商業(yè)銀行次級債的發(fā)行定價研究

【摘要】本文采用理論分析的研究方法，在探討次級債發(fā)行方式和發(fā)行定價的理論基礎(chǔ)上，對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的具體方案進(jìn)行研究，收集商業(yè)銀行發(fā)行次級債的過程中存在著怎樣的疑點，分析這些疑點并努力為其提供解決方案。整理中外學(xué)者關(guān)于次級債的定價理論，并把利用期權(quán)定價模型，將銀行的數(shù)據(jù)應(yīng)用其中，嘗試分析次級債券的發(fā)行定價問題。模型試圖給出適用于一般清償規(guī)則的次級債定價方法，給出信用利差的分析和實例研究。對商業(yè)銀行的次級債的發(fā)行定價分析表明，中國商業(yè)銀行的次級債可能存在著發(fā)行價格普遍被高估、利率水平偏低的現(xiàn)象，金融機構(gòu)對次級債的相互持有是商業(yè)銀行次級債利率偏低的主要原因。

【關(guān)鍵詞】發(fā)行定價 次級債

一、緒論

商業(yè)銀行次級債是本金與利息在清償順序上面僅次于其他的債務(wù)但是要優(yōu)先于權(quán)益的債權(quán)品種。自從《商業(yè)銀行資本充足率的管理辦法》頒布以來，國有四大行和幾家股份制商業(yè)銀行都選擇了發(fā)行次級債補充其附屬資本，用以提升資本充足率，這樣算是次級債進(jìn)入中國資本市場的里程碑。

中國國有四大行選擇補充資本充足率的方式主要是通過每年的稅后利潤留存來實現(xiàn)。但是國有銀行通過國有企業(yè)的改革所產(chǎn)生的巨大的后遺癥，導(dǎo)致銀行本身的經(jīng)營能力衰弱，自身的循環(huán)能力變差，資本的緊缺，大部分屬于不充足水平。為了滿足國家對于這一方面的要求，政府各方面也出臺了很多的方案，這些方案對于提高國有銀行在這些地方的缺陷起到了很好的作用，成立了四家資產(chǎn)管理公司，不但解決了很多四大行的不良資產(chǎn)，還讓優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)得以灌注到四大行內(nèi)部。但是由于四大行的資產(chǎn)增加幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈資本的增加幅度，四大行還存在著很多其他方面的問題，所以四大行的資本充足率水平越來越低，面臨著達(dá)到最低水平的危險。

次級債經(jīng)過數(shù)年的改革，雖然已經(jīng)趨于完善，但作為中國商業(yè)銀行拓展附屬資本、增加資本充足率的重要手段，對其進(jìn)行合理定價仍是一個非常重要的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對于次級債的研究領(lǐng)域各有所長，其中：德國的ben學(xué)者認(rèn)為，國有銀行和一些股份制銀行比較適合在銀行間市場發(fā)行這種金融債券，而城商行這種小銀行比較適合通過私下的方式發(fā)行這樣的債券。俄羅斯的霍夫琴科認(rèn)為，銀行的次級債券應(yīng)該和銀行的存款掛鉤，債券的面值可以適當(dāng)?shù)某^銀行的風(fēng)險加權(quán)平均的資產(chǎn)總額，但是總體的發(fā)行量最好不要超過太多，以防風(fēng)險加大。

英國的學(xué)者認(rèn)為次級債不應(yīng)該低于五年，如果低于五年，那么將會對流動性和風(fēng)險利率有很高的要求；另外，次級債的債權(quán)人應(yīng)該和銀行保持良好的溝通，經(jīng)常得到市場對于次級債的自由報價；次級債的期限也不應(yīng)高于十年，超過十年不確定性太多。這些理論和我國的實際情況也處于吻合的狀態(tài)，我國現(xiàn)今的債券十年期的較多，5年期的較少。

美國的學(xué)者認(rèn)為，次級債券的發(fā)行利率可以拋棄傳統(tǒng)的固定利率，采取浮動利率和滾動發(fā)行的方式，利率水平由于和銀行的實際情況有關(guān)，應(yīng)該是一種隨著市場而波動的情形，并且利差不應(yīng)該高于國債利率五十個幾點左右；另外，商業(yè)銀行可以對自身發(fā)行的次級債券采取定向的回購或者自持的方式提高債券的信用水平；可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新型金融債券產(chǎn)品這樣可以為債權(quán)人提供更強的保證；內(nèi)部人持有的產(chǎn)品的數(shù)量和交易的期限應(yīng)該有所限制，不然會影響該產(chǎn)品的利益分配情況。

上面的各種理論和研究的結(jié)論，為本文和我國的金融產(chǎn)品各個方面提供了堅實的基礎(chǔ)和扎實的理論支撐。最近一段時間，國外的商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品逐漸暴露出很多危機。國內(nèi)的銀行應(yīng)該仔細(xì)的研究和分析這樣的現(xiàn)象和問題，積極地吸取重要的成功經(jīng)驗，吸取失敗的教訓(xùn)為我國的債券和其他金融產(chǎn)品的發(fā)展提供指導(dǎo)意見和改進(jìn)的方案。

三、模型和求解

整理中外學(xué)者關(guān)于次級債的定價理論，并利用期權(quán)定價模型，將銀行的數(shù)據(jù)應(yīng)用其中，嘗試分析次級債券的發(fā)行定價問題。模型試圖給出適用于一般清償規(guī)則的次級債定價方法。根據(jù)期權(quán)定價模型，設(shè)銀行總資產(chǎn)Vt的運行過程服從幾何布朗運動，μ為資產(chǎn)的期望增長率，σ為資產(chǎn)波動率，Wt是標(biāo)準(zhǔn)布朗運動，γ為無風(fēng)險利率，有dVt/Vt=μdt+σdWt。

Merton的債券定價模型對次級債進(jìn)行定價。由于銀行的資產(chǎn)運行是一個幾何布朗運動過程，則次級債的價格D（t，Vt）滿足如下的偏微分方程。

dD/dt+1/2σ2V2d2D/dV+γVdD/dV-γD=0

通過兩個方程的聯(lián)立，得到次級債面值D的計算公式，計算過程中主要實際計算銀行的總資產(chǎn)、資產(chǎn)波動率和無風(fēng)險利率等參數(shù)。通過計算出的價格面值D，結(jié)合次級債的期限和面值，計算出內(nèi)含收益率，與實際發(fā)行利率進(jìn)行比較。

四、案例分析

先進(jìn)行上述參數(shù)的選擇，國內(nèi)商行普遍發(fā)行5-10年期的次級債券，選取γ無風(fēng)險利率為10年期同期發(fā)行的國債利率作為無風(fēng)險利率4.5%；σ資產(chǎn)波動率的計算來自國泰安數(shù)據(jù)庫中關(guān)于中國銀行業(yè)價格指數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果5.9%，通過上述模型帶入計算可以得到，某10年期中國商業(yè)銀行發(fā)行次級債的面值價格為60.4，通過對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以得到商業(yè)銀行次級債的內(nèi)含收益率為5.10%，但是實際發(fā)行時刻，發(fā)行利率為4.62%，明顯存在著低估的風(fēng)險，低估將近48bp。

經(jīng)過分析計算可以得到如下結(jié)論，銀行的資產(chǎn)總額和其金融產(chǎn)品的風(fēng)險承受能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)償付的能力將大幅增加，債券的價格也將增加，債券的利率將會下降，這些和實際的經(jīng)驗都是吻合的。某銀行在這方面絕對是業(yè)內(nèi)名列前茅的翹楚，那么造成這種低估的內(nèi)在原因主要猜測為銀行之間的互相持有現(xiàn)象。

五、總結(jié)分析

從現(xiàn)今的經(jīng)濟形勢來看，大規(guī)模投資債券類型金融產(chǎn)品的機構(gòu)主要集中在銀行，保險等大型國有機構(gòu)投資者，而且巴塞爾協(xié)議和國內(nèi)的政策也規(guī)定，銀行之間可以通過發(fā)行次級債作為附屬資本補充資本充足率，但是發(fā)行量巨大和互相持有發(fā)行債券的現(xiàn)象必然造成銀行在發(fā)行債券的時候?qū)适┘宇~外意向，降低互相持有債券的發(fā)行利率，對雙方都有利，大量的互相持有行為也就造成了現(xiàn)如今發(fā)行利率低估的現(xiàn)象。

但是這樣的過度持有以及變相提高資本充足率的行為長此以往對銀行業(yè)存在這種巨大的系統(tǒng)風(fēng)險，銀行是中國的支柱產(chǎn)業(yè)，次級債在歐美的危機應(yīng)該為我們敲響警鐘，有關(guān)部門應(yīng)該修改政策盡量避免這樣的現(xiàn)象持續(xù)惡化。

作者簡介：楊偉光，男，漢族，黑龍江大慶人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會計學(xué)。