上市公司股利分配問題及對(duì)策分析

[摘要] 股權(quán)分置改革是我國(guó)在2005年啟動(dòng)的一項(xiàng)新的改革工作。在新的背景下上市股利分配政策又呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。本文首先介紹了股利政策的相關(guān)理論，并選取股權(quán)分置改革后的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，通過對(duì)相關(guān)比率的分析指出我國(guó)上市公司股利分配存在的問題并分析其原因，最后提出了完善股利分配政策的建議。本研究對(duì)于規(guī)范上市公司行為，保障上市公司良好的發(fā)展和維護(hù)股東的利益都有著非常重要的理論意義，同時(shí)對(duì)于全流通時(shí)代下的股利政策制定有重要的參考價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；股利分配；政策；股權(quán)分置；改革

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 19. 009

[中圖分類號(hào)] F275.4；F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2013）19- 0015- 03

1 股利分配政策簡(jiǎn)述

上市公司將公司經(jīng)營(yíng)的稅后利潤(rùn)在投資者投資利益所得和企業(yè)留存收益之間進(jìn)行分配，這就是股利分配政策。股利分配政策體現(xiàn)的是公司和投資者的共同關(guān)切。對(duì)于公司而言，它能反映出股權(quán)結(jié)構(gòu)；對(duì)于投資者而言，它體現(xiàn)的是所需回報(bào)的要求。因此股利分配政策對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有著重大的影響。制定合理的股利分配政策不僅可以為公司未來發(fā)展提供充足的資金，還可在證券市場(chǎng)和外界投資者心中樹立健康發(fā)展的形象。它不僅促進(jìn)了公司的發(fā)展，還增強(qiáng)了債權(quán)人和投資者對(duì)公司的信心，吸引了更多的資金，為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化奠定良好的基礎(chǔ)。

根據(jù)股利分配政策的定義，上市公司經(jīng)營(yíng)獲得的稅后利潤(rùn)一般有兩種去向：一方面可以作為股利分配給投資者，另一方面也可以作為發(fā)展資金收益留存企業(yè)。根據(jù)分配股利和留存收益之間的關(guān)系，可以將股利分配政策主要分為4種：剩余股利分配政策、固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利分配政策、固定支付率的股利分配政策、低正常股利加額外股利分配政策，各種股利分配政策各有利弊。

2 我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀分析

我國(guó)股票市場(chǎng)于1990年建立，經(jīng)過各方的努力，這些年來取得了快速穩(wěn)定的發(fā)展。越來越多的公司希望通過上市來籌集資金。近些年來，上市公司數(shù)量不斷增加，在資本市場(chǎng)募集的資金數(shù)額也不斷擴(kuò)大，上市公司股利分配形式也相應(yīng)發(fā)生變化。目前我國(guó)上市公司主要的股利分配方式有現(xiàn)金股利、股票股利、公積金轉(zhuǎn)增股本股利和以上3種方式混合的股利分配方式等4種。我國(guó)上市公司股利分配呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

2.1 不分配股利現(xiàn)象呈下降趨勢(shì)

公司的快速發(fā)展要以強(qiáng)大的資金流為依托，股市的建立就滿足了廣大公司籌措資金的意愿，它是投資者與公司相互交流的平臺(tái)。投資者付出了手里的富余資金，股市將這些資金積聚起來為公司所用，一舉兩得。投資者獲得可觀的投資收益，上市公司籌措了發(fā)展所需的資金。從歷年上市公司股利分配概況來看，雖不分配傾向較普遍，但總體上呈下降趨勢(shì)。在滬市上市公司2011年年報(bào)中，共有579家上市公司（包括中報(bào)數(shù)據(jù)，下同）公布了利潤(rùn)分配預(yù)案，占已經(jīng)披露年報(bào)公司總數(shù)的62%；359家上市公司無利潤(rùn)分配預(yù)案，占已經(jīng)披露年報(bào)公司總數(shù)的38%，其中虧損公司有76家。 與2010年度和2009年度相比較，公布利潤(rùn)分配預(yù)案的公司數(shù)量和占所有上市公司的比例逐年上升，而無利潤(rùn)分配預(yù)案的公司的數(shù)量和占所有上市公司的比例都有所下降。屬于紅利指數(shù)的50家公司，有49家公布了利潤(rùn)分配預(yù)案，而且全部包括派現(xiàn)方案。

2.2 現(xiàn)金股利分配為主

隨著我國(guó)上市公司的不斷發(fā)展，多種多樣的股利分配方式也逐步產(chǎn)生。雖然上市公司有多種股利支付方式可以選擇，但從上市公司股利分配方式占股利分配比例的變動(dòng)趨勢(shì)可以看出，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)金股利的支付形式已經(jīng)成為股利分配中最主要的支付方式。對(duì)這一現(xiàn)象可能的解釋是由于股權(quán)分置改革完成后，前流通股股東和前非流通股股東對(duì)上市公司有著共同的期許，各股東對(duì)股利有一致的偏好，流通股與非流通股實(shí)現(xiàn)了“同股同價(jià)，同股同權(quán)”。在股權(quán)分置改革后，原來不能流通的法人股等非流通股票也可以在二級(jí)市場(chǎng)上被自由買賣。這樣在二級(jí)市場(chǎng)中，如果股價(jià)提高了，原有的非流通股東也能獲得由于股價(jià)提高所帶來的資本利得收益。

2.3 整體派現(xiàn)水平提高

股改后，每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的，也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國(guó)上市公司的盈利質(zhì)量在提高，另一方面也標(biāo)志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強(qiáng)。2010年，深交所共801家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占樣本公司總數(shù)的65.28%，同比上升6.57個(gè)百分點(diǎn)。深交所上市公司總體現(xiàn)金分紅金額同比增長(zhǎng)55.42%，顯著超過同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比例。2011年，深交所共1 052家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占樣本公司總數(shù)的73.67%，同比上升8.4個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金分紅覆蓋面進(jìn)一步提高。上市公司分紅預(yù)案統(tǒng)計(jì)顯示，2011年平均股利支付率為29.19%。從以上分析可以看出，我國(guó)在股改后整體派現(xiàn)水平提高。

2.4 股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

股利分配不連續(xù)是指上市公司在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)成果沒有大幅度變動(dòng)的情況下，而股利分配政策卻經(jīng)常進(jìn)行大的調(diào)整。股利分配形式和數(shù)額與公司的發(fā)展情況不相匹配。公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展需要連續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策作保障。盡管很多公司都已經(jīng)意識(shí)到股利分配連續(xù)穩(wěn)定的重要性，但在我國(guó)大部分上市公司股利政策目標(biāo)仍然不十分明確，投資者的利益沒有被放在應(yīng)有的位置上，受重視程度不夠，上市公司以一種很盲目和隨意的態(tài)度對(duì)待股利分配政策。

2.5 存在一邊融資一邊高水平分紅現(xiàn)象

按照融資與股利政策理論，成長(zhǎng)性企業(yè)一般傾向于少分紅，而成熟企業(yè)一般自由現(xiàn)金流較多，通過自融資（即留存收益）就可以滿足投資需求，很少出現(xiàn)“一邊融資一邊高水平分紅”的情況。但我國(guó)情況則不同，具有成長(zhǎng)性的企業(yè)一邊融資一邊高水平分紅，主要表現(xiàn)為兩種形式：一種是IPO 公司上市當(dāng)年及隨后的高水平分紅。我國(guó)上市公司中，約70%（2000 年后達(dá)到了85%）在上市第一年就進(jìn)行現(xiàn)金分紅，隨后逐漸下降。這些公司在上市首年的股利支付率也達(dá)到了35%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。另一種是再融資隨后的高分紅。我國(guó)對(duì)公開增發(fā)等方式的再融資，要求“最近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)到年均可分配利潤(rùn)的30%以上”（2008 年前是20%），導(dǎo)致了部分公司為了獲得再融資而進(jìn)行分紅（因該條件遠(yuǎn)低于市場(chǎng)現(xiàn)有的平均股利支付率，而實(shí)際上為再融資而分紅的事件也不多，因此不是造成上市公司邊融資邊分紅的主要原因），因定向增發(fā)不受此限制且手續(xù)簡(jiǎn)單等原因，而成為再融資的主要形式之一（2006-2010 年定向增發(fā)有581 起，融資金額總數(shù)為11 124.37 億元，占再融資總金額的73.88%），我們發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)企業(yè)在發(fā)行股票后也大幅提高分紅水平， 2006-2010 年，定向增發(fā)再融資公司分紅水平平均增長(zhǎng)了86%。

3 上市公司股利分配存在的問題分析

3.1 收益分配沒有以收益質(zhì)量為制約因素

權(quán)責(zé)發(fā)生制是我國(guó)會(huì)計(jì)制度的基礎(chǔ)。由于種種原因，會(huì)計(jì)收益和現(xiàn)金流量并不一致。會(huì)計(jì)收益需要經(jīng)過一系列的調(diào)節(jié)才能得到現(xiàn)金流量。不可否認(rèn)的是，利潤(rùn)的質(zhì)量與現(xiàn)金流量呈正比關(guān)系。在現(xiàn)階段，利潤(rùn)仍是衡量公司業(yè)績(jī)好壞關(guān)鍵的度量指標(biāo)。發(fā)行新股，取得配股資格，保留上市資格，上市公司無論想獲得哪項(xiàng)權(quán)利，都需要以報(bào)表利潤(rùn)為基礎(chǔ)。例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2000年末發(fā)布了《上市公司擬新股發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司在最近3年內(nèi)連續(xù)盈利，才可向股東支付股利。在這種考核方式下，企業(yè)追求高利潤(rùn)的傾向性明顯，不考慮收益質(zhì)量，直接造成利潤(rùn)很高、收益質(zhì)量較差、股利分配過高的現(xiàn)實(shí)。只有賬面上的利潤(rùn)，沒有可以用來使用的實(shí)實(shí)在在的資金，長(zhǎng)此以往，我國(guó)上市公司的健康發(fā)展將會(huì)受到嚴(yán)重影響。

3.2 實(shí)質(zhì)上采用剩余股利分配政策

凈利潤(rùn)、權(quán)益融資和債務(wù)融資是我國(guó)上市公司主要的融資來源。在這3種融資方式中，將凈利潤(rùn)留在企業(yè)內(nèi)部作為發(fā)展資金是資本成本最低的方式。新設(shè)立的公司，融資渠道往往比較狹小，如果長(zhǎng)期舉債，不僅代價(jià)高，而且會(huì)被較多的限制性條款束縛。因此，這類上市公司一般都不選擇發(fā)放現(xiàn)金，而是將凈利潤(rùn)留置于企業(yè)內(nèi)部，作為企業(yè)內(nèi)部融資的一種手段。這種忽視公司外部籌資能力僅僅依靠公司內(nèi)部積累謀求發(fā)展的做法，無疑會(huì)使公司失去很多發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是極為不利的，同時(shí)也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。

3.3 政府過度干預(yù)導(dǎo)致公司股利分配政策不穩(wěn)定持久

2004年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，該規(guī)定將上市公司分紅與再融資資格直接掛鉤，規(guī)定3年不分紅不能再融資。上市公司的股利政策隨著國(guó)家政策的變化而不斷變化。政府的過度干預(yù)使公司股利分配政策不穩(wěn)定不連續(xù)。這也就意味著，即使上市公司本身沒有很充足的現(xiàn)金，為了達(dá)到再融資的目的，也要進(jìn)行分紅，這無疑會(huì)對(duì)盈利質(zhì)量不太好的公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不良影響。

3.4 我國(guó)上市公司分紅總體水平不高且存在結(jié)構(gòu)性問題

雖然我國(guó)上市公司分紅水平已有很大改善，但總體分紅水平仍然不容樂觀。以深市為例，2009、2010 年，個(gè)人投資者持股市值占市場(chǎng)總市值比例為36.31%、39.80%，但現(xiàn)金分紅金額占比僅為29.29%、36.37%。參與交易的個(gè)人投資者中，超過60%的投資者幾乎沒有得到分紅，而剩下40%的個(gè)人即使拿到了分紅，分紅比例也很低，使得市場(chǎng)和投資者普遍感覺分紅太少，與投資成本相比，僅僅是杯水車薪。

從分紅結(jié)構(gòu)看，上市公司分紅存在結(jié)構(gòu)性倒置，“一邊融資一邊高水平分紅”現(xiàn)象明顯，具體表現(xiàn)為：（1）板塊倒置，主板分紅水平低于中小板，中小板低于創(chuàng)業(yè)板，而海外市場(chǎng)完全相反；（2）行業(yè)倒置，從全球市場(chǎng)看，公用事業(yè)、工業(yè)、生活消費(fèi)品類的分紅公司占比始終高于科技、衛(wèi)生保健類，而我國(guó)則是科技類分紅公司占比高于公共事業(yè)類公司；（3）代際倒置，美國(guó)上市公司上市年代越早分紅水平越高，而我國(guó)則是年代越晚分紅水平越高；（4）大量的成長(zhǎng)性企業(yè)一邊融資一邊分紅。這些非正常行為提高了公司的融資成本，使得資源配置缺乏效率。

存在以上問題的主要原因在于：股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理；上市公司還不成熟且證券市場(chǎng)仍有待完善；上市公司的盈利能力差；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)心理膨脹和政府監(jiān)管不力等。

4 我國(guó)上市公司股利分配完善措施

上市公司合理的股利分配可以提高證券市場(chǎng)的投資價(jià)值，夯實(shí)價(jià)值投資的基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)也積極推動(dòng)建立更合理的上市公司股利分配制度，鼓勵(lì)上市公司通過分紅回報(bào)投資者。證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，“紅利是投資者回報(bào)的最重要組成部分，是公司股票價(jià)值的決定性因素，是資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基石。”2012年8月，上交所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引（征求意見稿）》，旨在引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定、合理和透明的分紅機(jī)制，促進(jìn)投資者理性投資、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市與引導(dǎo)公司現(xiàn)金分紅的良性互動(dòng)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。同時(shí)，上交所計(jì)劃進(jìn)一步完善現(xiàn)有的紅利指數(shù)體系及相關(guān)的交易型開放式指數(shù)基金等投資品種，為堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的長(zhǎng)期資金提供更便捷有效的投資產(chǎn)品，用市場(chǎng)化的手段引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司更充分、更積極地回報(bào)投資者。

4.1 利用股權(quán)分置改革完善公司治理機(jī)制

目前我國(guó)上市公司已基本完成股權(quán)分置改革，上市公司進(jìn)入了全流通時(shí)代。股權(quán)分置改革只是強(qiáng)化上市公司產(chǎn)權(quán)約束的前提，上市公司必須建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)提高盈利的能力，股東投資回報(bào)的提高才能有保證。這樣就使得上市公司的大股東和管理層有積極性去管理好上市公司，提高其業(yè)績(jī)，并通過持續(xù)穩(wěn)定的股利政策來穩(wěn)定公司股價(jià)、維護(hù)良好的市場(chǎng)形象。

4.2 提高公司的盈利能力

在前面的原因分析中，我們知道公司業(yè)績(jī)是影響公司股利分配不穩(wěn)定和不連續(xù)的重要因素。公司必須從自身找原因，不斷增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)創(chuàng)新，科學(xué)發(fā)展，才能治標(biāo)治本。盈利能力和盈利水平提高了，上市公司股利分配政策才會(huì)持續(xù)穩(wěn)定。

4.3 充分考慮公司籌資能力并制定適度的股利分配率

適度的股利政策，是指在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)條件下，既滿足公司盈利性投資需求，又達(dá)到降低融資成本的目的的股利分配政策。公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定了，公司價(jià)值較大幅度提高才有可操作性。公司融資不僅僅只考慮成本低的留存收益，還要充分考慮公司籌資能力。將內(nèi)部融資和外部籌資有效結(jié)合起來，對(duì)于公司發(fā)展和抵御外部風(fēng)險(xiǎn)有著重要作用。制定適度的股利分配率，提高整體派現(xiàn)水平，不僅有利于公司的發(fā)展，也能吸引更多的投資者。

4.4 宏觀監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

加強(qiáng)監(jiān)管和公司治理，矯正我國(guó)上市公司出現(xiàn)的分紅結(jié)構(gòu)“三個(gè)倒置”，實(shí)現(xiàn)分紅主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從監(jiān)管的角度，要進(jìn)一步規(guī)范IPO 公司的高額分紅行為，同時(shí)對(duì)具有分紅能力而不分紅的“鐵公雞”進(jìn)行披露、規(guī)勸、譴責(zé)；從公司治理的角度，要探索制約大股東套現(xiàn)（導(dǎo)致高額分紅）、大股東侵占（導(dǎo)致不分紅）等損害普通股東利益行為的治理機(jī)制。針對(duì)當(dāng)前大股東以分紅方式損害普通股東利益的行為，還可考慮探索建立差異化的分類表決制度、優(yōu)先股制度等，制約大股東權(quán)力的濫用，保護(hù)弱勢(shì)股東利益。

4.5 培養(yǎng)投資者健康的投資理念

廣大投資者作為資本市場(chǎng)的主角，他們的素質(zhì)水平影響著整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展。如果投資者總是以短期獲利為目的，不注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以投機(jī)心理去參與市場(chǎng)股票的買賣流通，那么證券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展將無從談起。因此，廣大股民應(yīng)該努力學(xué)習(xí)金融知識(shí)，以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的眼光去看待股市，減少短期投機(jī)行為。投資者水平提高了，整個(gè)證券市場(chǎng)就有了健康成長(zhǎng)的土壤。

4.6 上市公司控制人（或管理層）應(yīng)克服心理膨脹

能夠成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司，一般都是中小企業(yè)和高科技企業(yè)中的優(yōu)秀代表。而這些企業(yè)的實(shí)際控制人多為自然人。公司上市以后，中小企業(yè)個(gè)人財(cái)富急速增長(zhǎng)，心理急劇膨脹，對(duì)金錢看得過重。自己的錢包鼓了，卻沒有用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)來回報(bào)社會(huì)，回報(bào)股民。這無疑不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，這些民營(yíng)企業(yè)首先應(yīng)克服心理膨脹因素，全心全意謀發(fā)展，用優(yōu)良的業(yè)績(jī)來回報(bào)廣大股民。

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