資本外流或是“錢荒”導火索

關于6月錢荒的各種解釋很多，從季末考核、財政存款入庫等角度分析錢荒的發生原因。確實，6月因為剛好是商業銀行的季末考核，有大量資金從理財產品中回到銀行表內，形成存款的大幅上升，帶來存款準備金率的交納壓力。但是過去幾年中各個季度末都是如此，近期國內因素的走勢并沒有什么反常，不應成為錢荒的觸發因素。今年5～6月財政存款累計增加了1萬億元，從市場中抽走了流動性，在投放方面，今年人民幣貸款和社會融資總量的月度增長也都大致符合歷史季節性規律。更為重要的是，這些國內因素的變化都在市場預期之內，沒有理由會帶來太大沖擊。

超預期資本外流

在時點上，與銀行間7天回購利率飆升同時發生的，是不可交割遠期市場（NDF市場）中人民幣貶值預期的急劇走高。從歷史規律來看，NDF市場中人民幣貶值預期走強，幾乎肯定與資本外逃相聯系。這應該是美聯儲近期的表態讓市場中QE3退出預期升溫，造成資金大量從新興市場經濟體流出所致。根據外匯占款數據推算，5月已經出現了超過千億規模的資本流出。而從人民幣貶值預期的走勢來看，6月的流出規模還應該更大。更為重要的是，此次資本外流出現得極快，超過了絕大多數人的預期。雖然資本流出的規模比不上國內因素所造成的流動性變化，但它造成的沖擊反而可能大于后者。

錢荒已經自我恢復

6月下旬以來，貨幣市場利率從歷史高點大幅回落，資金面的自我修復進行得比市場預想更快更好。7月5日，銀行機構補交數千億法定準備金，亦未能阻擋貨幣市場利率繼續下行的步伐。從往年情況來看，季度末月新增存款規模一般很高，特別是當每月下旬存款增長比較突出，由此導致下月初銀行類機構需補交大量的法定存款準備金。

此前有部分機構擔憂，準備金補交將阻礙資金面的改善，甚至引發資金利率的反彈。然而，5日貨幣市場表現得出奇平淡，銀行間質押式回購利率整體延續下行態勢。除隔夜利率出現小幅反彈以外，幾乎看不出補交準備金的影響。度過準備金交款日，8日回購利率全線繼續走低。隔夜回購加權利率收于3.25%，7天回購加權利率收于3.67%，已分別比6月20日創出的歷史高點回落約850BP和800BP。貨幣市場利率正逐步接近5月下旬流動性趨緊之初的水平。

近期資金面迅速改善，得益于前期一些時點性擾動因素的消退，更離不開市場情緒的理性回歸。今年6月，貨幣市場流動性之所以在總量并不短缺的背景下，出現異常極端的收緊，除了正常反映多項時點因素的疊加沖擊之外，與市場情緒的突變有很大的關系。這些非理性情緒發端于市場對理財產品續接的擔憂，發酵于某家股份行同業支付違約的傳聞，最后因央行放水預期的接連落空而達到高潮。正因如此，隨著央行6月下旬接連表態穩定市場預期，緩解恐慌情緒，資金利率并未等到跨季后便出現了持續而明顯的回落。

錢荒對股市的影響

6月以來的錢荒看似來勢兇猛，實則是一場資金錯配導致的結構性資金緊張，這也印證了“不是沒有錢，而是錢沒有出現在正確的地方”的判斷。資金利率從7月初開始下降，但總體看，下半年資金面的成本很難再回到上半年那么低的水平。這有3個方面的因素，一是央行貨幣政策將偏緊，從源頭上遏制了此前的寬松貨幣投放格局，將導致未來一段時間貨幣投放總量減少。6月19日召開的國務院常務會議表示“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，言下之意就是不會持續擴張的貨幣政策，大家要做好過緊日子的思想準備。二是銀行在吸取前段時間的錢荒經驗教訓之后，會更加注意自身資金保存量，出借給市場炒作資金將減少。三是隨著新股重新開閘，市場將源源不斷被抽血。一方面是源頭上流入資金減少，一方面是新股發行將再度抽血，未來一段時間股市資金面將持續偏緊。至于這次央行貨幣緊縮政策是否會導致樓市資金以及理財資金回流股市，則需要股市自身形成賺錢效應才行。否則資金偏緊格局短時間內難以改變。

從產業層面來講，傳統產業將更受冷落，戰略性新興產業有望獲得更大支持。6月19日，李克強總理在國務院常務會議上表示，“更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展，更有針對性地促進擴大內需，更扎實地做好金融風險防范?！闭f明新的貨幣政策將繼續遏制傳統產業信貸投放，將有限的資金更多地向戰略性新興產業傾斜，更快地推動經濟結構轉型。從這個層面來講，節能環保產業、新一代信息技術產業、生物產業、高端裝備制造產業、新能源產業、新材料產業、新能源汽車產業等戰略性新興產業有望迎來更好發展機遇。

錢荒暗示股市未來投向

6月20日發布的匯豐中國制造業PMI指數創下9個月以來最低水平，投資者對經濟前景悲觀至極。美聯儲提出QE退出時間表，外圍做空中國的聲音不絕于耳。這些因素是A股下跌的根本原因，銀行錢荒只是一個導火索。錢荒對股市的直接影響在于打亂了投資基金的步伐。由于銀行間市場利率飆升，一些理財產品收益率跟隨大幅上漲，使得貨幣基金和債券基金的贖回潮提前到來，流動性安排不足的基金，不得不虧損出讓手中的債券和股票。持有股票基金的投資者為了避險和追求高收益，也會贖回基金，轉而投入收益高的理財產品，這樣會進一步造成股指下跌，形成連鎖反應。

中央刺破金融泡沫后，為了不讓銀行資金繼續錯配，必然進行改革，引導資金流向實體。這就需要打破壟斷，放松管制，向民營資本大幅度開放高端服務業和土地、能源等基礎行業，逐步實現政府審批型經濟向市場經濟的轉型。今年以來，創業板指數表現良好，“錢荒”一個月僅跌3%，未來1～2個月還可能收陽，就是對未來經濟改革的預期。

錢荒之下，傳統產業遭遇的壓力更大，銀行會收縮信貸規模更加規范理財產品，相信會影響業績。房地產在貨幣從緊政策下，高速發展的勢頭難以延續，樓市風險將加大，房地產相關產業風險將加大。有色在國際大宗商品期貨殺跌拖累下短線難有表現，煤炭在出口受阻內需下降雙重壓力下產能過剩局面難改價格下降壓力依舊，鋼鐵全行業虧損局面難改，電力從來就沒有獨立發動行情的先例。相對來說，有業績支撐戰略性新興產業類小盤股，還將成為未來做多的主戰場。