定向增發策略的進化史

由于定向增發一般有12至18個月的鎖定期，這就決定了不能以個股一時的走勢或估值水平盲目投入，應在充分考慮各方面情況的基礎上，預判投資標的未來走勢，做出投資決策。

在對沖基金領域，定向增發策略一直頗受歡迎，這是因為定向增發有良好的預期收益，但由于參與定向增發所需的資金，少則幾千萬，多則數億，普通投資者基本無緣直接參與定向增發。定向增發策略對沖基金，為普通投資者提供了一條參與定向增發的“團購”途徑。

嚴格來說，定向增發策略屬于事件驅動策略中的一個分支。定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，通常被用于整合資源、并購重組、引入戰略投資者等方面。定向增發較之公開發行有較嚴格的限制：其參與對象不得超過10個，發行價不得低于定價基準日前20個交易日均價的90%，發行的股份在12個月（大股東為36個月）內不得轉讓。

運用定向增發策略，可以從以下兩個方面獲益。

增發利好。由于定向增發往往意味著優質資產的注入、各方面資源的整合、強力的資金支持等長期利好，故定向增發一般意味著公司長期盈利能力的提升，為股價上升提供了基本面和預期支持。

發行折價。定向增發的股票較定價基準日前20個交易日均價有九折的折扣，由于定價基準日一般確定為董事會決議公告日或股東大會通過日，而股價受定增利好刺激，至股份變動日往往已有不小的上漲，故實際的折扣往往更高。

根據截止2013年8月的數據分析，剔除針對大股東、大股東關聯方和換股公司股東的交易，近年來定向增發平均折價率穩總體定約在15%至25%之間，略有下降趨勢。利用經復權調整后的股價，計算所得的平均收益率從2006年的超過300%迅速下降，在2011年達到最低點2.50%后有所回升，至今穩定在40%左右。

由于信托計劃不能參與定向增發，當前對沖基金參與定向增發，主要取道成立有限合伙企業參與其中。對沖基金在這一領域不斷發揮自己的靈活、創新的優勢，發展出多種可行的模式。

模式1：一次性募資模式

這一模式的定增對沖基金，可以借助于信托、券商集合、專戶等。在2010年信托暫停開戶后，一般采用簡單合伙、有限合伙嵌套單一信托或券商資管嵌套單一信托等組織形式，一次性募集資金后，投資定向增發項目。

這種模式的優點是結構簡單明了，借助有限合伙企業或券商通道，證券帳戶開戶和衍生品工具運用不受限制，但其缺點也顯而易見。首先，項目和募資周期往往不能完全匹配，募資后不能立刻找到適宜的定增項目對接或一次性募集資金過多，致使其資金只能做現金管理，降低了資金的使用效率和總體收益。定向增發關鍵性審批中，從通過股東大會審批到通過證監會審批，平均要經過3到7個月，確定準確的定向增發的募資時點較為困難。早期，凱石投資和證大投資等采用過這種模式。

其次，采用有限合伙企業的自然人投資者，目前需征收5%至35%的個人所得稅，稅率較高，而借助券商通道會增加一定的通道費用，亦會使得投資人收益受損。最后，一次性募資后，其增資受到限制，致使能參與的定增項目數量較少，難以分散風險，單個項目的表現直接影響整支基金的成敗。

模式2：主基金嵌套子基金模式

為解決一次性募資模式增資難、分散化投資難等缺點，對沖基金設計了主基金嵌套子基金的模式。這一模式由兩層結構組成：成立有限合伙企業，稱為“主基金”，負責投資于定增項目；成立信托產品，稱為“子基金”，負責募集資金。在投資時，投資者申購“子基金”份額，“子基金”按投資時“主基金”的單位凈值，申購“主基金”份額，由“主基金”投資于定增市場。投資者的投資標的變為“主基金”份額，投資收益表現為“主基金”凈值的增長。

這種模式的優點是，主基金為有限合伙企業，金融工具運用不受限制。同時解決了一次性募資模式增資難的缺點，避免了一次募集資金過多造成資金長期閑置。此外，增資渠道打開，使得基金可投資多個項目，以分散非系統性風險。最后，信托作為有限合伙人，有限合伙主基金不需要對其代扣代繳所，導稅，而信托解散時，投資者也不需要繳納個人所得稅，避免了有限合伙賦稅高、券商資管需繳通道費的問題。

但這一模式也有一定的缺陷：首先并未解決系統風險的分散問題。其次，這一模式沒能完全解決項目和募資周期可能不匹配的問題。再次，當股市行情不佳時，投資者參與定增積極性下降，新發子基金募集的資金，可能無法彌補其他子基金贖回造成的資金流失時，基金規模將下降，其再投資受阻，分散非系統性風險的效果亦將有所折扣。

目前，這一模式已經非常成熟，其中以博弘數君最為典型。博弘數君將尚未解禁的定向增發股票編制指數，作為基準，同時在被動投資的基礎上，用主動選股的方式對指數進行增強，爭取獲得超過定增指數平均水平的收益。截止8月14日，博弘主基金累計取得28.45%的收益，年化收益9.62%，同期滬深300年化收益僅9.75%。

模式3：先墊付后募資

為解決定增項目與投資周期不匹配的問題，部分對沖基金加入了墊資服務，創造了新的模式。在這一模式中，當定增資金需要交納而投資者資金還未完全到位時，對沖基金將先為投資者進行墊資、代持，再進行募資，將項目轉移給投資者。

這一模式的優點是，墊資服務的加入，較好地為投資者解決了定增項目與投資周期不匹配的難題。其既幫助投資者避免了提前募資可能造成的資金閑置，又避免了因募資不及時致使錯失投資機會。

這一模式的缺陷是：首先，這一模式不能進行增資和滾動投資，投資期限內往往只能投資一兩個定增項目，個股選擇的風險較大。其次，墊資所需的資金較高，需要對沖基金有較雄厚的資金實力。

目前，這一模式也很成熟，以浙商上海最為典型。浙商上海在精選個股的基礎上，進行管理型定增投資，且其會對產品進行分級，自身會跟投部分資金入劣后級充當“安全墊”，保障優先級投資者的收益和資金安全。截止6月26日，浙商宏源證券定增4累計取得11.59%的收益，年化收益15.03%，同期滬深300年化收益僅7.17%。

模式4：定向增發+市場中性

為解決主基金嵌套子基金模式中，難以消除系統性風險的缺陷，部分對沖基金設計引入了市場中性策略，以對沖系統性風險。即通過信托“子基金”投資于有限合伙“主基金”，“子基金”同時做空股指期貨，對沖系統性風險。

這一模式在繼承主基金嵌套子基金模式優點的基礎上，很大程度上解決系統性風險的困擾。原有模式的分散化投資，為市場中性策略的運用提供了基礎，避免了投資集中度過高造成市場中性策略失效。

不過原有模式的其他缺陷依然存在，同時，市場中性“子基金”需分配一定資金用于充當做空股指期貨的準備金，攤薄了“子基金”的平均收益。

在選購定向增發策略對沖基金時，投資者應關注以下幾點。

時間匹配性。投資者應盡量選擇投資與募資時間較為匹配的對沖基金，以減少資金閑置帶來的損失。如不能確定二者是否匹配，應盡量選擇可提供墊資服務的基金，以避免造成資金閑置或錯失投資機會。

非系統性風險分散情況與精選個股能力。投資者在選擇定增對沖基金時，應關注其對非系統性風險的控制，分散化投資的基金，會大大減少非系統性風險。不過分散化投資也是一把“雙刃劍”，其在降低非系統性風險的同時，也會降低非系統性風險帶來的收益。所以，對于分散化不足的基金，投資者應關注其選股能力，避免造成損失。

投資標的的未來走勢和估值水平。由于定向增發一股有12至18各月的鎖定期，這就決定了不能以個股一時的走勢或估值水平盲目投入，應在充分考慮各方面情況的基礎上，預判投資標的未來走勢，做出投資決策。避免因投資時個股估值水平偏高，或未來進入下降周期，而造成損失。

定向增發資金用途。投資者應關注定向增發資金的用途，當所募集資金被用于非主營業務或進行研發時，其風險往往偏高，可能為投資者帶來損失。