投機性泡沫與自發性龐氏騙局

美國股市的典型特點是投機性泡沫：暫時的高價得以維持，主要是由于投資者的熱情，而非與實際價值相一致的評估。這種放大機制，是通過一種反饋機制工作的，是一種自發形成的龐氏過程。

投機性泡沫的反饋理論是廣為人知的，它是一個科學術語，通常被稱作惡性循環、自我實現預言、一窩蜂現象。盡管投機性泡沫一詞在一般敘述中有不止一個含義，但通常指這種反饋。

反饋理論的一個最流行的說法，是建立在適應性預期基礎上的，這一說法認為，發生反饋是由于過去的價格增長，產生了對未來價格增長的預期。通常認為，這種反饋是對價格持續增長模式的反映，而不是對價格突然增長的反映。

投資者信心反饋理論，在當前的股市中發揮重要作用。也可能是由于情緒因素才發生反饋的，情緒因素與預期及信心都不相關。經濟學家康普貝爾和約翰·科其雷恩提出了習慣形成理論，該理論也能解釋股市放大的反應過程。在他們提出的模式中，人們慢慢習慣了從股市高漲中預期得到的高層次消費。股市上漲后，人們就會經歷高水平的消費，但還沒習慣。在股市中賺了錢的投資者，可能愿意冒更多的風險，因為他們相信，如果投資損失要求放棄高水平消費，他們能夠做得到。因此，在高價時持股的意愿，擴大了價格催化因素的作用。

不管哪一種反饋理論在起作用，投機性泡沫不可能永遠持續下去。投資者對股票的需求，也不可能永遠擴大，當這種需求停止時，價格增長也會停止。根據預期反饋理論的說法，在需求停止時，我們就會看到股市的下降，即泡沫破滅，因為投資者認為股市不會繼續上漲，沒有理由繼續持股。然而，反饋理論的其他說法并沒有提及泡沫的破滅，因為他們沒有對持續增長的價格作出預測。

實際上，即使是反饋理論的最流行說法，也沒有認為泡沫會突然破滅。因為投資者需求多樣化，對過去價格反應的不可預測性以及投資者之間同步性的缺乏，都會支持泡沫的存在。此外，過去價格變化所產生的入市還是出市的誘惑，不可能僅由最近的價格變化決定。投資者在判斷近期股市的表現是否有誘惑力時，可能會回顧一下幾天、幾周或幾個月的價格變化。因此，這種簡單的反饋理論和搖擺的價格變化模式是一致的。

對于任何一種反饋理論來說，都可能意味著發生負泡沫，即反饋向反方向發展，由于最初的價格下滑使投資者失望，引起價格的進一步下滑。價格繼續下滑直到不可能再繼續下跌，這時人們沒有理由遠離股票。盡管如此，如同正泡沫一樣，這種破滅也不是突然的。

投機性泡沫的龐氏騙局

要證明投資者產生高度信心和熱情的價格反饋機制是金融市場中一個組成部分，確實十分困難。我們可能會有一個自然的印象，認為投資者表現出的熱情，是對過去價格增長的反映，但是，我們看不到有力的證據，能夠證明反饋確實影響了他們的決策。

為了證明這種反饋機制確實在金融市場中發揮了作用，看一下龐氏騙局或金字塔騙局的實例，會很有幫助。在這種騙局中，騙局制造者“創造”了從當前公認的投資收益到未來投資收益的正向反饋。這種騙局已被多次使用，政府不得不宣布其違法，然而，這種騙局仍在流行。這種現象很有趣，因為從某種意義上講，這是受控實驗，表現出的是在正常的市場狀態或實驗性質的心理學家實驗室中并不明顯的反饋特征。

在一個龐氏騙局中，騙局制造者向投資者許諾，投資便能賺得大量收益，但是投資者的捐款，幾乎沒有或根本沒有進行真正投向任何真正的資產。相反，騙子將第二輪投資者的捐款，支付給最初的投資者，將第三輪投資者的捐款，支付給第二輪投資者，依此類推。龐氏騙局吸引了最初的投資者，當這些投資者賺得大量錢后，便將自己的成功故事講述給另一輪的投資者，依此類推。

騙局的名字來源于一個著名的實例，這個實例是由查里斯·龐氏1920年在美國操作的。這一騙局注定要終結，因為投資者不可能永遠增長下去，騙局的策劃者無疑是知道這一點的。策劃者可能希望不付錢給最大一輪投資者便退出，然后逃離法律的制裁。

我們知道，龐氏騙局成功地使策劃者變富，至少在被逮捕前是這樣。1920年，查里斯·龐氏在7個月內吸引了3萬名投資者，開出了總價值在1500萬美元的票據。在最近的一個著名事件中，家庭主婦雷吉米·勃漢姆在阿拉斯加的一個鄉村小鎮上，建立了一個巨大的龐氏騙局。她許諾說，投資者在兩個月之內會拿到50%的收益，這個騙局1989年至1995年吸引了來自42個州的1200名投資者，總收益在1000萬至1500萬美元之間。

作為其策略的一部分，成功的龐氏騙局向投資者編造故事表明賺大錢的可行性。在這些龐氏騙局中有一個重要的現象：最初的投資者對這些騙局是持非常懷疑態度的，因此，只進行了少量的投資。如果只是直接向人講，而沒能證明別人已經賺了許多錢的話，這一騙局還不足以吸引大量投資者，直到投資者看到別人已獲得大量收益時，才會對這一騙局真正充滿信心。

這些所謂的投資回報，實際上僅僅來源于新加入的投資者，而在這些騙局暴露之前，這種投資回報通常是不斷上升的。當然，騙局制造者會公開否認投資回報來自新投資者。許多人在后來仍相信這些騙局，這一點似乎令人十分不解。對于旁觀者來講，相信這些騙局是十分愚蠢的。但這也表明了，別人賺得巨額鈔票的現象，對自己的思維方式產生了重大影響。對于許多人來講，別人賺了錢是很有力的證據，支持自己加入龐氏騙局的投資事件中——這些證據的重要性，甚至超過了對這些投資事件所進行的最有力的判斷。

自發性龐氏騙局的影響

從上述的實例可以推測出，龐氏騙局的反饋機制的確在發揮作用，而且沒有經過騙局制造者的特殊設計。即使在整個股市中，操縱者沒有捏造虛假的故事或故意地欺騙投資者，關于股市的神話也隨處可見。當價格多次上漲時，就如同在龐氏騙局中一樣，投資者會在股市的價格變動中獲得回報，仍舊有許多人（實際上，股票經紀人和整個互助投資業）從講述股市會進一步上漲這類故事中獲利。

沒有理由表明，這些故事具有欺騙性，他們只是強調正面消息，忽略負面消息。自發性龐氏騙局過程如果將投機性泡沫稱為龐氏騙局的話，應該沒有規律，而且應該沒那么有戲劇性，因為沒有進行直接的操縱，但當被自發的故事所支持后，其過程就會像龐氏騙局一樣。從龐氏騙局到自發的投機性泡沫的擴展，是如此的自然，以至于人們會得出如下結論：如果關于投機性泡沫有什么可辯論的話，那么證明龐氏投機性泡沫為什么不能發生的舉證責任應該留給懷疑論者了。

許多金融教材都認為，金融市場是合理且有效運作的，但沒有論述證明投機性泡沫的反饋機制為什么不能發生。事實上，這些教材甚至沒有提到泡沫或龐氏騙局。這些書給人的感覺是金融市場在有序運行，市場像數學一樣精確地運行。如果根本不提這些現象，學生就不可能判斷出自己是否在影響著市場。