“緊平衡”的倒逼效應

央行近期公布了7月貨幣信貸數據：M2同比增長14.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.5和0.6個百分點。

市場開始確認，央行將在較長的時間內保持市場流動性的“緊平衡”狀態。這被解讀為，央行不會任由市場動輒出現兩位數的隔夜拆借利率，因為這將導致市場機制的失靈，但也不會讓市場覺得流動性將源源不斷，因為這不符合“盤活存量資金”的總體原則。

這樣的一種相對“中庸”的思路導致了這樣的現象：從過去的一段時間來看，每天早上都會出現大行出面為市場“定價”的狀況，以避免出現混亂；但定價之后，市場卻經常出現資金難尋的局面。進入7月底，市場利率再度出現攀升，這讓貸款利率下限取消后企業資金成本下降成為空想。

持續的“緊平衡”導致了一些銀行開始拋售國債。長期以來，很多交易者都是通過借入短期資金來購買國債，這樣的交易邏輯非常簡單，只要短期資金的成本低于國債，那么持有到期就有利可圖。與此同時，很多交易還通過放大杠桿的方式，來增厚交易的收益。

這樣一種交易模式，在流動性緊張狀況下顯得十分困難。目前來看，短期資金的收益率高于或者接近國債的票面利率，這也導致了大量交易盤轉為虧損。與此同時，擁有自有資金的商業銀行也發現，與國債相比，發放貸款的收益更高。在貸款額度十分寬裕的狀況下，銀行因此傾向于減少國債的持有規模。

這樣一種交易行為導致了國債收益率曲線明顯上移，同時買盤減少也導致整條收益率曲線顯得更“平”。對于整體經濟而言，平坦化的收益率曲線意味著市場看淡未來經濟前景。

流動性緊張的“二輪效應”已經逐步顯現出來。與國債相比，更大的“炸彈”可能埋在公司債和企業債市場。伴隨著國債的收益率上升，公司債市場上也出現了大量的拋盤，讓人擔心的是市場上幾乎無人接盤，這反映了市場對于未來企業盈利前景的擔憂。

目前，政府的主要政策基調是“調結構，促改革”，在宏觀經濟上則采取了“有保有壓”的策略。中央政治局在研究下半年經濟工作時明確表示，將繼續推動化解產能過剩，并推動環保、信息、新能源等產業的發展，這樣的表態已經勾勒出未來產業政策的取向。與此同時，2010年之后的第二次地方債務審計工作也已全盤展開，這表明新政府意在探清“地雷”，以避免金融風險的出現。

基于這樣的政策基調來分析未來經濟前景，以下幾個判斷然需市場檢驗：

首先，商業銀行將減少對產能過剩行業和地方融資平臺的融資安排，這意味著這些行業背后面臨的風險很可能遠遠大于市場的想象其“去杠桿”進程可能才剛剛開始。同理，新興行業和中小企業的杠桿率將出現上升的趨勢。

其次，在“盤活存量”的基調下，商業銀行的整體金融杠桿率的降低將是大概率事件。中國商業銀行的總資產已經超過了GDP的200%，未來的改革取向是增加直接融資渠道，避免實體經濟過度依賴銀行體系。從這個角度出發，股票市場、債券市場以及私募市場仍有相當的發展空間。這樣的金融結構調整舉措將為社會創造更加多的高凈值就業崗位。中國四大服務業性行業（金融、保險、房地產以及商業服務）占GDP的比重到2012年年底僅為11.1%，而經合組織國家卻普遍到到了25%以上，這意味著中國在開放市場方面仍然大有可為，而這些產業的發展也將為整個經濟帶來更加可持續性的家庭消費。

其三，在結構性調整的過程中，整體市場流動性保持“緊平衡”的概率較大，同時市場的波動性可能出現上升。這在一定程度上可以認為是6月份流動性緊張的延后效應。更加重要的是，由于對信用和對手方違約的擔憂上升，市場的敏感神經將持續緊繃，資金的投放將更加短期。筆者認為，應讓貨幣政策調節經濟周期問題，而把調結構留給結構改革政策。短期來看，應該考慮用降息配合積極的財政政策以保證平穩的增長環境，從而為結構性調整創造條件。

（作者為澳新銀行大中華區首席經濟師）