上市公司資本結構優化研究

[摘 要] 企業資本結構優化是指通過對企業資本結構的調整，使其資本結構趨于合理化，達到既定目標的過程。對于上市公司而言，在資本結構優化的過程中，建立一種使約束機制與激勵機制均能夠有效發揮作用的合理的企業治理結構是相當重要的。

[關鍵詞] 上市公司；資本結構；優化；現狀；途徑

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）13- 0007- 01

1 上市公司資本結構的現狀分析

（1）偏好股權融資，加大融資成本，妨礙企業價值最大化目標的實現。長期資金的融資成本從小到大排列依次是： 長期借款、企業債券、股權資金。當前上市公司的融資行為顯然不利于降低成本，實現企業價值最大化目標，這只會導致資本的侵蝕。

（2）不利于對經營者的約束及發揮其代理激勵作用。企業的融資方式及融資結構會影響經理人員的努力程度及其行為選擇，進而影響企業未來現金流入及企業市場價值。與股權融資相比，債務融資對經理人員具有更強的激勵作用，因為債務融資會使經理人員產生一定的經營壓力，所以理性投資者可以做出推斷：當企業試圖在一定的限度之內擴大舉債規模，則說明該公司正致力于謀求一定風險下的收益最大化，也說明了經理層對未來收益持較高的期望，應是一個利好信號。若上市公司熱衷于股權融資，則表明管理層在相當程度上采取了過于保守的融資立場，似乎發行股票是一種萬無一失的融資手段，這種對管理層而言最為現實的籌資決策，有損于公司的長遠利益，更不利于對管理層的激勵與約束。

（3）市場信號理論對股權融資偏好的負面影響。市場信號理論基于不對稱信息的現實存在。經理層所掌握的有關公司經營狀況的信息，往往比外部投資者要多得多，這對公司資本結構的安排產生重大的影響。

2 上市公司資本結構的優化途徑

2.1 資產負債結構的優化

（1）增加上市公司資本結構中債務的比重。增加上市公司資本結構中債務的比重，可以減少經理的代理成本，從而增加股東利益。這一機制主要在如下幾方面發揮作用：第一，用債務替代配股，減少股東利益向經理的轉移。第二，增加債務，減少可以用來進行超額在職特權消費的現金流量。第三，增加債務，可以有效克服過度投資問題。

（2）根據不同的行業和歷史選擇來維護上市公司的資本結構。對于上市公司來說，要長期使公司保持在一個資本結構點，但企業的資本結構隨著公司的外部條件和內部約束的變化而變化，而公司的所處的環境時刻都在變化，因此上市公司應該根據自身的實際情況，確定一個最優資本結構區間，只要公司的資本結構在該區域內變動就無須調整，但一旦超出該區域則需調整。如何確定該區域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限，選擇時可參考上市公司所處的行業和自身資本結構的歷史運行數值來確定。

2.2 企業債務結構的優化

我國證券市場的發展存在明顯的“股市強、債市弱，國債強、企業債弱”特征，從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況很明顯地看到這一在結構上不合理的市場現實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，債券期貨和期權等衍生產品的發展也很快。我國債券市場不僅在發展速度上、規模品種等方面滯后于股票市場以及國際債券市場，而且債券期貨和期權等衍生產品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場的畸形發展。

2.3 股權結構的優化

我國向國有股傾斜，導致上市公司的股權結構畸形。股份過度集中于國有股，使其難以建立合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責；由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。

（1）改善股票市場的流動性。改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據此設計出的經理人報酬契約更具有現實意義。

（2）防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權人的利益。在中國，上市大股東相互串通侵害中小股東利益的現象日益嚴重，并且有加重趨勢。資本結構設計應為4～5個大股東的局面，但前提是：第一，沒有一方處于絕對控股地位，從而沒有絕對的權利；第二，幾家大股東不屬于可串謀的潛在聯合集團。但要注意的是，實現4～5個大股東的轉變不能采用強制性的政策壓力，建議采用政策性鼓勵、引導及限制，在市場的運作機制下，平穩實現轉變。

（3）完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設。我國上市公司的資本結構優化和公司治理結構的進一步完善需要方方面面的配合與努力，而在這一過程中，法律規范及體制的進一步健全和完善是必不可少的，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利完成。

（4）積極培育接管市場，推進上市公司重組。迫于接管市場的壓力，經理人員會及時調整企業資本結構，進而形成一種資本結構的內在優化機制。雖然國外的研究發現，接管活動導致企業負債水平的增加，但這種增加是以資本結構優化、企業價值提高為前提的。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規范經理人員行為、優化企業資本結構。

2.4 加強信號披露管理，構建有效的信號傳遞機制

現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優化，委托人與代理人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優化也是有成本的，為此，我們必須努力降低資本結構優化成本，加強信息披露管理。構建信號傳遞機制，是降低資本結構優化成本的有效手段。