價值投資理論在當今中國證券市場的適用性探討

摘 要：價值投資理論在中國證券市場是否具有適用性是一個現實問題。研究結果表明，價值投資理論在中國證券市場具有適用性，這源于諸多因素的影響。為此，要加強中國證券市場的有效性和穩定性；完善退市制度；用分紅增強投資者的積極性；政府做出相應的政策扶持。

關鍵詞：價值投資 中國證券市場 適用性

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）01-074-03

一、價值投資理論的提出和發展

馬克思是最早對價值投資理論進行研究的學者，他認為股票價格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化，同時股票價格由預期收入決定，因此又具有投機的性質。在馬克思研究的基礎上一些西方學者作了進一步的研究，1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中也提出這個理論，他們認為上市公司的內在價值與股票價格會有所背離，股票價格圍繞內在價值這個穩定點上下波動，且股票價格長期看來有向內在價值回歸的趨勢；其內在價值決定于經營管理等基本面因素，股票價格則決定于股市資金的供需情況，在不同的決定因素下，內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，即當股票價格低于或者高于內在價值即股票被低估或者高估時，就出現了投資機會。

巴菲特是價值投資者的最杰出代表，他不同意現代股市效率理論中的那種認為“股價反映了，市面上的所有信息按照這個觀點，獲得超過股市的利潤是不可能的，因而投資者不必花時間去分析企業?！睂Υ税头铺乇救说某煽冏髁俗詈玫鸟g斥。在1959年到1969年的10年里美國股市的年平均收益率為8%，但是巴菲特的年收益率達到30%，即使扣除投資管理費之后仍然達到24%。

國內文獻對價值投資理論的研究主要集中在文獻綜述和實證檢驗上。王艷春和歐陽令南（2003，12）先從理論上論證了我國股市已經具有很好的投資價值，然后從實證分析上市公司賬面價值和市場價值與投資收益率的關系，得出價值投資適合中國證券市場。劉玥宏在《價值投資策略在中國證券市場的適用分析》（2010，3）一文中提出目前中國證券市場的有效性不足，導致價值投資不是很適用。何艷在《價值投資策略在中國市場的適用性分析》（2010，2）中提出由于價值投資基礎不穩固，而且通常與藍籌股聯系，我國分紅很少使得價值投資理論在我國的適用性還很低。

二、價值投資理論在中國證券市場的適用性探討

價值投資理論認為股票的價格圍繞其價值上下波動，其內在價值又決定于經營管理等基本因素。從理論上而言，股票價格與每股凈資產，每股凈收益，每股經營現金流等有一定的相關性。但實際來看卻并非如此，股票價格嚴重偏離內在價值，而我們用相關的估值理論對企業進行估值往往不符合事實。

從2010年的股市來看，潛在價值不錯的股票都大大地被低估了，價格一路走低，最典型的就是銀行股。按6月20日的收盤價，以2010年的一季報測算14家上市銀行這年動態市盈率平均為9.71倍，其中，小于10倍的有9家，最小的是交通銀行，僅7.48倍；而大于11倍的僅有3家：寧波銀行14.17倍，中信銀行12.56倍，招商銀行11.74倍。若以市凈率計算，全部小于3倍，平均2.03倍，其中在2-3倍之間的有6家，在1-2倍之間的有8家。從估值角度來看，確實很低了。以當前9倍、10倍PE水平來看，即便是在港股市場上，也處于底部區域了，因為在港股歷史上，大盤估值基本上是在10-20倍PE之間波動。與此相反，創業板中許多基本面不怎么樣的企業卻一路走高。因此價值投資理論在中國證券市場的適用性還是有一定的局限性的。

再如十年前的2001年6月14日，上證指數首次摸高2245.43點。2011年12月14日，滬深股市又創新低。早間兩市低開，滬指直接跌破2245點重要支撐位，下午收于2228.52點。12月13日滬指跌破2300點整數關上證綜指重新回到2001年水平，這毫無疑問在股市上引起了軒然大波，讓人質疑價值投資理論到底還有沒有實際價值。

三、價值投資理論在中國不具有適用性的原因分析

（一）灰色操作和內幕交易嚴重

價值投資者以分享企業的業績收益為主，投資業績較為固定，一般在20%～30%之間，機會好的時候能達到50%～60%。但一些所謂的投資高手，通過運作一些主題、概念和個股，欺詐“綿羊散戶”（投入股市資金較少的個人投資者），得到遠遠高于價值投資的收益率。當然，并不是所有的非價值投資者都在欺詐“綿羊散戶”，但在之間還是存在很多灰色中間地帶，如行業輪動、波段操作、跟莊做莊、內幕消息，其收益率遠遠高于價值投資。所以，很多人在控制風險的前提下，傾向選擇更高資本回報的投資策略。灰色操作主要表現在惡炒ST股，劣幣驅逐良幣。具體表現在三個方面：

1.退市制度形同虛設。自A股上市公司退市制度2001年啟動以來，滬深兩市主板因觸犯監管規則而退市的公司共有42家，占比不到2%，多數公司在長期停牌之后，都能通過重組借殼等方式重新返回到股市。而創業板成立兩年以來，還未出現退市的公司，A股總市值全球排名第二，2008年以來無一家公司因觸犯監管規則而退市，由此可見退市制度形同虛設。

2.內幕交易現象嚴重。內幕交易表現有以下三點：一是內幕人員利用內幕信息買賣證券，或者根據內幕信息建議他人買賣證券的行為；二是內幕人內幕交易員向他人泄漏內幕信息，使他人利用該信息獲利的行為；三是非內幕人員通過不正當的手段或者其他途徑獲得內幕信息，并根據該內幕信息買賣證券，或者建議他人買賣證券的行為。

3.操縱市場現象嚴重。操縱市場主要是指某一個人或者某一集團，利用其資金優勢、信息優勢或者持股優勢或者濫用職權影響證券市場，人為地制造證券行情，即抬高、壓低甚至穩定某種證券的價格水平，使證券市場供需關系無法發揮其自動調節作用，誘使一般投資者盲目跟從、參與買賣，從而成為自己謀取利益的市場。目前我國的這種現象還是挺普遍的。

（二）非市場因素使價值投資內涵的偏離

由于非市場因素導致普通投資者在進行價值投資時經常會出現認知與行為的背離主要有以下兩種情況：

1.股價已高，投資者自己已知股價存在嚴重泡沫，卻做出下列行為：死抱被炒高的垃圾股不放；博傻買入。

2.股價已低，投資者自己已知股價被嚴重低估，卻做出下列行為：（1）賣出止損；（2）猶豫不決，不敢買入。

資本市場就仿佛是一個商業市場，它以經濟利益為衡量一切是非的標準。中國股市如此，企業卻并非如此。首先，大量的地方國企受地方政府控制，明目繁多的兼并重組、資產注入、大股東占款和關聯交易，種種行為與市場經濟中的理性經濟行為相去甚遠，讓投資者很難理性地分析企業的真實價值。其次，民營企業是以經濟利益為目的開展經營活動，大部分民企的經營業績并不由其經營管理水平所決定，而是取決于各種難以衡量的“關系資源”，各類房地產、礦業企業尤其如此。

（三）政府的隱性擔保以及缺乏多樣化的投資渠道

政府作為上市公司大股東的身份，使政府過多的干預股票市場，尤其在股票市場出現危機時，政府往往會采取各種措施，維持股票市場指數在一定的水平。這實際上讓投資者獲得了某種“隱性擔?！薄Ｔ谡摹半[性擔保”下，投資者會認為在這種隱性擔保下其投資損失是有限度的，不存在退市等危險，其損失預期很大程度上減小了，因此其投資策略可能變得更加激進，對市場上的價值投資的研究所做的努力會減少，投機氣氛濃厚。由于目前中國金融市場還不發達，投資工具少，而作為在證券市場結構中占有重要地位的債券市場依然處在初始階段，規模小，品種少，目前主要的品種是國債，這種狀況的存在使中國儲蓄轉化為投資的能力較弱。就股票市場本身而言，投資工具也非常有限，國外股票市場上流行的股指期貨、期權等有利于避險的投資工具在中國并不存在。而大量資金進入尚不成熟的股市，致使股票供求失衡，股票價格與基礎價值關聯性不強，且大起大落，使得大量投資者以追逐價差為投資的主要目的。

（四）普通投資者在進行價值投資時會出現難以忍受的“社會痛苦”

當股價已高，他們準備賣出時，看到其他投資者在拼命買入，市場一片看多，會產生巨大的壓力和心理痛苦。他們覺得說不定自己的判斷與社會大眾的判斷有偏差，他們會產生另外一種想法：再等等股票價格會繼續升高，因此就可以賺更多的錢。這兩種相反的想法會給投資者造成巨大的壓力，他最終選擇了價值投資就會承受“社會痛苦”；而當股價已很低的時候，準備買入時，看到其他投資者在拼命賣出，市場一片看空，也會因此受大眾的影響，會對自己的想法產生懷疑，若是堅信價值投資，也必定要承受一定的社會痛苦。

（五）對企業內在價值的準確評估難度很大

會計信息失真現象嚴重，導致對企業內在價值的準確評估難度大。其表現形式主要有：一是會計憑證提供的信息失真；二是會計賬簿生成的信息失真；三是財務會計報告提供的信息失真；四是審計報告信息失真。信息失真的原因有四點：一是法制觀念淡薄，執法不嚴，處罰不力是會計信息失真的動力；二是會計人員地位低、素質差；三是單位領導人的主觀操縱做假；四是審計監督體制不完善，助長了會計信息失真的惡性循環。

投資成功必需的三個條件：一是必須在投資研究分析上付出大量的時間和精力；二是必須具有學習并應用正確思考分析決策模式的能力；三是必須具有避免情緒破壞保持理性思考的定力。但是普通投資者根本不懂如何正確分析公司股票，他們沒有時間和精力去分析研究，只是到處問別人，非常輕率地買賣股票。還有一點就是普通的投資者對股價漲跌太敏感，沒有情緒定力。因而導致對企業內在價值的判斷出現差錯。

（六）趨勢投資策略和技術分析方法支配著普通投資者的頭腦

趨勢投資策略和技術分析不是一門科學，如果它是一門科學那就可以作為可靠準則，因此每個人都能通過適時買賣股票而不斷賺錢而這顯然是不可能的。在實際的投資過程中技術分析并沒有給投資者帶來什么獲利機會但它為什么總是對投資者有那么大的吸引力呢？其實這只是股市投機者貪婪浮躁和急功近利心態的虛幻寄托，他們在市場上謀求成功的策略并不是對投機的節制而是對利潤的追逐，不管過去如何他們總是勸慰自己現在能夠創造利潤并保持它，因此他不問青紅皂白地貪婪地抓住每一個有助于實現這個目標的貌似有用的方法。這會得出另一個有趣的結論：技術分析只不過是一種投機的工具而不是一種投資的工具。所以在我們的投資策略里不應把技術分析放在重要的位置至少不能把它放在主導的位置，能真正讓我們在這個市場長期成功的分析方法是基于事實的價值分析，因為只有在這種分析中我們才能找到真正的可靠性和必然性。

（七）做空機制的缺乏，證券市場的不完善

中國股票市場在起始的運行制度設計時，沒有將做空機制納入到體系之內，這可能是基于避免過度投機的考慮，但股票市場缺乏做空機制，會使股票市場風險有抬高的趨勢，反而會導致投資者的投機傾向。在只有做多才能獲利的機制下，當股價向下調整至市場持股成本時，投資者賣出持有股票的意愿較低，股價很難向下調整，由于整個市場的持股成本較高，由此導致股價底部不斷上升，在這種情況下，股價趨高，股票失去投資價值，股票市場積聚的風險越來越高，使參與其中的投資者行為被迫短期化、投機化。還有我國證券市場有許多我國證券市場存在嚴重的信息不對稱，我國證券市場的監管機制和法律法規比較落后，我國上市公司股權過度集中和產權主體不明晰。

（八）政府在股市中“抽水”嚴重

政府作為監管者，在股市中并沒有發揮其應有的作用，而是通過各種渠道來收取費用，例如投資者不管買入賣出都要收印花稅，就印花稅問題以一個普通客戶來看，通過一次完整交易，包括買入與賣出，收取的費用其中被政府以稅和費形式大約就占到總費用的40%；假如他是大戶證券公司的，則被政府收取的費用大約占比是68.75%。因此政府才是股市中最大的得利者。之所以有人覺得股票交易費用太高，通過上面數據就很明顯，費用的大部分是被政府收走了，如果政府想藏富于民就應該降低印花稅，或是取消交易所規費。

四、創造價值投資理論在中國證券市場適用性的條件

（一）加強中國證券市場的有效性和穩定性

由于我國證券市場起步較晚，發展還不夠成熟，穩定性不足，證券信息并不是總能夠有效地傳遞到投資者，使得市場的有效性大致處于無效至弱式有效的狀況，容易受到短期巨額資金的沖擊，且存在較嚴重的灰色操作現象。這就需要中國證監會需要加強監管力度，尤其是要加強對操縱股市方面的監管力度，從而使市場機制真正發揮出應有的作用。

（二）完善我國的退市制度

筆者認為中國目前面臨退市難的原因有四點：一是上市資格稀缺導致公司不愿退市；二是僅以利潤作為退市判斷標準過于單一；三是“借殼需求旺盛；四是不同板塊缺少不同退市標準。為了更好地實現證券市場優勝劣汰的功能，優化資源配置，使得價值投資理論更適用于中國的證券市場，就應該促進上市公司管理層不斷改善經營、提升業績，進一步完善退市制度。

（三）用分紅增強投資者的積極性

中國股市的首要問題就是投資者的積極性和信心問題，由于中國投資者的投資不能，投機不易，導致股市低迷，增強投資者的信心和積極性就要從分紅開始，有兩種方式，股價增值和股利，應提高上市公司現金分紅比例，還有加強監管，用政策規定分紅的比例和數量，只有這樣才能使投資者有足夠的投資信心，才能促進股市的發展。

（四）投資者自身素質的提高

投資者要樹立正確的投資理念，不要跟風隨大流，一味地追求利益的最大化。投資者要認清股票的價值，要知道股價最終還是由企業的內在價值所決定；還要保持良好的心態，不能因為一時的盈利和虧損而導致心情的巨大起伏，這樣有害身心健康。只有認清事實，具有敏銳洞察力，從容淡定才能長遠地投資下去。

（五）政府應當有所作為，多放水而不是抽水

政府應該做到放水養魚。現在的上市公司投機性都過強，市凈率過高，這為資金市場帶來了泡沫和不穩定的潛在因素。政府在做政策性調整時應該更加慎重。

五、結論

綜上所述，中國的證券市場沒有遵循真正意義上的價值投資理念。其中推行價值投資理念遭遇的不利外部因素主要是我國證券市場起步較晚，發展還不夠成熟，市場的有效性不足；而影響價值投資理論發展的內部因素主要是上市公司股價與內在價值的偏離，內幕交易等灰色操作，因此導致投資者趨于短期的趨勢投資而非長期的價值投資；還有投資者自身的一些因素等，都是阻礙價值投資理論在中國運用的原因。所以總的說來目前在當今中國推行價值投資還是有一定困難的。

[本文是教育部人文社會科學基金項目（項目編號：10YJAGJW015）的階段性研究成果。]

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（作者單位：南京師范大學商學院 江蘇南京 210046）

（責編：賈偉）