“雙穩(wěn)”關(guān)鍵詞：穩(wěn)增長(zhǎng)+穩(wěn)貨幣 著眼中長(zhǎng)期改革目標(biāo)難免短期陣痛

A股依然不給力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也依然撲朔迷離。

截至7月29日收盤(pán)，上證指數(shù)再次跌破2000點(diǎn)。本欄目自年初以來(lái)持續(xù)對(duì)A股看空的“魔咒”似乎仍未解除，目前在經(jīng)濟(jì)面未得到強(qiáng)勁支撐因素作用的情況下，我們依然維持對(duì)A股趨淡的判斷。我國(guó)股市與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面雖然并非高度正相關(guān)，但從股市表現(xiàn)管中窺豹，也可得知市場(chǎng)各方對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)仍抱有不確定性預(yù)期，且整體依然偏弱。

這是為什么呢？

“地方債黑洞”重創(chuàng)市場(chǎng)信心

上期本欄目我們?cè)?jīng)探討了影響A股走弱的所謂短期因素：“錢(qián)荒”。這個(gè)關(guān)鍵詞目前依舊在發(fā)揮負(fù)面影響，下文會(huì)討論。但首先要明確的是影響市場(chǎng)短期表現(xiàn)的關(guān)鍵詞已經(jīng)變成另一個(gè)：地方債黑洞。A股今年真可謂命運(yùn)多舛，5月至今幾無(wú)一個(gè)能發(fā)揮正能量的關(guān)鍵詞。

7月28日，中國(guó)審計(jì)署發(fā)布公告稱(chēng)，根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)。媒體援引一位基金業(yè)人士直言，審計(jì)署緊急開(kāi)展全國(guó)政府性債務(wù)大審計(jì)，使得前期地方政府債務(wù)“黑洞”問(wèn)題再次成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。“我們認(rèn)為，政府性債務(wù)全面審計(jì)提升了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒。同時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)風(fēng)險(xiǎn)暴露或超出預(yù)期也導(dǎo)致大盤(pán)出現(xiàn)大幅下跌。”

當(dāng)日包括信托、證券以及銀行板塊在內(nèi)的金融板塊跌幅居前，成為了空頭大肆殺跌的主力陣營(yíng)。國(guó)泰君安分析師時(shí)偉翔表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，前期政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果一般對(duì)于市場(chǎng)信心有明顯的不利影響，這種影響特別集中于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。“如果地方政府債的‘蓋子’被揭開(kāi)的話(huà)，可能會(huì)導(dǎo)致銀行不良貸款率大幅提升，從而使得銀行板塊會(huì)承受更大的壓力。”

據(jù)悉，此次全國(guó)性審計(jì)工作將于8月1日起全面展開(kāi)，全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)將對(duì)中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)政府性債務(wù)進(jìn)行徹底摸底和測(cè)評(píng)。

早在今年4月中旬，摩根大通通過(guò)內(nèi)部研究，核算出中國(guó)的地方債務(wù)總量超14萬(wàn)億元人民幣，而2010年末的這個(gè)數(shù)據(jù)是10.7萬(wàn)億。不過(guò)，這還不包括11萬(wàn)億的地方政府隱性負(fù)債。如果加起來(lái)的話(huà)，中國(guó)地方債務(wù)總額已超過(guò)4萬(wàn)億美元之巨。“我們認(rèn)為，中央釋放出來(lái)的改革信號(hào)不容小覷。屆時(shí)，地方債務(wù)引發(fā)的問(wèn)題甚至危機(jī)都將成為倒逼一系列改革的理由。不過(guò)，在此過(guò)程中，A股市場(chǎng)難免會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。”廣州萬(wàn)隆稱(chēng)。

“政府性債務(wù)審計(jì)意味著對(duì)現(xiàn)有杠桿和風(fēng)險(xiǎn)因素的再梳理。雖然有可能對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面的影響，有助于未來(lái)宏觀(guān)政策的正確制定，但是，短期內(nèi)有可能揭示風(fēng)險(xiǎn)，將再度降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。”時(shí)偉翔認(rèn)為。

根據(jù)國(guó)務(wù)院要求，審計(jì)署將組織全國(guó)審計(jì)機(jī)關(guān)對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)。本次審計(jì)的級(jí)別與2011年類(lèi)似，即由國(guó)務(wù)院決定、審計(jì)署組織，但范圍更廣，過(guò)程更嚴(yán)密。審計(jì)時(shí)間及統(tǒng)計(jì)結(jié)果至少需要2個(gè)月，則審計(jì)結(jié)果最早在10月中旬公布。

2011年和2013年審計(jì)署分別進(jìn)行了兩次規(guī)模不同的地方政府債務(wù)清查。2011年審查發(fā)現(xiàn)地方政府主要通過(guò)融資平臺(tái)方式舉債。而到2013年，由于國(guó)家對(duì)地方政府債務(wù)管理加強(qiáng)和銀行對(duì)地方政府及其融資平臺(tái)公司信貸投放的從緊，地方政府通過(guò)信托貸款、融資租賃、售后回購(gòu)、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、墊資施工和違規(guī)集資等多種方式變相舉債。

根據(jù)2010年和2013年審計(jì)署債務(wù)統(tǒng)計(jì)，銀河證券估算截至2013年6月份地方債、城投債和地方政府融資平臺(tái)共有債務(wù)約13.48萬(wàn)億。同時(shí)地方政府其他債務(wù)，包括地方政府和單位直接舉債、事業(yè)單位舉債和其他單位舉債、地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和其他連帶責(zé)任等債務(wù)約為6.98萬(wàn)億。這些債務(wù)從2013年起將陸續(xù)到期，2013到2019年每年都將有超過(guò)1.3萬(wàn)億左右的債務(wù)到期。

銀河證券認(rèn)為，此次審計(jì)行動(dòng)對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期影響正面，只有“隱藏的”看不見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)才是真正的風(fēng)險(xiǎn)所在。一旦風(fēng)險(xiǎn)得到清查，不僅能夠減少各種估算的干擾，有助于針對(duì)性地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離、消化，并且有助于未來(lái)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制與處理上達(dá)成一致意見(jiàn)。其次，對(duì)于經(jīng)濟(jì)，則是印證了我們一直以來(lái)的判斷，在政府主動(dòng)去風(fēng)險(xiǎn)背景下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)步回落。由于政府投資受到債務(wù)負(fù)擔(dān)拖累，未來(lái)增速會(huì)逐步放緩。但長(zhǎng)期來(lái)看，有助于改善地方政府資產(chǎn)負(fù)債表。為避免去風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度沖擊，政策上仍然可以做一些對(duì)沖。比如中央舉債進(jìn)行一些軌道交通、環(huán)保等方面的投資，通過(guò)融資渠道的放開(kāi)鼓勵(lì)中小微企業(yè)投資一、三產(chǎn)業(yè)，或者加大消費(fèi)杠桿提高人們的邊際消費(fèi)傾向等。

“錢(qián)荒”病根未除

“去杠桿”還是“控杠桿”？

銀河證券強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的困境在于全社會(huì)創(chuàng)造的財(cái)富更多地被銀行系統(tǒng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)所獲取，金融資源的配置更多地集中于地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、銀行體系和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，期待發(fā)展的實(shí)業(yè)在這種惡化的金融環(huán)境下舉步維艱。因此，這些金融資源錯(cuò)配的行業(yè)是急需“去杠桿”。預(yù)計(jì)決策當(dāng)局將：嚴(yán)格地方政府和融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)融資平臺(tái)的逐步出清，通過(guò)稅收手段抑制投資投機(jī)性購(gòu)房實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步出清，通過(guò)規(guī)范影子銀行的發(fā)展實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系的逐步出清。只有市場(chǎng)出清、風(fēng)險(xiǎn)消化，經(jīng)濟(jì)才能夠輕裝上陣，開(kāi)啟新一輪周期。配合現(xiàn)在逐步推進(jìn)的利率市場(chǎng)化和資本市場(chǎng)建設(shè)，只要這些風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域得到出清，便可大幅降低基準(zhǔn)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，開(kāi)啟新一輪經(jīng)濟(jì)向上的周期。

但高華證券認(rèn)為，對(duì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)意味著目標(biāo)并非“去杠桿”，而是調(diào)控當(dāng)前杠桿上升速度。

因此要控制杠桿率進(jìn)一步上升而不是去杠桿，近期出臺(tái)的一些措施并不意味著“去杠桿”的整體趨勢(shì)，而是對(duì)杠桿上升速度的控制。2013年二季度GDP名義增速僅為8%，但總體流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)的增速仍然遠(yuǎn)高于這一水平。雖然6月份流動(dòng)性狀況極為緊張，但貸款和M2同比增速均略高于14%，總社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速仍達(dá)20.2%，即使折年月環(huán)比增幅也有11.3%。促增長(zhǎng)的進(jìn)一步措施中包含了財(cái)政政策的放松。我們認(rèn)為以流動(dòng)性供應(yīng)/名義GDP比率來(lái)衡量的總體杠桿率水平仍將上升，不過(guò)速度將較最近幾年放緩。

無(wú)論是“去杠桿”還是“控杠桿”，其主旨思想其實(shí)是沒(méi)有多大差別的，那就是“穩(wěn)增長(zhǎng)”。筆者認(rèn)為，這將是下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)乃至股市能否走向復(fù)蘇的一個(gè)非常具有正能量的關(guān)鍵詞。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”護(hù)航經(jīng)濟(jì)

其實(shí)，近期政府監(jiān)管部門(mén)穩(wěn)增長(zhǎng)的意味已經(jīng)漸趨濃厚。

24日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營(yíng)業(yè)稅，促進(jìn)貿(mào)易便利化以穩(wěn)定進(jìn)出口，以及改革鐵路投融資體制三大項(xiàng)政策。以上舉措雖維持著“調(diào)結(jié)構(gòu)”基調(diào)，但與李總理的“下限”“底線(xiàn)”提法一脈相承——力圖通過(guò)政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與鐵路相關(guān)的政策尤其值得注意。會(huì)議將鐵路明確定位為“國(guó)家重要的基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程”，并對(duì)鐵路從融資到經(jīng)營(yíng)全面放松，“盤(pán)活鐵路用地資源”的提法更是傳遞出決策者讓基建項(xiàng)目分享土地增值收益的意圖。該舉措一方面將為基建投資帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，另一方面決策者試圖通過(guò)刺激鐵路投資來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，將對(duì)達(dá)成今年7.5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)十分有益。

6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由5月15.5%下降至6.3%。光大證券表示，考慮到經(jīng)濟(jì)同比增速可能還會(huì)下滑一段時(shí)間，利潤(rùn)增速有可能進(jìn)一步小幅走低。不過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步出臺(tái)將會(huì)慢慢托底利潤(rùn)增長(zhǎng)。

此外，發(fā)改委和央行分別出臺(tái)小微企業(yè)扶持政策。財(cái)政部做出加快設(shè)立小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、逐步擴(kuò)大部分企業(yè)集合債券試點(diǎn)規(guī)模等決定。央行周小川行長(zhǎng)也強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的信貸投入”。預(yù)計(jì)下半年發(fā)改委企業(yè)債審批速度將有所加快，信貸投放將偏重小微企業(yè)。這些政策雖然不會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增速帶來(lái)太大影響，但也傳遞出了穩(wěn)增長(zhǎng)的意味，有利于提振信心。

宏觀(guān)面信息“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意味已經(jīng)在多方面得到體現(xiàn)，下半年該是它發(fā)揮正能量的時(shí)候了。

國(guó)泰君安分析師時(shí)偉翔表示，隨著時(shí)間推進(jìn)，當(dāng)前市場(chǎng)并沒(méi)有觀(guān)察到相應(yīng)的穩(wěn)增長(zhǎng)措施出臺(tái)，相反，改革政策的推進(jìn)卻越來(lái)越快。

“周末，政府宣布政府性債務(wù)審計(jì)啟動(dòng)，也將大大動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的信心。而且，市場(chǎng)對(duì)于政府‘穩(wěn)增長(zhǎng)’方向政策預(yù)期也已出現(xiàn)動(dòng)搖。”時(shí)偉翔稱(chēng)。

由此可見(jiàn)，如何強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的信心，使市場(chǎng)不至于在嚴(yán)厲改革政策出臺(tái)的當(dāng)口“誤讀”政府意圖，弱化對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期，這是一個(gè)充滿(mǎn)高度智慧、甚至需要相互角力、此消彼長(zhǎng)的決策過(guò)程。

但只要國(guó)務(wù)院以及其他政府監(jiān)管部門(mén)措施得力，穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)是完全可以逐漸貫穿，并被資本市場(chǎng)充分認(rèn)同的。

高華證券預(yù)期未來(lái)將推出一些支持增長(zhǎng)的刺激措施以及結(jié)構(gòu)性改革，但這兩方面措施都不大可能非常激進(jìn)。這種更為平衡的政策帶來(lái)的增長(zhǎng)將略低于過(guò)去幾年的水平，但可能更可持續(xù)。

對(duì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)推動(dòng)政府出臺(tái)一系列需求面相關(guān)政策。盡管李總理和新一屆政府確實(shí)在大力推進(jìn)改革，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩引發(fā)的擔(dān)憂(yōu)顯然與日俱增。數(shù)據(jù)表現(xiàn)大多低于預(yù)期，還有越來(lái)越多的微觀(guān)信息表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在壓力，這促使增長(zhǎng)進(jìn)一步減速面臨的風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)注焦點(diǎn)。這方面發(fā)出的第一個(gè)明確信號(hào)是6月26日推出的棚戶(hù)區(qū)改造方案。盡管這可被看作是民生而非刺激政策，但該政策顯然出于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)。具體而言，該政策聲明中提到“很多方面如棚戶(hù)區(qū)改造等，可以接續(xù)形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”。因此，棚戶(hù)區(qū)改造方案可能是一系列政策措施的發(fā)令槍?zhuān)哼@些政策可能看起來(lái)似乎并無(wú)直接關(guān)連，但均有助于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨后在7月12日發(fā)布的政策聲明集中在信息消費(fèi)（尤其是4G移動(dòng)技術(shù)）、環(huán)保和節(jié)能措施。國(guó)內(nèi)媒體還報(bào)道稱(chēng)進(jìn)一步的政策措施將包括支持鐵路和城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)（棚戶(hù)區(qū)改造方案已經(jīng)包含城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這一要素，因?yàn)樵摲桨笍?qiáng)調(diào)指出需安排配套基礎(chǔ)設(shè)施為新建保障房服務(wù)。該政策措辭可能有意比較含糊，可以包含教育、醫(yī)療這些更廣泛領(lǐng)域的全部基礎(chǔ)設(shè)施配套）。

其它舉措預(yù)示著金融狀況的放松除了提振需求/支出方面的措施之外，金融供應(yīng)面也有多項(xiàng)舉措推出。就在國(guó)務(wù)院宣布棚戶(hù)區(qū)改造方案的前一天，即6月25日，此前立場(chǎng)強(qiáng)硬的人民銀行發(fā)布了一個(gè)較為溫和的關(guān)于流動(dòng)性管理的聲明。在此之前銀行間流動(dòng)性一直極為緊張，隨后即大幅放松（不過(guò)仍未完全回到5月初首輪緊縮之前的水平）。此后政府還表示希望更好地利用現(xiàn)有貨幣和財(cái)政存量資金，而不是依賴(lài)新增供應(yīng)。此后，財(cái)政部指示各政府機(jī)構(gòu)加快財(cái)政支出。人民銀行也隨之調(diào)整了利率設(shè)定機(jī)制，尤其是取消了銀行貸款利率下限。雖然目前這些措施的效果尚不明朗，且其中部分措施，尤其是取消貸款利率下限在短期內(nèi)的影響可能非常有限，但政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多金融支持的意圖是明確的。

高華證券強(qiáng)調(diào)，同時(shí)注重增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期改革目標(biāo)的做法是恰當(dāng)?shù)模诰S持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的做法是明智的。這兩個(gè)目標(biāo)并不一定要非此即彼，雖然二者有時(shí)的確存在沖突。比如加強(qiáng)環(huán)保措施有時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力。如果不對(duì)經(jīng)濟(jì)基本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改革，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩的情況下6月份那樣的流動(dòng)性緊張將令經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，因?yàn)樵谶@樣的環(huán)境下，包括大量創(chuàng)新中小企業(yè)在內(nèi)的私企部門(mén)往往會(huì)承受相對(duì)其他部門(mén)更大的壓力。此外，雖然許多人認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)增速并不存在大的問(wèn)題，但是其依據(jù)是當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定、不良貸款率處于低位、CPI通脹率基本穩(wěn)定在2%-3%區(qū)間，但這至少在一定程度上是因?yàn)檎畬?duì)這幾方面做了大量有針對(duì)性的工作。如果是一個(gè)充分放開(kāi)自由的金融體系和勞動(dòng)力市場(chǎng)，那么不良貸款率和就業(yè)狀況可能已經(jīng)表現(xiàn)得更為嚴(yán)峻。由于政府不能無(wú)限期的在這些方面提供大力度的支持，李克強(qiáng)總理在改革進(jìn)程中強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的穩(wěn)定是十分必要的。

“穩(wěn)貨幣”與資本市場(chǎng)的定心丸

“地方債黑洞”能否得以有效控制，其實(shí)與“穩(wěn)貨幣”政策的推行是否得力有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

貨幣政策是當(dāng)前最重要、最敏感的政策，只有穩(wěn)貨幣，也就是控制住貨幣的發(fā)行，才能將已有的泡沫慢慢擠出，避免形成新的泡沫，才能避免房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。中國(guó)現(xiàn)在正處于去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵時(shí)期，穩(wěn)貨幣有短痛，但可去長(zhǎng)痛。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心資源與環(huán)境政策研究所副所長(zhǎng)李佐軍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的種種矛盾表面看是由美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性、出口下跌外匯占款減少、外匯和債券監(jiān)管加強(qiáng)、年中考核等造成，仔細(xì)看是由銀行短債長(zhǎng)貸、期限錯(cuò)配、加長(zhǎng)杠桿、追逐暴利和央行穩(wěn)定貨幣、控制總量造成，再往深層看是由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、地方政府投融資平臺(tái)虹吸資金造成，追根究底是GDP導(dǎo)向制度造成。

國(guó)信證券也強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)貨幣預(yù)期何時(shí)成型決定短期內(nèi)市場(chǎng)多空。從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于“穩(wěn)貨幣+緊社融”組合正面于債券市場(chǎng)絲毫毋庸懷疑，但是短期內(nèi)，“穩(wěn)貨幣”預(yù)期何時(shí)成型將對(duì)未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)的債券市場(chǎng)形成不同的影響。

情形一：假如在短期內(nèi)（例如8月份內(nèi)），“穩(wěn)貨幣”預(yù)期無(wú)法有效形成，市場(chǎng)依然表現(xiàn)為回購(gòu)利率繼續(xù)上行，市場(chǎng)借貸需求依然增加，則整體債券市場(chǎng)的弱勢(shì)格局將繼續(xù)蔓延，甚至不排除情緒恐慌引發(fā)市場(chǎng)估值風(fēng)險(xiǎn)蔓延，這必然對(duì)于短期內(nèi)的債券持有人形成較大壓力；

情形二：假如在8月份中，伴隨持續(xù)的公開(kāi)市場(chǎng)凈投放累計(jì)，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整糾偏緊貨幣的預(yù)期，或中央銀行利用其他手段迅速傳遞穩(wěn)貨幣的意圖，則整體債券市場(chǎng)將出現(xiàn)顯著的變化，“穩(wěn)貨幣+緊社融”必然形成對(duì)債券市場(chǎng)的利好刺激。

因此總體來(lái)看，“穩(wěn)貨幣”預(yù)期形成的時(shí)間快慢是決定短期內(nèi)（三季度）債券市場(chǎng)多空取向的關(guān)鍵因素。總體來(lái)看，考慮到央行、市場(chǎng)的理性程度，傾向認(rèn)為情形二發(fā)生的概率更大一些。

愛(ài)建證券表示，2013年上半年我國(guó)執(zhí)行了積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，該政策將延續(xù)到下半年。

截至2013年6月，全國(guó)連續(xù)12個(gè)月財(cái)政支出仍然大于同期財(cái)政收入，說(shuō)明過(guò)去幾年我國(guó)一直在執(zhí)行積極財(cái)政政策。我國(guó)執(zhí)行的積極財(cái)政政策力度是適中的，全國(guó)連續(xù)12個(gè)月財(cái)政赤字基本控制在1萬(wàn)億元以?xún)?nèi)，與我國(guó)每年將近50萬(wàn)億元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相比，比例為2%左右。

截至2013年6月，我國(guó)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)速度回落已經(jīng)持續(xù)了一年多時(shí)間，從年同比增長(zhǎng)24%左右回落到年同比增長(zhǎng)10%左右。財(cái)政支出同比增長(zhǎng)速度回落說(shuō)明我國(guó)盡管仍然在執(zhí)行積極財(cái)政政策，但是力度有減弱趨勢(shì)，財(cái)政政策的重點(diǎn)從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸向提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益轉(zhuǎn)變。

截至2013年6月，我國(guó)大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在20%，中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率穩(wěn)定在16.5%，一年期人民幣存款利率穩(wěn)定在3%，已經(jīng)有一年多時(shí)間沒(méi)有調(diào)整，一年期人民幣存款利率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI同比漲幅接近。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比增長(zhǎng)速度和貨幣供給M2和M1同比增長(zhǎng)速度回落到較低水平，并出現(xiàn)走穩(wěn)趨勢(shì)。貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，打造經(jīng)濟(jì)升級(jí)版提供了較好貨幣環(huán)境。

預(yù)計(jì)2013年下半年，我國(guó)政府將繼續(xù)執(zhí)行積極財(cái)政政策，力度適中，不再出臺(tái)大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策。2013年下半年，我國(guó)政府將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。金融機(jī)構(gòu)存款利率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，即使下調(diào)，空間也很小，7月19日，我國(guó)政府決定貸款利率市場(chǎng)化。如果美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，甚至加息，國(guó)際熱錢(qián)可能回流美國(guó)，屆時(shí)，我國(guó)政府可能降低存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，填補(bǔ)熱錢(qián)撤離后留下的空缺。

近日，央行行長(zhǎng)周小川在全國(guó)小微企業(yè)金融服務(wù)經(jīng)驗(yàn)交流電視電話(huà)會(huì)議上明確提出了指導(dǎo)意見(jiàn)。其指出，要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持合理的貨幣信貸總量，為小微企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

筆者認(rèn)為，“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“穩(wěn)貨幣”將是決定宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)走向的兩個(gè)重要關(guān)鍵詞，下半年對(duì)于政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要看點(diǎn)也圍繞于此。著眼于中長(zhǎng)期改革目標(biāo)，當(dāng)然難免短期陣痛，這也正是目前市場(chǎng)正在體歷的。但改革也不能偏離穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)貨幣的軌道，否則將引起市場(chǎng)進(jìn)一步的負(fù)面共振，進(jìn)而可能錯(cuò)失改革良機(jī)。