IPO注冊制引領VC/PE回歸價值投資

三中全會決議提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”，意味著上市公司股票不再是稀缺資源，借殼上市風潮將退，Vc/PE也將逐漸回歸價值投資。

11月15日，《中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》正式發布，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。”11月19日，證監會主席肖鋼表示，IPO注冊制改革是股票發行體制的一次重大改革，也是資本市場改革中“牽一發而動全身”的改革，要堅定不移推進IPO注冊制改革。股票發行由核準制轉向注冊制，將對A股市場帶來極為深遠的影響。

我國現行證券發行實行的是核準制，即所謂的實質管理原則，依照證券發行核準制的要求，證券發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券監管機構制定的若干適于發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券監管機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在于禁止質量差的證券公開發行。

近年來，IPO過程中“高發行價、高市盈率、高超額募集資金”等三高問題，以及層出不窮的IPO造假上市問題都令目前的發審制度備受詬病。

注冊制是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報，證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不進行實質判斷，將發行公司股票的良莠留給市場來決定。在注冊制下，監管部門僅對發行企業進行形式審查，確保發行人信息披露的準確、全面、及時性，但不對其投資價值和持續盈利能力進行判斷，審核程序簡化，發行效率更高。此外，發行企業進行充分的信息披露即可上市，由投資者給出合理的上市定價，市場化程度更高。

投中研究院分析認為，新股發行由核準制轉向注冊制，對VC/PE機構有以下三個方面的影響：

第一，

“殼資源”不再稀缺，借殼上市風潮將退。自2012年11月以來，IPO停擺已長達一年之久，VC/PE機構退出渠道受阻。因此，VC/PE機構不得不另辟蹊徑，助推企業借殼上市以實現退出，進而引發借殼上市風潮。而在注冊制下，上市公司股票不再是稀缺資源，只要發行人將所有信息進行真實、全面披露后，由投資者自主決定是否投資發行人，并給出合理的上市定價，徹底打破核準制下無論企業好壞、發行定價高低，新股都會遭遇瘋搶和惡炒的局面。

第二，Pre-IPO模式難以為繼，VC/PE回歸價值投資。過去幾年，VG/PE機構瘋狂追逐上市前企業，部分機構甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標準，利用一二級市場之間的價差進行短期套利。而在注冊制下，市場化程度將明顯提高，過高的定價和不被投資者看好的企業即使通過注冊登記，也可能發行失敗。因此，VC/PE機構投資階段將向早期甚至種子期轉移，回歸價值投資的本質。

第三，新股發行節奏加快，VC/PE退出渠道拓寬。在注冊制下，符合條件的企業上市時間將大大縮短，新股發行數量有望大幅增加，這就在一定程度上拓寬了VC/PE機構的退出渠道，使成長性良好、具有投資價值的企業能夠為投資機構獲得相應的回報。

當然，新股發行注冊制改革并不是一蹴而就的事情，美國等成熟資本市場實行注冊制，是因為它們有較為理性的投資者、強大的立法保障以及嚴格的事后懲罰體系，而在中國，目前相關法律法規尚未健全。總之，注冊制是市場化程度提高的結果，仍需等待相關法律確認。