融資利率上升可能常態化

短期市場利率飆升被解讀為流動性短缺，但中國存量資產和存量流動性并不少。實際上，期限錯配、結構錯配和方向錯配導致的問題是中國經濟最大的風險和結構失衡所在。

進入10月份以來，銀行間市場利率快速上升，資金面趨緊。銀行間市場7天利率一度升至5%左右，10年期國債收益率更是創5年新高，6月份“錢荒”期間短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

短期市場利率飆升被解讀為流動性短缺。事實是否如此？從貨幣存量上看，我國流動性仍比較充裕，信貸規模當前居全球第一，廣義貨幣（M2）約為美國的1.5倍；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。當前，我國企業信貸占GDP比重達到130%。

在全球貨幣持續寬松以及美聯儲0E被延后的背景下，跨境資金再次長驅直入。近期。金融機構人民幣信貸收支表顯示：9月末金融機構外匯占款余額升至27.52萬億元，新增外匯占款1264億元，較上月環比增加1000億元，9月份央行口徑的外匯占款大幅增加2682億元，單月增加額創5個月以來新高。今年以來，央行口徑外匯占款月均增加1875億元。然而，9月份大幅增加的外匯占款，卻沒有帶來資金面的預期寬松，反而再現流動性趨緊的態勢。

事實證明，中國存量資產和存量流動性并不少，但期限錯配、結構錯配和方向錯配不僅導致資源配置的扭曲，也導致大量不良資產、閑置資產和沉淀資產，這是中國經濟最大的風險和結構失衡所在。

首先，社會總杠桿化增速過快且分配不均，導致這兩年中國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，使得市場風險大幅上升。

其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風險過度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權等市場不發達導致銀行參與度過高，融資風險與銀行捆綁緊密。風險過度集中，一旦任何一個融資渠道出現問題將對整個融資體系帶來系統性的金融風險和打擊。

再者，金融經濟與實體經濟的背離，以及對實體經濟的“擠出”在中國表現得更為嚴重。其直接表現就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低。金融市場將金融資源大量配置到產出效率較低的基礎設施以及房地產領域。反過來，金融資金并沒有流向實體部門，而是又回流至金融體系內。

而更為深層次的問題是中國經濟可能正處于一個資產負債表衰退的初期，即債務緊縮周期。2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業.這樣，一方面導致了包括政府、企業以及金融機構在內的所有部門負債率大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化，由于目前地方政府融資平臺貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此去杠桿的壓力導致信貸資金趨緊。

從金融傳導的機理看，較高的債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂的“債務一通縮”理論。該理論揭示經濟體在“過度負債”條件下，遇到外部沖擊后，債務與緊縮相互作用，產生導致經濟循環下滑的機制。

進一步分析，經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降。由于風險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始儲藏現金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務負擔。

如果認識到，短期利率飆升是因為上一輪“加杠桿”導致債務率上升和資產負債表惡化，進而出現“債務通縮”局面的情況，宏觀政策的重心就不僅僅是通過降息和降準來降低借貸和融資成本，更重要的是通過改善資產負債表，從源頭上控制中國經濟杠桿率過快上升勢頭，涉及中國投資驅動型經濟增長方式的改變，金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著眼于解決債務依賴型增長的制度成因，而這一過程確實還任重道遠。