美元回流的挑戰

美元走強，一把雙刃劍

筆者近日在與中國工商銀行私人銀行部的大客戶交流中了解到，早在三個月前，資產存放超過5000萬元的大客戶就已經開始把錢轉成美元資產。這個來自微觀層面的現象并非個例，事實上，全球資本回流美國的現象早在二季度初就已經發生。美元周期正在愈演愈強。

“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。”這句話早已成為百年經典。令人印象深刻的1998年亞洲金融危機中，在固定匯率制度下，諸多東南亞國家在本幣受到壓力的時候采用外匯儲備來捍衛本幣匯率，熱錢回流使得美元走強，企業以外幣定價的債務負擔大漲，隨之而來的就是尋求救助以及經濟的深度衰退。當時的強勢美元政策也令中國一度陷入持續通縮的困境，國內諸多刺激政策收效甚微。

縱然當前新興經濟體有了更加靈活的匯率制度，更深厚的外匯儲備，但美元走強帶來的資本外流仍然是不可避免的問題。在當下對抗資本外流的手段中，加息和動用外匯儲備看起來都不是很明智的政策。

美元走強對中國來說正如一把雙刃劍，將主要從三個方面影響國內經濟。首先，從貿易的角度看，人民幣有效匯率將隨美元走強而上漲，從一定程度降低我國的出口競爭力；其次，強勢美元將導致以美元計價的國際大宗商品價格走弱，有利于減輕國內的通脹壓力；最后，美元的吸引力不斷提高，資金將從國內撤出回流美國，使國內流動性趨于緊縮。

整體來看，美元走強對國內的影響弊大于利，最令人擔憂的還是最后一條。由于外匯占款是我國投放基礎貨幣的主要渠道之一，資本的回流以及私人部門結匯的減少將使國內資金投放受阻，央行貨幣政策的獨立性將受到很大干擾。2013年年中，周小川行長在國際貨幣會議上曾強調，中國不會通過競爭性的貨幣貶值來提高國內的競爭力。這句看似給市場吃“定心丸”的講話，實際上卻體現了央行的某種無奈，因為央行希望的是升值，而非貶值。

被加劇的風險

為何如此？實際上，現在令人民幣貶值的風險要遠大于升值。保持適度的資產流入有利于穩定國內資產價格，這對于當前穩定及處理國內龐大的債務具有重要意義。否則，一旦人民幣貶值引起資金大規模流出，國內資產價格波動則極易加大金融泡沫破裂風險。

股市、匯市、債市都有可能因此震蕩，然而風險最大的還是在樓市。換句話說，中國的資產價格收縮傳導通道將是樓市。因為近十年來，中國資產價格膨脹的最主要載體也是樓市。美元近十余年的弱勢地位幫助人民幣保持強勢，大量外儲也被動地幫助人民幣在國內天量發行，直接吹起了地產泡沫。當房子由居住品演化成投資品時，買房子的行為也就成為資本流動行為。在當前全國“鬼城”四起、地方政府債務尚未摸清的情勢下，一旦美元回流觸發資本流失，繼而引爆資產價格的全局收縮，樓市泡沫的破裂將首當其沖，更壞的情況下，甚至將引發中國經濟危機。

美元的回流目前看似正在加大這種風險。但即使美元沒有走強，從國內自身來講，投資效率的下降也使得中國的資本回報率在不斷下滑，自身對國際資本的吸引力不斷減弱。因此，筆者強調，美元的趨強將加大中國經濟面臨深刻的危機和結構調整的壓力，而且是被動性的危機和調整壓力。

這需要我們很好地應對和防范。一方面，宏觀環境需要保持穩定，避免資產價格出現全面收縮，為下一步化解金融部門風險做好鋪墊；另一方面，化被動為主動，人民幣在外儲中的被動發行模式亟待改革和完善，以掌握人民幣發行的完整自主權。歸根結底，正如習近平總書記強調的，“打鐵還需自身硬”，化解美元回流對中國經濟風險的根本還是努力提高自身實力，抓住機遇和挑戰盡快改革。

責任編輯：馬小琳