全球市場(chǎng)二度調(diào)整

謝國(guó)忠個(gè)人簡(jiǎn)介

財(cái)新網(wǎng)“名家/新秀”專欄作家。玫瑰石顧問(wèn)公司董事。

1987年獲麻省理工學(xué)院土木工程學(xué)碩士學(xué)位，1990年獲麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。1990年加入世界銀行，擔(dān)任經(jīng)濟(jì)分析員。1995年，加入新加坡Macquane Bank，任企業(yè)財(cái)務(wù)部的聯(lián)席董事。1997年加入摩根士丹利，任亞太區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2006年9月辭去該職務(wù)。

現(xiàn)任玫瑰石顧問(wèn)公司董事、財(cái)新·新世紀(jì)·特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家。謝國(guó)忠

隨著貨幣供應(yīng)減少，投入更多以支持泡沫將是一個(gè)錯(cuò)誤的決定。沒(méi)有更多的錢可以被用來(lái)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整或再平衡。這一矛盾將誘發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰。

對(duì)美國(guó)利率恢復(fù)正常的預(yù)期下，全球金融市場(chǎng)再次開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)6月發(fā)出縮減量化寬松的信號(hào)后，市場(chǎng)進(jìn)行了第一輪下調(diào)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)表示將謹(jǐn)慎采取退出措施，市場(chǎng)隨之出現(xiàn)了一定的緩和。近來(lái)美國(guó)強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)又催生了市場(chǎng)的第二輪下調(diào)。調(diào)整幅度可以由美國(guó)國(guó)債收益率的上升幅度看出。在第一輪時(shí)，收益率上升了約100個(gè)基點(diǎn)，這一輪增長(zhǎng)中的上調(diào)幅度將與第一輪類似。

新興市場(chǎng)受調(diào)整影響最大。它們正經(jīng)歷貨幣貶值、利率上漲和國(guó)債收益率上升的三重打擊。一些新興市場(chǎng)在第一輪中遭受重創(chuàng)，其中一個(gè)或幾個(gè)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)依然很大。在主要經(jīng)濟(jì)體中，巴西和印度的處境最為危險(xiǎn)。

大宗商品國(guó)的貨幣可能再次下跌。澳元、加元和巴西雷亞爾成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。第二輪與之前不一樣的地方在于美元走勢(shì)將保持平穩(wěn)。美元在第一輪中的暴漲被證明為時(shí)過(guò)早。由于美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種信號(hào)及其債券購(gòu)買壓制了利率的過(guò)快上漲，新興市場(chǎng)的資金已不再大幅回流美國(guó)。市場(chǎng)相信美債收益趨穩(wěn)之后，美元才會(huì)再度走強(qiáng)。

目前的這一輪調(diào)整將很可能在美聯(lián)儲(chǔ)宣布其退出量寬的速率后結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債購(gòu)買縮減幅度很可能將達(dá)到50億美元-100億美元每月。如果是這一區(qū)間的下限，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將會(huì)出現(xiàn)反彈，反之則反。當(dāng)然，如果新興市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)推遲逐步退出的時(shí)間。

第二輪調(diào)整開(kāi)始

美國(guó)國(guó)債再度下跌。近來(lái)強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)似乎成了催化劑，讓人們相信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)退出量寬。美聯(lián)儲(chǔ)6月發(fā)出縮減的信號(hào)后，十年期國(guó)債收益率激增了一個(gè)百分點(diǎn)。全世界的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都出現(xiàn)了下挫，美聯(lián)儲(chǔ)官員很快跳了出來(lái)，調(diào)低對(duì)縮減速度的預(yù)期，維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定。

我認(rèn)為美國(guó)正經(jīng)歷又一次泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)的量寬計(jì)劃人為地壓低了債券收益率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率在4%—5%，因此十年期債券的收益率大概也應(yīng)在這個(gè)水平，但實(shí)際卻被壓低到了接近15%。這鼓勵(lì)了債務(wù)融資的投機(jī)行為，也即是為什么美國(guó)家庭凈財(cái)富大大超過(guò)泡沫時(shí)期財(cái)富的原因。這種財(cái)富的快速增長(zhǎng)是任何經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)整都無(wú)法解釋的。

泡沫財(cái)富效應(yīng)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了動(dòng)力。如果沒(méi)有財(cái)政整固，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度應(yīng)為現(xiàn)存的兩倍。財(cái)政收縮抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這就是為什么泡沫警鐘仍未解除的原因。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)正在試圖放緩泡沫的增長(zhǎng)，否則，1999年至2000年的悲劇就將重演：市場(chǎng)會(huì)在2013年下半年暴漲，并在2014年上半年崩盤。

試圖控制泡沫的發(fā)展存在很大難度。泡沫要么膨脹要么收縮。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論逐步縮減之后，市場(chǎng)就出現(xiàn)了大幅下跌。泡沫屆時(shí)可能會(huì)終結(jié)。美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)再次采取鴿派措施實(shí)施救助，導(dǎo)致美元回落，美股在高位實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)的信息很明確，就是希望市場(chǎng)能夠保持穩(wěn)定。當(dāng)所有人都意識(shí)到這一點(diǎn)之后，人們便會(huì)蜂擁入市。我預(yù)測(cè)，市場(chǎng)會(huì)在年底前大幅上漲，在明年出現(xiàn)大跌。

新興市場(chǎng)處于風(fēng)暴中心

美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減量寬的預(yù)期正給新興市場(chǎng)造成重創(chuàng)。自2008年以來(lái)，已有上萬(wàn)億的熱錢涌入新興市場(chǎng)，引發(fā)了當(dāng)?shù)匦刨J的快速擴(kuò)張以及資產(chǎn)的通脹，這些經(jīng)濟(jì)體被徹底泡沫化。其后，人們把經(jīng)濟(jì)實(shí)力看作新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)脫鉤的標(biāo)志，并把它當(dāng)成了對(duì)與熱錢相伴而生的樂(lè)觀預(yù)期的合理解釋。金磚國(guó)家這個(gè)概念迅速被市場(chǎng)熱炒。這是新興市場(chǎng)泡沫的標(biāo)志，而且很可能是史上最大的一個(gè)。

巴西和印度正處在熱錢逆轉(zhuǎn)這場(chǎng)風(fēng)暴的中心。它們的貨幣在美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步縮減的可能性之后立即下跌了五分之一。它們?nèi)绱舜嗳醯脑蛟谟趦蓢?guó)存在巨大的經(jīng)常賬戶赤字。一旦熱錢撤出，它們就必須迅速消除這一赤字。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的惟一手段就是大幅度的貨幣貶值。但是，這會(huì)造成通脹上升，并使利率也隨之上漲。在多年的信貸快速增長(zhǎng)之后，利率暴漲將可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。如果利率不上漲，通脹和貶值就會(huì)形成一個(gè)死亡漩渦。

無(wú)論如何，危機(jī)將難以避免。

印尼也正處于危機(jī)之中。盡管其經(jīng)常賬戶赤字在近期才剛剛出現(xiàn)，其國(guó)內(nèi)債務(wù)水平也很低，但是外國(guó)資金在其政府債券中所占比例過(guò)高，約為三分之一。隨著外資撤出，該國(guó)利率將會(huì)上漲，股市隨之下跌。但印尼的情況要比巴西和印度都好得多。它從15年前的危機(jī)中吸取了經(jīng)驗(yàn)，沒(méi)有過(guò)多的國(guó)外債務(wù)，其國(guó)內(nèi)負(fù)債率也較低。

我認(rèn)為巴西和印度將受到這場(chǎng)風(fēng)暴最大的沖擊。如果類似1997年的新興市場(chǎng)危機(jī)重演，它將肯定在這兩個(gè)地方爆發(fā)。如果其貨幣繼續(xù)下跌20%，危機(jī)就可能爆發(fā)。而其傳染效應(yīng)會(huì)把其他很多經(jīng)濟(jì)體也拖下水。

大宗商品國(guó)貨幣持續(xù)下跌

澳元和加元等大宗商品國(guó)貨幣將繼續(xù)下跌。即使美元保持穩(wěn)定，這一趨勢(shì)也將不可避免。這并不會(huì)導(dǎo)致美元升值，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體的美元儲(chǔ)備隨著熱錢撤離新興經(jīng)濟(jì)體將有所減少。這只會(huì)是伴隨全球美元資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的去杠桿化。如果美國(guó)利率上漲，在新興市場(chǎng)的資金將會(huì)流向美國(guó)國(guó)債，從而導(dǎo)致美元升值。但在投入之前，人們希望看到美國(guó)利率的正常化。六七兩月間，投機(jī)性的熱錢推動(dòng)美元快速增值，然而由于沒(méi)有資金跟進(jìn)，這一趨勢(shì)很快便停止。預(yù)計(jì)2014年美元將強(qiáng)勢(shì)回歸。大宗商品國(guó)貨幣的持續(xù)下跌是由于其與新興市場(chǎng)的聯(lián)系。對(duì)工業(yè)用大宗商品的需求主要來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)是首當(dāng)其沖的買家。由于全球熱錢潮消退，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求已急速下降。我認(rèn)為在美國(guó)國(guó)債收益達(dá)到頂峰之前，大宗商品國(guó)貨幣不會(huì)探底回升。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)泡沫將破

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的好戲似乎已落幕。近期針對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易是做空日元，做多日經(jīng)指數(shù)。其根據(jù)是日本央行的政策會(huì)削弱日元，而日元的進(jìn)一步弱化以及安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的其它支柱將會(huì)使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的交易中，大多數(shù)資金來(lái)自于外圍投機(jī)商。事實(shí)上它只是美聯(lián)儲(chǔ)量寬泡沫政策的一部分。投機(jī)性資金借助安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)這一概念獲得短期收益。但伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬的預(yù)期漸漲，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)交易正在土崩瓦解。日元將走強(qiáng)，日經(jīng)指數(shù)將下挫。

在過(guò)去的兩個(gè)季度中，日本GDP實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的粉絲們認(rèn)為該政策正在發(fā)揮作用，其實(shí)發(fā)揮作用的是毫無(wú)新意的財(cái)政刺激政策。日本已沿襲了這一手段20多年，一直只能取得短期效果，而無(wú)法獲得持久收益。長(zhǎng)期后果則是國(guó)家債務(wù)超過(guò)GDP的200%。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)只是新瓶裝舊酒。

市場(chǎng)將需要很快直面財(cái)政整頓的現(xiàn)實(shí)。不少人希望延遲消費(fèi)稅率的上漲。一旦如此，日本的債務(wù)將會(huì)繼續(xù)快速攀升，使日本接近崩潰邊緣。并且，該舉措并不會(huì)使經(jīng)濟(jì)獲得可持續(xù)的增長(zhǎng)。日本的勞動(dòng)人口已大幅下降，必須通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。財(cái)政或貨幣刺激不會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期效應(yīng)。因此，延遲消費(fèi)稅率增長(zhǎng)只會(huì)是延遲之后將愈發(fā)嚴(yán)重的痛苦。

中國(guó)房市泡沫必須破裂

近來(lái)，認(rèn)為在結(jié)構(gòu)調(diào)整之前必須先穩(wěn)住增長(zhǎng)的論調(diào)越來(lái)越流行。這事實(shí)上是一切照舊的托詞，意味著不會(huì)破釜沉舟來(lái)吹破房市泡沫，而實(shí)際上將加大貨幣供應(yīng)以維持房市泡沫。中國(guó)的資產(chǎn)泡沫可能是人類歷史上最大的，因?yàn)檫^(guò)去幾年全球流動(dòng)性空前寬松，中國(guó)已成為全球熱錢的集中地，并且地方政府一直在從泡沫中榨取收入。

今年貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)與去年持平。去年的環(huán)境對(duì)于泡沫增長(zhǎng)并不有利。為何今年“地王”會(huì)突然同歸？原因存于資金集中存一線城市。中國(guó)在城市化戰(zhàn)略方而犯了一個(gè)大錯(cuò)：限制一線城市的土地供應(yīng)，大幅增加二線三線四線城市的土地供應(yīng)。這導(dǎo)致一線城市的價(jià)格泡沫首先被催生，大多數(shù)開(kāi)發(fā)商涌向小城市以獲取廉價(jià)上地，又在這些城市吹起了巨大的數(shù)量性泡沫。中國(guó)很少有城市具有內(nèi)在的競(jìng)爭(zhēng)力或增長(zhǎng)的人口。大興土木刺激了短暫繁榮，事后被證明只是暫時(shí)的樂(lè)觀。一旦借款放緩，市場(chǎng)就會(huì)崩潰。這已經(jīng)發(fā)生了。存活下來(lái)的開(kāi)發(fā)商紛紛涌入一線城市，因?yàn)槟抢锏膬r(jià)格泡沫依然存在。這就是為何一線城市的土地市場(chǎng)過(guò)熱的原因。

在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)的出口額增長(zhǎng)將很可能低于10%。這意味著貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)將會(huì)逐漸回落到10%以下。隨著貨幣供應(yīng)減少，投入更多以支持泡沫將是一個(gè)錯(cuò)誤的決定。沒(méi)有更多的錢可以被用來(lái)支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整或再平衡。這一矛盾將誘發(fā)經(jīng)濟(jì)崩潰。

支持維持泡沫的人認(rèn)為，疲軟的經(jīng)濟(jì)需要泡沫來(lái)助力發(fā)展。這種觀點(diǎn)從兩個(gè)角度來(lái)看都是錯(cuò)誤的：第一，中國(guó)勞動(dòng)力正面臨短缺，疲軟的經(jīng)濟(jì)不會(huì)危及社會(huì)穩(wěn)定；第二，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)，人們會(huì)試圖刺破泡沫嗎？投機(jī)者會(huì)聲稱泡沫是對(duì)于更美好未來(lái)的合理定價(jià)，因此不該被刺破。在這兩者之間首鼠兩端使得泡沫越來(lái)越大。這就是中國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)如此之大的原因。行動(dòng)遲緩只會(huì)使經(jīng)濟(jì)越來(lái)越接近崩潰。

我不確定對(duì)房地產(chǎn)泡沫的政策支持這次是否能奏效。在全球流動(dòng)性已由松變緊的大環(huán)境下，任何新興市場(chǎng)都無(wú)法讓泡沫經(jīng)濟(jì)持續(xù)。而且，與大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的本土偏向較低。一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，不只是境外熱錢，就連本地貨幣也會(huì)流入外幣市場(chǎng)。境外高利率的拉出效應(yīng)會(huì)異常強(qiáng)勁，讓國(guó)內(nèi)政策無(wú)以抵消。現(xiàn)在放手總比坐等崩盤好。中國(guó)政府應(yīng)盡快提高利率。在當(dāng)今全球環(huán)境下，應(yīng)該維持人民幣的穩(wěn)定。而另一個(gè)選擇——貨幣貶值——?jiǎng)t可能引發(fā)恐慌性資金外流，那將是一個(gè)更為糟糕的選擇。

摘自：財(cái)新《新世紀(jì)》