試析能源企業海外并購對上市公司股價的影響

[摘 要] 本文以近期我國能源企業的海外并購行為為研究對象，分析了能源企業海外并購對自身股價變動產生的影響，并運用事件研究法實證分析了中海油海外并購尼克森事件對中海油累計超額收益率的影響程度。

[關鍵詞] 能源企業；海外并購；累計超額收益率；上市公司；股價

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 17. 005

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）17- 0013- 03

1 引 言

2012年，我國能源企業加緊走出去的步伐，在海外頻頻并購，僅中石油、中石化、中海油三大企業的境外投資總額就高達267.7億美元，約合1 725.9億元人民幣。在當今世界，能源戰略在國家的經濟政治生活中的作用越來越重要，能源企業對于保障國家的能源安全至關重要。

對此，王偉杰（2010）認為，在金融危機的影響下，企業紛紛出現經營困難、甚至瀕臨破產，全球資產價格大幅下挫，各國政府相應地降低了對外國投資的限制，這為中國企業海外并購提供了巨大的機遇；高建 等認為，金融危機對世界石油石化行業的沖擊，將引發新一輪行業重組，這將為正處于國際化進程中的中國石油企業提供良好的機遇。此時能源企業成功的海外并購能夠使企業迅速實現價值提升，實現協同發展，充分整合管理、人力、技術以及銷售網絡等資源，實現企業的跨越式發展，為企業大幅提升經營效益創造條件，促進公司盈利和產能增長，能夠推動企業實現企業價值最大化的目標。對于股票市場來說，海外并購行為的成功實施也是一個利好消息，能夠推動股價走高，對投資者而言是一個良好的契機。

但是，也有人認為能源企業海外并購成功未必是好事，風險遠比機遇大得多。崔智生（2012）認為，資源類企業并購缺乏戰略性考慮，并購之后的績效改善十分不明顯；能源企業海外并購企業層面的效應并不樂觀，所顯現的改善都不具備持續性，使得企業陷入困境。王欽 等認為，跨國并購存在諸多實施風險和整合風險，其中前者主要是經濟風險、政治風險、法律風險、社會文化風險等環境風險，而后者則主要體現為財務風險、文化沖突等運營風險；而且，從國際經驗來看，有70%的跨國并購沒有收到預期的效果。從這個角度講，投資者的態度不會因能源企業的海外并購成功而受到積極影響，甚至反而會起到負面作用，降低投資者對公司未來業績的良好預期。

究竟能源企業海外并購對股價的影響如何？本文以中國海洋石油有限公司海外并購尼克森公司為例，對這一問題進行探討。

2 中海油和尼克森基本情況及海外并購尼克森過程

中國海洋石油有限公司隸屬于中國海洋石油總公司，于1999年成立，于2001年在香港聯合交易所掛牌上市，集團是中國最大的海上石油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一，主要業務包括勘探、開發、生產及銷售石油及天然氣。近年來，公司綜合實力、國際競爭力、社會影響力和可持續發展能力持續提升，基礎管理不斷優化，向深水戰略邁出實質步伐，節能減排取得了顯著成效，為保障國家能源安全和促進國家經濟社會發展做出了應有貢獻。

尼克森石油公司成立于1971年，是一家位于加拿大的獨立的全球性能源公司，在多倫多和紐約上市，是加拿大第十四大石油公司。其專注于加拿大西部的油砂、頁巖氣及主要位于北海、西非海上及墨西哥灣深水海域的常規油氣勘探與開發。

中海油并購尼克森的計劃始于2005年，但是由于各種原因曾一度折戟，2012年7月23日，中海油發布公告稱本公司將（通過其全資附屬公司，買方）在《加拿大商業公司法》下根據安排計劃收購尼克森股份，擱置7年的收購計劃重新開始籌備；9月20日，中海油董事會再次發布公告，宣布加拿大方面已經批準了收購安排計劃，中海油收購尼克森一案獲得重大進展；2013年2月12日，中國海洋石油有限公司董事會發布公告稱，中海油收購加拿大尼克森公司的交易已獲美國外國投資委員會的批準，這意味著中海油收購加拿大尼克森公司已跨過最后一道門檻，收購計劃最終取得成功。此次海外并購，中海油以每股27.50美元，總價151億美元現金收購尼克森普通股，比此前20個交易日成交加權平均價溢價66%，另外，中海油還將承擔尼克森43億美元債務，這意味著此次收購的總價高達194億美元。

考慮到中海油在此次海外并購中所承擔的巨額債務，以及投資項目回收期的問題，本文提出以下假設：

H：中海油海外并購尼克森對中海油股價具有輕微不利的短期影響。

3 中海油股票價格變動的描述性分析

本文所用股票價格數據來源于香港聯合交易網，運用SPSS 16.0分析軟件進行描述性統計分析。事件窗內中海油股票價格見表1。其描述性統計分析結果見表2。

依據分析結果，我們可以看出，43個交易日內股票最低價為14.59元（港幣，下同），最高價為17.3元，股價均值為15.88元，大部分時間股價為15.74元，方差為0.441，偏態系數與峰態系數均大于0，數據分布呈左偏、尖峰分布，也就是說事件期的大部分時間內股價不高，股價上漲的時間很短，而且上漲幅度不大。中海油作為一家規模龐大的能源上市公司，其股價應該是穩定的，這也正符合股價長時間穩定在一個較低值的分析，而且從股價表中我們大致可以觀察出股價一直處于輕微下跌的狀態。

4 中海油海外并購尼克森的事件研究

4.1 數據來源

進行事件研究所用股價、恒生指數、美元匯率等數據來源于新浪財經網、香港聯合交易網和中國銀行全球門戶網站。

4.2 基本模型

現采用超額累計收益率來衡量中海油海外并購尼克森對中海油股價產生的市場反應。超額累計收益率（CAR）的計算使用市場模型法，如式（1）：

Rit=αi+βiRmt+εt（1）

式中，Rit是股票i在t時期的實際收益率，利用股票價格計算；Rmt是市場在t時期的收益率，利用恒生指數計算；εt為隨機擾動項。考慮到本文研究的是海外并購對股價的影響，因此，上市公司的股票實際收益率會受到匯率變動的影響，在此，我們取匯率變動率為隨機擾動項，設為Rt，利用美元匯率計算，基本模型設計如式（2）：

Rit=αi+βiRmt+γiRt （2）

利用最小二乘估計法對上式進行回歸，用參數估計期數據估計出αi、 βi和γi，并假定在事件期里，αi、 βi和γi保持不變，這樣，可以得到事件期的超額收益率和累計超額收益率，如式（3）：

ARit=Rit-αi-βiRim （3）

式中，ARit是計算出的事件期股票i 在t時期的超額收益率；Rit為事件期股票i在t時期的實際收益；Rim為事件期t時期的市場收益率；αi和βi為市場模型估計出的參數值。

經分析得，αi為-0.003，βi為1.104，據此計算中海油股票在事件期內的超額收益率和累計超額收益率。

4.3 累計超額收益率分析

現通過事件研究法考察中海油收購尼克森短期市場反應。2013年2月12日為董事會發布美國外國投資委員會批準并購交易公告日，我們選擇發布交易公告后的第一個交易日2月14日為事件日，[-27，15]為事件窗口期；采用市場調整模型，以港股恒生指數綜合收益率計算各期的日超額收益率和累計超額收益率。

由圖1可以看出，在中海油董事會公布成功收購尼克森公司的消息之前，累計超額收益率在大部分時間內處于負值狀態，也就是說收益處于下降狀態，股票表現相當疲軟，累計超額收益率繼事件日前第23個交易日出現最低值后，在事件日前的第11個交易日再次出現了次低值-1.5%；但是，在隨后的2個交易日內出現了反彈，大幅度提升至3%，雖然進而出現了回落，但從事件日前的第10個交易日至事件日后的第8個交易日一直處于正值狀態，在2月18日即消息公布后的第2個交易日達到了又一個高點2%，雖然接下來超額收益率和累計超額收益率的表現依然不夠穩定，但也基本沒有大幅度的變動，到事件日后的第5個交易日仍然維持在10%左右。而從累計超額收益率的趨勢線來看，事件期內的累計超額收益率一直處于上升狀態，以并購成功消息發布日為界由負轉正，雖然幅度不大，但仍然能夠看出累計超額收益率的上升走勢。當然，在并購成功的消息發布之前累計超額收益率就已經有了明顯的變化，這表明內幕消息可能提前泄露。從累計超額收益率持續上升的走勢來看，中海油的海外收購行動使投資者對中海油的未來經營情況普遍持較為樂觀的預期，股票也走向強勢。因此，可以拒絕原假設H，本文認為中海油海外并購尼克森對中海油股價存在輕微有利的短期影響。

由于事件發生臨近，暫時無法獲得能反映長期效果的數據，因此也就無法對中海油海外并購尼克森的長期市場反應做出分析。

5 研究結論與建議

通過回歸分析和圖表分析，我們可以得出以下結論：中海油海外并購尼克森的短期效應是存在的，且并未給股票價格帶來負面影響，但是效果也并不是十分顯著，海外并購成功前后，中海油的股價呈波動上漲趨勢，但是幅度不大。原因在于，對于中海油并購尼克森成功，投資者意見呈現分化狀態，大部分的投資者還是持樂觀的態度，但也有相當一部分投資者認為危機重重。這說明，中海油并購尼克森還存在一些潛在風險，由此推及其他實施海外并購的能源企業，這種風險也是普遍存在的。因此，并購成功的企業不能盲目樂觀，必須認清現狀，做好防范風險的準備。

首先，要建立海外能源并購風險評價體系，對并購項目進行可行性分析，對并購的項目規定標準，以最大限度地降低風險；其次，要統籌運作，大公司之間加強合作，建立信息網，提高效率；第三，要加強與并購目標所在國的政府溝通，盡可能適應當地政府的政策管理，爭取寬松的海外運營環境；第四，能源企業的海外并購要考慮企業所處的生命周期，最好是選擇成長期和成熟期的企業進行并購，要以發展新能源為目標，加強技術交流，拓展新領域，謀求長遠發展。

6 本文的局限性

本文存在3個方面的局限性：一是數據搜集方面，由于數據有限，無法獲取海外并購行為實施后的長期發展數據，因此本文只研究了短期效應，不具備長期參考價值；二是案例選取方面，本文只選取了中海油一家為例進行研究，研究結果的普遍性可能不高；三是在自變量選取方面本文只選取了市場收益率和匯率變動比率兩個自變量，未考慮其他變量對實際收益率的影響。

主要參考文獻

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