企業并購的協同效應評估研究

楊亞軒

【摘 要】加入世貿組織后，我國企業面臨更激烈的競爭，為了迎接國外企業的挑戰，開展并購活動成為許多國內企業的必然選擇。企業并購的動因有很多，但實質上都是為了獲得協同效應?？梢哉f，協同效應是企業并購的核心內容和根本目標。本文指出了不同學者對協同效應的概念理解，重點分析協同效應評估應考慮的各方因素，簡要總結了協同效應的評估方法。

【關鍵詞】企業并購；協調效應；因素；評估方法

一、協同效應的概念

美國學者安索夫于20世紀60年代首次提出協同的概念，其理解是一個公司通過收購另外一家公司，使得公司的整體業績好于兩個公司原來的業績的總和。這種解釋簡單易懂，不過只是一個靜態定義，未把并購雙方原有的增長潛力考慮在內。當作協同效應的評估分析時，易將原有的增長潛力歸因于協同效應的作用，過高估計協同效應。

此后，其他國外學者從不同角度對協同效應做了闡釋，使協同效應的理論解釋更加完善。1974年，Rumelt將協同效應分為財務協同效應和經營協同效應。此外，J Fred Weston在其著作《接管、重組與公司治理》中提出了管理協同效應，與財務、經營協同效應并列。1997年，Mark L Sirower在其一書《協同陷阱：并購游戲輸在哪里》中提出協同效應必須放到競爭環境中考慮，使并購協同效應的定義有了動態特征，將并購雙方原有的增長潛力與并購可能帶來的協同效應區分開來。國內學術界對企業并購的研究開始于20世紀90年代，諸多學者對我國企業并購的特點、原因、作用、政府作為等問題進行了深入探討，但是對協同效應的研究不多。

按照通俗理解，企業并購的協同效應指企業通過并購實現資源的互補和共享，使并購后企業的整體價值大于雙方企業各自獨立經營時價值的加總，也即1+1>2的效應。協同效應包括經營、財務和管理協同效應，有研究者指出，還包含無形資產協同效應（品牌、技術和企業文化）?？煞駥崿F協同效應和協同效應的大小是并購能否成功的關鍵所在。

二、協同效應評估應考慮的重要因素

企業并購協同效應能否實現受許多因素的影響，而這些也恰好影響協同效應的評估，下面從宏觀和微觀兩個角度進行分析。

（一）宏觀因素

1、政府行為

企業通過并購，可組成規模更大的企業集團，促進地區的經濟發展，對政府來說，這將是政績和稅收的雙重獲益，實際上，在中國的企業并購中，政府驅動現象是較普遍的。政府參與企業并購有積極性也有局限性：從積極性看，地方政府將國有企業組建成大集團可實現規模效應，效益較好的企業可為政府分擔社會責任；從消極性看，政府介入直接或間接地干擾了企業決策，使價格信號被扭曲，剝奪了企業的自主能力，優勢企業的決策變得沒有意義。

2、并購的相關政策和相關法規

國家的經濟政策調整會對企業的發展戰略產生重大影響，進而可能不利于協同效應的產生。比如，地方政府為扶持某些支柱產業的發展而制定特殊的財政稅收政策，原有的產業布局就要做相應調整，協同效應的風險加大。并購相關法規的不利影響有：一是反壟斷的規定。西方許多國家制定反壟斷法案，使得一些精心策劃的并購方案落空，但我國目前尚未建立與并購相關的壟斷法律體系。二是法律法規不完善。企業在并購過程中的行為得不到正確的引導和規范，并購雙方的合法權益得不到法律的完全保護。

（二）微觀因素

1、并購類型。企業并購的類型影響著預期協同效應的大小。橫向并購的正向協同效應主要來自規模經濟；縱向并購的正向協同效應主要來自縱向一體化；混合并購（又稱為多元化并購，跨行業并購）的正向協同效應主要來自多元化。協同效應可通過“同一經濟性”（合并相似的經營單位以獲得規模經濟、經驗效果和市場力量）來實現，也可以通過“匹配經濟性”（合并不同但互補的經營單位以獲得范圍經濟）來實現。

2、公司治理情況和并購企業領導團隊能力。公司治理結構，包括法人治理結構、委托代理結構、股東治理結構和經營者治理結構。合理的公司治理結構使合并雙方協調發展，使并購協同效應盡快發揮出來，且并購溢價成本可盡快得到補償；反之，協同效應很難產生。在市場經濟環境下，企業領導團隊能力決定著企業的發展速度和前景。在企業并購過程中，如果并購企業的領導團隊能力較強，并購后改進目標企業的時間就會較短，協同效應容易實現，否則，并購之后目標企業得不到改進，股價下跌，發生經營困難或財務困境，就談不上產生協同效應。

3、并購后整合。企業并購產生的所有價值都發生在并購交易完成之后，協同效應的實現程度取決于整合質量。影響整合效果的關鍵因素有兩家企業的組織結構、人力資源、政策、文化和溝通等。以溝通為例，應該盡早創建一個正式的內部溝通機制來緩解雙方員工的巨大壓力和強烈不安全感，提高整合成功的概率。

4、并購規模。企業并購有優點，也有缺點，并不是萬能的。企業并購可以迅速擴大企業規模，產生規模經濟或者范圍經濟等產業優勢，然而，當并購后企業規模過大，超出了有效邊界時，就會出現規模不經濟即生產成本過高、效率低下。不同企業的并購規模是不相同的，并且不同企業有著不同的有效邊界，因而應該加以重視。

此外，并購支付方式和目標企業的態度也影響協同效應能否實現和其大小。

三、協同效應的評估方法

（一）在異常收益的基礎上計算協同效應

Bradley等人在異常收益的基礎上計算并購協同效應，以及協同效應在并購企業股東和被并購企業股東之間的劃分。他們把成功地進行要約收購的總協同效應定義為并購企業和被并購企業股東擁有財富的變化總額。首先基于市場模型法估算要約收購產生的異常收益以及累計異常收益，再采用加權平均法分別計算并購企業和被并購企業的股東收益，最后計算總協同效應。該方法在并購效應的研究中得到廣泛應用，如何準確計算企業并購中的異常收益值得關注。

（二）從業績改變來評估協同效應

比較并購前后公司主要財務數據如現金流、每股收益和凈資產收益率的變化，觀察并購前后公司業績是否得到改善，這是評估并購績效的基本方法。要計算協同效應，還要將預期增長的因素考慮進去。例如Healy等人（1992）選取了1979—1984年發生的最大的50次企業并購交易為樣本來評估協同效應。

（三）國內計算協同效應的模型

國內代表的有兩種：一是內部計算模型。協同效應的產生主要源于營業收入的增加、產品成本的降低、稅收的減少和資本需求的減少，從而以凈增加的現金流現值來計算協同效應值。不足之處是計算中存在過多預測和人為假定，準確性有待探討。二是股票收益理論計算模型。該模型站在股東立場上，根據市場有效性原理，企業發生并公開重大事件將引起股票價格和交易量的變化，利用并購前后股票種類、價格和發行流通量的變化，分別對雙方帶來的凈利得加總而得到協同效應值。

四、總結

對企業并購的協同效應作評估，對一個想要通過并購迅速發展起來的公司來說是相當重要的，這不僅關系著交易價格的最終確定，而且關系著并購后的整合也即并購的成敗。本文在閱讀相關文獻的基礎上對企業并購協同效應的概念、評估影響因素和評估方法進行了一定分析，鑒于能力有限，沒有提出自己的模型。

參考文獻：

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