高科技公司估值方法探究

【摘要】股票估值是證券分析中最關鍵的環節，而高科技公司的高成長、高收益高風險的特點增加了投資者對其估值的難度。本文在分析高科技公司特點的基礎上，探討了傳統估值方法對高科技公司的適用性，指出實物期權方法在估計高科技公司價值上具有獨特優勢。

【關鍵詞】高科技公司 估值 實物期權

在當今的國民經濟中，高科技產業的比重越來越大，對高科技產業的估值也顯得尤為重要。與傳統企業相比，高科技公司面臨著更多的不確定性和選擇權，其估值方法也應跟傳統的估值方法有所不同。

一、高科技公司特點分析

高科技一詞最早起源于美國，其定義為使用或包括尖端方法或儀器的技術。高科技公司具有以下特點：

（一）高收益高成長性

高科技公司的產品生產是以技術創新為基礎的，其生產的產品科技含量和附加值都比較高。新產品上市后可以迅速占領市場，可以在一段時間內享受高價格。

（二）高風險性

與高收益相伴的往往是高風險。這種風險性主要表現在：首先是技術的不確定性，在新技術轉化為有形產品的過程中會涉及到各種無法攻破的技術難題；其次是市場風險，有研究資料表明能夠推向市場并能最終或得成功的產品只有不到12%。

二、傳統估值方法在高科技公司價值評估的適用性

傳統的估值方法主要可以分為兩類，相對估值法和絕對估值法。相對估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）和企業價值倍數（EV/EBITDA）等。絕對估值法是對被評估資產未來的預期收益進行折現的方法，主要包括股利折現模型（DDM）和自由現金流折現模型（DCF）。

高科技公司具有不確定性的特點，這使得應用傳統估值方法存在困難。以下就兩種估值方法進行具體分析。

（一）相對估值法的適用性

相對估值法也叫比率估值法，它的基本思想是計算目標公司的市盈率、市凈率等指標，然后選取市場上類似可比公司，將該指標與可比公司的指標進行比較，以此來判斷目標公司的估值是否合理。

相對估值法的優點在于簡單易操作，它可以快速計算出被評估公司的價值。但是該方法同時也有其局限性。首先，該法被誤用和被操作的概率很大。評估者為驗證他對公司價值的認識，有可能會偏頗的選擇一組有失公允的可比公司。其次，當市場上存在某行業的所有公司價值全部被高估或低估時，使用市場平均市盈率得出的估值結論將會導致被評估公司價值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行業內的成熟公司雖然能夠提供一些信息，但其各項指標卻不具有直接的可比性。以上幾個原因使得相對估值法不適用于高科技公司的估值。

（二）絕對估值法的適用性

絕對估值法是對被評估資產未來預期收益進行折現的方法，其基本思想是通過預測目標公司未來現金流，并以一定的折現率將其折現從而得到目標公司的現值。因為在我國企業分紅很少，以DCF模型更為常用。

理論上講，DCF模型適用于任何類型的公司。它系統考慮到公司價值的每一個影響因素，是一個非常嚴謹的分析框架。但現金流量貼現法的最大難題是，公司價值取決于公司在未來的長期現金流，而這又是由公司在未來的業務狀況所決定的，由于未來的不確定性，預測的時期越長，預測的準確度也就越低。

高科技公司在投入、發展、產出階段存在的不確定性分別給成本和收益的預測，以及風險折現因子的確定帶來了很大的困難。

此外，傳統的DCF估值模型有一個隱含條件，即持續經營假設。但從歷史上看，上述的多種不確定性使大部分新興的高科技公司最終被市場淘汰，這就要求必須將公司的破產因素納入到高科技公司的估值模型中。

除了破產因素外，DCF估值模型也沒有考慮到高科技公司在經營過程中所擁有的各種選擇權，從而是高科技公司的內在價值被低估。

三、實物期權法適用性探究

通過上述分析，我們可以看出傳統的公司估值方法并不適用于高科技公司的價值評估。與傳統企業相比，高科技公司面臨的眾多不確定性增加了公司在經營過程中的風險，同時也使得公司在經營過程中擁有眾多選擇權。這些選擇權從本質上來說是公司所擁有的期權，從而作為公司內資價值的一部分存在。傳統的估值理論因沒有考慮這些選擇權從而低估了公司的價值，而實物期權定價理論將這些選擇權納入到模型中，使得這些選擇權的價值得以體現，對高科技公司估值更加合理。所以我們將期權定價理論引入高科技公司股票估值模型中。

（一）實物期權基本理論

隨著經濟的發展，市場交易活動日趨復雜，相應的市場風險也越來越復雜。期權作為一種規避風險的衍生工具應運而生。1973年，布萊克-斯科爾斯期權定價模型的提出，期權定價成為經濟金融研究的重要領域。標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權，是期權在金融領域的擴展。實物期權思想認為，正是由于企業的未來具有不確定性，其價值才能得到提高。

按照選擇權的性質，實物期權可以分為以下幾類：

延遲期權，指企業不馬上投資，而是選擇在以后某個適當的時機投資，通過等待來收集對公司有利的決策信息。價格波動幅度越大或者投資權的持續時間越較長時，延遲期權的價值越大。

增長期權，指企業為獲得未來成長的機會，而預先投資以擁有在未來進行某項經濟活動的權力。

放棄期權指的是當企業的某個項目繼續發展下去不僅不會獲利，反而可能導致更多損失時，投資者放棄該期權。以上幾種期權可以組合形成不同的期權，即復合期權。

物期權定價模型非常復雜，主要有二叉樹定價模型和B-S模型。

其中二叉樹模型是實物期權方法的基礎，B-S模型作為它的特例，成為目前價值評估的主要公式。

（二）實物期權在高科技公司估值中的應用

可以看到，實物期權應和了高科技公司風險大、選擇權多的特點。目前比較流行的一種折中方法是先對各種選擇權進行單獨估價，然后再與用DCF模型計算出來的價值加總。這種方法的缺陷在于，各種選擇權的價值往往是不獨立的，同時擁有多種選擇權的公司價值并不等于它們各自價值的總和，所以這種折中的方法也不能準確地計算高科技公司的價值。

本文認為，可以綜合運用風險中性原理和蒙特卡洛模擬來估計高科技公司的企業價值。公司未來的現金流通常依附于一系列變量，對于關鍵變量，如收益、成本，我們可以估計風險中性隨機過程，隨后可以用蒙特卡洛方法模擬不同情形下的風險中性下每年的現金流。通過蒙特卡洛方法模擬期權價格，將高科技公司擁有的各種實物期權嵌入到估值模型中來，而且多種實物期權的價值在蒙特卡洛模擬過程中是同時計算的，這就避免了單獨計算各期權價值再簡單累加造成的誤差。

參考文獻

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作者簡介：王國萍（1987-），女，漢族，山東濰坊人，畢業于上海交通大學，研究方向：會計學。