或將由申銀萬國主導，申萬已就合并宏源事宜召開了內部高層會議。由于宏源的控股股東建銀投資與申萬（下稱“申萬”）皆為中央匯金投資有限責任公司（下稱“匯金公司”）直接控股子公司，因而此次雙方合并也就有了“匯金系券商整合”的說法。

匯金公司是目前控股或參股券商最多的機構，直接控股申萬及中投證券，通過全資子公司建銀投資及控股子公司中國銀河金融控股有限責任公司，分別控股宏源與銀河證券；直接參股中金公司、中信建投及瑞銀證券。

業內資深人士指出，相對于金融同業的銀行、信托及保險，證券業及單個券商實力都明顯偏弱，而匯金系券商資產規模都位居行業中上游，因而，此次雙方合并不僅拉開了“匯金系券商整合”的序幕，對證券業的整合與并購發展及催生行業“寡頭型”機構都將具有引領意義。

申萬主導合并

盡管合并方案尚未出爐，但據業內人士向《財經國家周刊》記者透露，此次最有可能的合并方案是宏源定增收購申萬或雙方換股合并。

“對于定增收購的思路而言，宏源是國內上市券商，申萬香港子公司于港股上市，此次收購必然會面臨‘兩地上市企業估值標準不同’的問題，因而收購標準或存在差異；加之市場中，券商規模越大，估值相對越低，宏源的估值相比申萬會更高一些，兩者合并，必傷及一方股東利益。”一家中型券商研究所的所長對《財經國家周刊》記者表示。

上述研究所所長還認為，兩者換股同樣會面臨對價問題。“如果預期合并后股價處于下行通道，合并后體量變大的券商估值可能會降低。如果兩家股東都這樣認為的話，不論怎么換股總會有一方覺得吃虧?！?/p>

另外，從合并主導方來說，有業內人士認為，此次合并很可能由申萬主導，但宏源現有框架也不會被完全打散。

其一，業務層面上，申萬較宏源的資產規模及傳統業務都占據一定優勢。另外，對于宏源而言，雖然此前固定收益業務一直不錯，但在經歷了債券核查、總經理被“請走”等風波后，業務元氣大傷。

2013年下半年，宏源狀況不斷，先是固定收益業務被核查；此后，公司副董事長、總經理胡強和副總經理周棟因個人問題接受公安機關調查。

其二，從匯金系券商內部控股關系而言，申萬是匯金公司直接控股的券商；而宏源則是通過全資子公司建銀投資間接控股。如此，申萬與宏源分別為匯金的“子公司”與“孫公司”，申萬的主導權或許更大一些。

上述券商研究所所長補充說，“合并先期可能還是兩家，然后逐步業務整合，但要加快合并進程與效率，估計這個方案執行最后還會借助行政手段輔助解決。”

借合并繞行上市

由于券商內部業務同質化較為嚴重，通過整合、合并做大規模，不失為短期提高業績、壯大資產、提升行業地位的捷徑。而匯金公司之所以如此大費周折地整合旗下公司，很重要的一個原因，也許是奔著推動旗下券商加速上市而來。

在證券行業創新的大背景下，很多創新業務的開展與凈資本直接掛鉤。以股權質押類業務為例，雖然當前該業務有40%的增長率，但若要取得長足發展，自有資本金的提升尤為重要。如果公司能夠上市，其獲得的資金額度將大幅提高，融資渠道也會增多，市場份額也會相應提升。

但是券商上市并非易事，很多證券公司就面臨“一參一控”的政策難題。

2008年3月，證監會發布了《關于證券公司控制關系的認定標準及相關指導意見》（下稱《意見》），明確證券公司“一參一控”政策，即同一單位、個人，或受同一單位、個人實際控制的多家單位、個人，參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控制證券公司的數量不得超過一家。

“‘一參一控’政策的推出無疑對于匯金系券商上市影響巨大。2009年以來，匯金系券商的盈利能力及業績水平在行業都處于中上游，具備上市的基礎條件?！币晃蝗萄芯繂T指出。

但一直以來，匯金系券商整改都難以獲得實質性進展。隨著整改期限的迫近與到期，加之2012年證券行業創新的開展及多項創新業務的開閘，券商對于融資的需求日益突出，一些突破了“一參一控”政策限制，實現上市或正積極開展上市過會申請的后發券商對于匯金系券商已成趕超之勢。

據《財經國家周刊》記者了解，曾受“一參一控”政策困擾而一度無法上市的國泰君安、國信證券等券商都已完成整改，已步入上市過會申請流程。

在此背景下，匯金公司對旗下券商的整改開始借助行政手段干預，2012年10月份匯金系資本規模最大的銀河證券上市事宜獲國務院特批。

“受制于當下A股市場IPO暫停及排隊上市公司的‘堰塞湖’狀況，‘借殼’上市無疑是突破‘一參一控’政策限制的另一種可行方案。畢竟，特批上市不太可能重復獲得?！鄙鲜鲂袠I研究人士對記者表示。

一位券商研究員對本刊記者表示，此次匯金主導推進的宏源與申萬合并，既能實現自身旗下券商整合；加上宏源作為上市券商，合并也為申萬提供了“借殼”上市的通道，可謂一舉兩得。

“大投行”角逐拉開

“此次宏源與申萬的合并涉及的‘兩地上市券商整合、上市券商與非上市券商整合、同一股東撮合的券商整合’等多個問題解決，對于行業大規模并購、整合將具有直接的借鑒和參照價值。”上述行業研究人士分析指出，目前國內證券業新一輪行業整合與并購的大幕已然開啟。

自2012年行業創新大會以來，多家上市券商接連發布收購公告，如中信證券收購法國里昂證券以及此前不久方正證券公開確認洽購民族證券一事等。

證券公司的資本實力很大程度上決定了其戰略實施的方向和路徑，在業務與資本緊密掛鉤的國內市場此點更為突出；特別是現階段創新業務的開展更離不了大量資本金的投入與支持。因而，尋求上市或引入強力的戰略型股東，成為很多券商共同的選擇和趨向。

具體而言，一位專業研究機構人士告訴本刊記者，在控股模式上，券商整合呈現出以“金控”模式為代表的趨勢，即以一家純粹控股公司，控股銀行、證券、保險、信托機構中的兩類以上子公司模式。此類控股趨向的券商占據了行業的半數，僅在推進主體及程度上各不相同。

另一方面，此類“金控”背景下的券商，一定程度上都具備較為強力的資本支持，對于行業新一輪整合與并購的開展將更具主動性，并在形成國內證券業“寡頭型”大投行的過程中展開激烈角逐。

前述專業研究機構人士認為，在國內經濟結構轉型的大背景下，各大行業整合、并購的熱潮已逐步拉開，同時政策層面也在引導和促進國內并購市場的快速深化發展。對比國外并購業務的發展歷程，券商既參與其中獲得發展壯大，同時又肩負著獨特而不可或缺的重要作用，特別是行業引領性“大投行”的角色存在。

正如中國證券業協會會長陳共炎在今年行業創新大會上所言，資產規模不及高盛1/3的國內證券行業與位居全球第三的資本市場極不相稱。小行業撐不起大市場—塑造具有系統重要性的證券經營機構，已是當下監管層研究的重要課題之一。