肖氏IPO新政

6月7日，新一屆證監會主席肖鋼上任三個月之際，《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）出臺，宣告第四次新股發行體制改革正式拉開。

“此次《征求意見稿》基本集中在五個方面共18項與此前有較大的變化，沿著既定的改革方向又邁進了一步。”一位市場人士對《財經國家周刊》記者表示，“但總體上依然是在行政審批制不改革、新股發行條件不變、監管思路不調整的大框架下進行的技術改良。”

在記者采訪的一些業內人士中，他的觀點頗具代表性。一些業內人士還將此次制度修訂與IPO重啟相聯系。新股發行（IPO）自2012年10月底停發至今已近8個月。此次意見稿征求意見階段截止于6月21日，與監管層持續了大半年的“史上最嚴IPO財務核查”階段性結束時期相吻合，再次釋放了IPO重啟的信號。據悉，在6月18日證監會召開的新股發行體制改革培訓會上，證監會副主席姚剛向各家券商高層宣布IPO最快7月開閘。

總體來看，盡管一些輿論對本輪改革方案有批評聲音，但在記者采訪中，多數業內人士認同改革需要循序漸進，長期來看，本次略顯“碎步化”的改革乃是有益嘗試。《征求意見稿》中，開篇便寫到“市場化、法治化取向”，從中已可讀出監管層對于改革的決心。

局部修正

“本次新股發行體制改革思路是‘2012年新股發行體制改革指導意見’的延續和原發行體制下局部的修正。”廣發證券分析師陳果認為。

通過細化對比不難發現，2012年4月底中國證監會發布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（下稱“指導意見”），提煉出來其核心內容為“強化信息披露、加強發行定價監管、調整詢價范圍和配售比例、抑制股市‘炒新’”等，而此次證監會IPO新政意見稿其五大內容也不外乎此。

對于《指導意見》中“并未落實或部分落實”的多項監管舉措，此次得以在《征求意見稿》中一一“做補”。

《征求意見稿》中首次提出對控股股東、董事及高管的減持價格進行限制，規定其所持股票在鎖定期滿后兩年內減持的，其減持價格不低于發行價；公司上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

新時代證券研發中心副總經理秦茂軍認為，此項改革的重點在于上市公司股東減持行為有了更明確的約束，而且更應該重視公司的股價，這里面既要做好業績，也要切實維護股價，因為價格低于發行價是不能減持的，避免了惡意“圈錢”。

《征求意見稿》還明確了大股東有穩定公司股價的義務，大股東必須有上市后五年內公司股價低于每股凈資產時穩定公司股價的預案。值得注意的是，此前新股發行制度中從未出現與每股凈資產有關的條款，此番與凈資產指標掛鉤尚屬首次。

平安證券投資策略部副總經理羅曉鳴對記者采表示，這項改革除了有利于保護中小股東的合法權益，還將有助于降低發行價格：“如果發行人在上市發行時想多募集些資金而提高發行價，今后將承擔更大的風險。因為，發行人一旦提高發行價格將導致企業上市后每股凈資產升高，而今后如果股價跌破每股凈資產價格，發行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價太大”。

在新股發行制度的核心——定價環節上，肖氏新政再次大動手術，大幅提高網下配售的比重。《征求意見稿》擬將發行股本4億元以下的IPO網下配售股票數量比例提高至60%，而發行股本在4億元以上的IPO則要求網下配售達到70%。而現行的規定只要求網下投資者配售股份比例不低于50%。

網下配售即機構配售，將大盤股機構配售比例提至70%以上，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進步，目前很多國際成熟資本市場的IPO發行中，機構配售比例很多都在90%以上。

“在網下機構認購資金量一定的情況下，增加機構配售比例相當于加大新股供給量，它能打破原有的供需關系，使新股定價的重心下移，有利于降低發行價，對于解決新股定價‘三高’的問題有重要意義。”一位業內人士分析說。

加壓中介

作為IPO業務鏈條中最重要的中介角色，保薦機構對此次改革的感觸無疑很深，券商一線投行人普遍感到了責任加重的壓力，這種壓力首先來源于預披露制度。

2012年2月證監會將IPO企業預披露時點提前至提交發審會前一個月，給發行企業的透明化與申報文件公開留痕提供了重要的制度保障。在此基礎上，《征求意見稿》明確提出，將進一步提前招股書預先披露時點，加強社會監督。“發行人招股書申報稿正式受理后，即在證監會網站披露。”

分析人士指出，將申報稿預披時間點提至證監會正式受理后，這已是極限預披時點了。而這帶來的不僅是時間點的前移，更重要的是對以往“縫補式”的申報習慣進行制度約束。

就證監會以往的經驗而言，發行人和中介機構在申報后遞交的招股書初版與最終版本，往往經歷很多調整變更，甚至可能出現同一事實完全顛覆的情況。

東北證券策略分析師沈正陽向記者表示，如果“申報即披露”得以落實，那么它與《征求意見稿》中的“招股說明書預先披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改”相結合后，就將對發行人和中介機構產生較大的震懾力。

未來，審核過程中申報文件出現先后不一的，證監會將中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。

“如果重大差異嚴重到足以觸犯三條規定，即虛假披露、重大遺漏、誤導陳述，按規定將移交稽查部門立案查處。”證監會一位負責人向記者指出，查證屬實的，自確認之日起36個月內不再受理該發行人的股票發行申請，并依法追究中介機構及相關當事人責任。

對于保薦機構而言，一定程度上可能會使業務人員前期工作量加大，“申報之前就要確保不出問題，否則后續改或不改，都有問題。此外預披材料還要動態更新，這個的工作量非常大。”一位券商保薦人向記者指出。

嚴懲“薦而不保”

除預披露制度改革外，《征求意見稿》中的“史上最嚴的事后追究機制”也頗具殺傷力。“新股定價、發行機制上變化最大，將一定程度上改變現有的投行業務游戲規則，另一個較大的感觸就是事后追責監管的嚴厲性提升。”一位中小券商的投行部總經理對記者表示。

保薦機構“薦而不保”的問題，被視為上市公司頻曝違規甚至造假的重要原因。此次的《征求意見稿》規定，如果未在招股材料中提前預警，IPO成功上市后首份年報業績下滑超過50%甚至是出現虧損，那么證監會將自確認之日起凍結相關保薦機構的其他IPO項目申請，并移交稽查部門立案稽查。

“這一招對于保薦機構的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機構把注意力從對IPO項目量的追求轉移到質的保證中來，能夠有效保證IPO的質量。”分析人士認為，“按照此前的發審機制，一家保薦機構可以沒有任何顧忌地拓展IPO業務，而不必擔心某個項目出事會影響其他項目的推進。但現在不一樣了，證監會將一家保薦機構旗下所有的IPO項目都捆綁在一起，只要其中一個項目在一年內出事，其他所有項目都將全線擱淺。這樣的損失，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重。”

“相較于之前的改革，本次改革加強了后端監管，證監會顯然從過去一段時間的IPO監管風暴中找到了經驗。”國信證券總裁助理、發展研究總部總經理何誠穎認為，這也是本輪改革最重要的細化政策之一。

此外，IPO財務核查的余威也給保薦機構帶來了新的壓力。《征求意見稿》中指出，在發審會前，中國證監會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。

“之后所有企業的中介機構底稿，在上發審會之前都會被納入抽查對象，至于如何抽查，我們將確定具體詳細的辦法。”上述證監會負責人表示。

此外，并購重組與稽查的聯動機制也在改革中展現，未來，強化發行監管與稽查部門的聯動機制也將建立。

追責制度爭議

對保薦人追責無可厚非，然而，一位業內人士指出，如果按意見稿的新標準實施，最近三年市場上超過90%的保薦機構都將難逃遭立案稽查和凍結IPO保薦業務的命運，如此高比例的不合格，難道僅僅是中介機構的責任？

一位券商投行人士向記者指出：“《征求意見稿》并沒有提出更嚴格的措施以處罰發行人的IPO造假，反而是對保薦人等中介機構的監管重了點。”

他認為，發行人是信息披露的第一人，如果這個源頭不遏制住，沒有辦法從根源上解決造假問題。發行人為IPO造假付出的代價很低，刑罰又存在地域保護問題。相反，保薦機構并不是稽查部門、刑偵部門，他們的手段非常有限，如果發行人惡意造假但新規懲罰很少的話，是明顯不合適的。

銀河證券董事總經理、首席總裁顧問左小蕾認為：“目前A股市場的上市門檻應該提高，但這點《征求意見稿》并未提及。只有提高上市門檻，將那些達不到上市要求和條件的企業拒之于資本市場的大門之外，才能提高市場的投資價值。”

首創證券研發部副總經理王劍輝也認為：“應該對IPO的企業更嚴格，提高上市門檻。目前許多公司出現上市變臉或者持續虧損的原因，就是因為原來的審核制度存在缺陷。歷史初期，能夠達標的企業很少，所以就降低了上市的門檻，更多違規的成本就由股民來承擔。但現在，經濟已經發展到了一定規模，就該提高準入門檻，在優中選優。”

而天相投資顧問有限公司董事長林義相認為，新股發行制度改革的核心問題是“誰決定誰能發”，而《征求意見稿》回避了發審決定權問題。

有券商投行人士向記者表示：“加強對于發行人及券商等中介服務機構的監管，并對應性制定追責措施無可厚非，但在現行的新股發審制度下，證監會發審委才是‘權力核心體’，但追責方面卻只字不提，難免有‘推卸責任’之嫌。發審委這一環節就不能進行市場化改革？”

而姚剛6月18日就該問題表示，核準制、持續盈利能力作為發行條件是《證券法》規定的，在其未修改之前不能違背，只能在法律原則下盡最大努力推動各環節透明度。

（本刊記者金偉明對此文亦有貢獻）