全球量化寬松對債券市場的影響

量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）是近年來一些經濟體在傳統貨幣政策失靈時，使用的創新型貨幣政策工具。實施該政策時，一般通過向金融機構和非金融機構購買金融資產的方式，向經濟體注入流動性，以實現對經濟的擴張性推動作用。2000年后，日本、美國、英國、歐洲央行分別實施了量化寬松政策，對國內經濟的刺激效果不一，但對債券收益率產生的影響較為明顯。

日美歐量化寬松歷程

日本是量化寬松政策最早的實踐者。2001年，日本央行開始以商業銀行存放于央行的活期存款賬戶金額為政策操作目標，通過購買長期國債的方式向金融體系注入流動性。在政策實施前，商業銀行存放于央行的活期存款金額約為5萬億日元，而政策目標為6萬億日元。此后，該目標不斷提升，商業銀行在央行的活期存款金額也隨之不斷增加。在2005年政策接近尾聲時，政策目標區間已經達到30萬億～35萬億日元。在2004～2005年的大部分時間內，商業銀行在央行的活期存款金額均在目標區間，政策的直接執行效果基本達到。從數據來看，對日本經濟的刺激效果并不明顯。之所以在達到執行效果后未達到最終效果，主要有兩個原因：一是日本金融機構對20世紀90年代的壞賬潮和倒閉潮心有余悸，不敢放貸；二是日本老齡化嚴重，消費的收入彈性較低，有效需求難以起色。二者都是日本經濟體內風險偏好水平低的具體表現。

截至目前，美國的量化寬松政策在全球范圍內最典型、力度最大、效果相對比較明顯。從2007年8月開始，美聯儲連續十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%，繼續調低的空間十分有限。

2008年11月，為應對金融危機帶來的金融體系資金緊張及投資者信心喪失，美聯儲開始實施通過購買國債和資產支持證券向經濟體注入流動性的首輪量化寬松計劃。美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間，共購買了1.725萬億美元資產。2010年11月，美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃（QE2），計劃在2011年二季度前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。第二輪寬松計劃于2011年6月結束，購買的僅是美國國債。2011年9月，在QE2已經結束、新的量化寬松尚未開始之際，美聯儲推出了扭轉操作（Operation Twist）政策，以繼續通過購買債券來壓低長端利率。與量化寬松的不同在于，扭轉操作通過買入長期債券、賣出等額短期債券的方法，只是改變長期、短期債券的供求格局，并不向金融市場注入流動性。2012年9月，第三輪量化寬松政策推出，計劃每月買入400億美元抵押貸款支持證券（MBS），直到就業形勢明顯好轉為止。2012年12月，美聯儲宣布了新的量化寬松措施，計劃每月采購450億美元國債，替代扭轉操作。

歐洲央行的量化寬松主要由三部分組成，分別是2009年5月推出的擔保債權購買計劃（CBPP）、2010年5月推出的證券市場計劃（SMP）以及2012年9月推出的直接貨幣交易計劃（OMT）。其中，直接交易計劃針對二級市場上余期1～3年的主權債券，不設操作上限。直接交易計劃的實施顯示了歐洲央行解決危機的決心。

此外，歐洲央行還階段性地通過長期再融資操作（LTRO）向金融體系注入流動性。長期再融資操作是歐洲央行傳統的貨幣政策工具，通過以低利率向金融機構提供資金支持的方式，調控歐元區的金融和經濟，期限一般不超過3個月。在金融危機中，這種傳統工具的期限被拉長、金額被放大。歐洲央行希望通過這種方式向金融體系注入流動性，并通過金融體系將流動性注入到實體經濟中。2008年3月，歐洲央行首次向177家金融機構提供6個月期LTRO；2009年6月，金融體系對資金的需求增加，歐洲央行首次提供12月期LTRO，總金額高達4420億歐元；2011年12月開始，歐洲央行向金融機構提供了兩輪三年期LTRO，2012年2月提供的第二輪三年期LTRO惠及800家金融機構，總金額達到5295億歐元。

除歐洲央行外，英格蘭銀行也從2009年起不斷地向金融體系注入流動性，并在2012年7月的計劃中，向商業銀行借款的規模和價格與商業銀行的新增貸款掛鉤。

雖然在以調整基準利率為代表的傳統貨幣政策失靈時，量化寬松貨幣政策具有一定的效果，但缺點也較為明顯。一方面，量化寬松政策雖不是政府向央行直接透支，但即使經過二級市場的過濾，最終最大的受益方仍是政府財政部門。量化寬松政策與調整基準利率相比，非市場化的特征更為濃重。這種政策實屬經濟困難時期的艱難選擇，并不是一方值得推崇的“靈丹妙藥”。另一方面，量化寬松的副作用無法準確估量，對經濟的刺激效果也尚難定論，造成政策力度很難把握。獨立評級機構伊根-瓊斯（Egan-Jones）認為，美聯儲的量化寬松政策最終會傷害美國經濟，并損害美國的信用質量。

量化寬松對債券收益率的影響

債券收益率受實際經濟增長、價格水平變化及資金面影響很大。具體來看，實際經濟增長水平決定了經濟體內的無風險必要報酬率，這是任何投資中都必須包含的基礎收益部分；價格水平的變化會影響到貨幣的購買力，當人們進行投資時，會要求未來收到的投資收益對價格水平的上漲進行補償；而資金面的變化直接影響經濟體內的可投資貨幣數量，因而對短期債券收益率走勢具有重要影響。從歷史數據來看，通脹水平對無風險債券的收益率影響最大。由于量化寬松政策的效果及副作用與這三方面因素緊密相關，因而對債券收益率具有較大影響。

量化寬松對通脹的作用。通脹通常由總需求的過度增加引起。當實體經濟中流通的貨幣量突然增加時，總需求被迅速放大，在實體經濟達到充分就業的情況下，價格能夠迅速調整，價格水平會被瞬間抬升，從而引發通貨膨脹。不過，從上述主要經濟體實踐量化寬松的過程來看，通脹并沒有隨著流動性的釋放而迅速回升。究其原因，上述傳導過程中的兩個重要假設并不成立。

一方面，量化寬松釋放出的貨幣進入實體經濟有限。由于債務危機剛剛席卷各國，投資者對風險資產的違約擔憂情緒尚未得到平復，使得貨幣當局向金融體系注入的資金中，大部分以無風險或低風險資產的形式存在，而這部分資金無法流入到實體經濟中形成真實的總需求。美聯儲的資產增長，伴隨著存款機構存放于美聯儲的超額準備金的大幅增加。在風險偏好水平較低的情況下，金融機構不愿將資金使用，寧愿存放在央行賬戶。美聯儲資產的大量增加，伴隨著商業銀行持有國債和機構債券的增加，卻并未導致工商業貸款的增長。量化寬松釋放出來的資金壯大了美聯儲的資產負債表，但其中很大一部分未能形成公共部門、私人部門的可用資金。

另一方面，當經濟體內存在大量空閑資源時，價格水平并不隨著總需求的上升而增加。具體而言，宏觀經濟中的價格水平取決于總供給曲線與總需求曲線的交點，如果該交點位于總供給曲線的平坦階段（即經濟處于不充分就業狀態），則即使總需求增加，實體經濟中自然資源與人力資源的利用也不會導致明顯的價格水平抬升。當資源利用較為充分時，供給曲線變得逐漸陡峭，此時的總需求增長才會導致價格水平的明顯抬升。

不過，美聯儲經過三輪量化寬松后，釋放出來的流動性數額非常龐大，如果不進行回收，則勢必在風險偏好提升、供給達到充分就業后引發通脹。

日本量化寬松政策對債券收益率的影響。該影響，在政策啟動和退出兩個時點表現得尤為明顯。短端收益率受量化寬松政策的影響非常直接。在2001年日本量化寬松政策剛剛實施階段，日本1年期國債收益率迅速降至接近零的水平，并維持這一水平直到2006年政策退出為止。

量化寬松政策對長端收益率的影響則較為復雜。2001～2003年，日本10年期國債收益率隨量化寬松政策力度的不斷加大而開始下行，在2003年政策加碼階段，10年期債券收益率迅速下探至0.5%的歷史低位。但此后，收益率迅速反彈至政策初的水平。長久期債券收益率受政策影響持續性不強的原因在于，長久期債券中更多包含了由經濟增長水平決定的社會必要無風險報酬率，以及價格水平上升所對應的必要補償，因而與政策力度的相關性低于短久期債券。在資金面依然寬裕的情況下，由于量化寬松引導了市場對經濟增長和通脹的預期，導致債券收益率上行。在2005年末到2006年政策退出階段，債券收益率迅速反彈至高于政策前的水平。

美國量化寬松對債券收益率的影響。美國量化寬松政策對債券收益率的影響較日本的情況更為復雜。在政策初期，由于市場對經濟增速和通脹回升的預期較弱，加之量化寬松向金融體系注入大量流動性，導致債券市場的資金供給突然放大，對債券的需求隨之迅速增加。在此情況下，盡管國債和高等級信用債的收益率水平很低，但在經濟形勢不明朗情況下，這些債券的避險功能得以凸顯，這也是量化寬松初期債券收益率一路走低的重要原因。

在每次寬松政策出臺后，不論長期債券還是短期債券，收益率都有較為明顯的下行。但一段時間后，長久期債券的收益率會有較為明顯的反彈。這是因為，當寬松進行到一定階段，經濟和通脹形勢開始向好，市場對政策退出的預期開始增強，進而對未來資金面的悲觀情緒也開始回升，導致長久期債券的收益率先開始回升。而短久期債券更多受到寬松資金面的引導，收益率回升不明顯。

對中國債券市場的影響

我國債券市場受國內經濟增長、通脹形勢與資金面對國內債市的影響均較為明顯。債券市場2011年的熊市、2012年上半年的牛市以及下半年的收益率回升，都是由于這些因素或針對這些因素未來變化方向的預期影響而致。國外量化寬松政策對這三個因素，進而對國內債券市場具有一定影響。

量化寬松對中國出口的影響。量化寬松對中國經濟的作用主要體現在對出口的影響。盡管量化寬松政策對美國經濟的影響力度尚無法定論，但這種擴張性的、比降低基準利率更直接的貨幣政策，在擴大美國國內需求方面的作用較為明顯。將中國的主要出口市場變化情況進行比較，可以發現，量化寬松政策執行最為堅決和及時的美國，其海外需求增長更為強勁。2008～2011年，中國對歐盟的出口額高于對美國的出口額，但2010年以來，中國對美國出口額連續三年正增長，并于2012年超過歐盟，成為美國第一大進口市場。

美國進口增加的重要條件，在于美元沒有隨量化寬松的進程大幅貶值。從2007年危機爆發前至2013年初，美元指數雖經過數次漲跌轉換，但最終基本保持了相對幣值的穩定。目前，日元的大幅貶值很可能不利于日本經濟的恢復。一方面，由于日本企業核心競爭力日漸喪失，日元貶值并不一定能挽救日本的出口；另一方面，日元貶值也會對進口形成抑制，很多重要原材料資源的價格會隨之上漲，最終導致經濟的收縮而非擴張。

量化寬松對中國通脹的影響。量化寬松對大宗商品價格的提振作用明顯。在經濟不振時，實體經濟對資源類商品價格上行的帶動作用非常弱，原油、有色金屬等大宗商品的價格更多受到流動性引致的投機性因素影響。2009～2011年，原油價格上漲幅度雖不能與2005～2008年的漲幅相比，但也相當可觀：紐約商品交易所輕質原油從低于50美元/桶，上漲至110美元/桶上方。由于原油價格在大宗商品體系具有“龍頭”作用，糧食、有色金屬的價格也有一定幅度的上漲。我國2010～2011年的溫和通脹，除去政府刺激、季節性因素外，國外資源性商品和糧食的價格上漲也起到了重要作用。

量化寬松與資金面。資金面在不同時期對金融資產價格的影響呈現不同特征。2011年，債券市場和股票市場在流動性偏緊的形勢中雙雙走熊，這是資金面起主導作用時的正常現象。2012年上半年，寬松的資金面對股票市場的正面作用很小，而對債券市場的正面作用非常大。這是由于當時存在政策放松的預期，導致經濟體內的風險偏好水平小幅回升。但由于股票市場跌勢未止，加之企業的利潤水平尚未回升，較小的風險偏好回升幅度不足以支撐股票市場的趨勢轉變。彼時，信用債券尤其是低評級信用債便成為較好的投資標的。大量資金隨之涌入低評級信用債市場，造成信用利差的迅速收窄。

2013年，累積多年的全球流動性可能會加速流入中國。但資金流入對債市的影響仍取決于風險偏好水平的變化。目前，中國經濟基本面好轉的確定性在不斷增強，股票市場的回暖也不斷吸引大量資金涌入。2012年12月以來，同時發行公司債和股票的幾家地產公司的股票價格迅速上行，同時，債券價格出現急速下行。以滬市上市公司新湖中寶為例，該公司股票在2012年12月單月漲幅超過30%，而其公司債券價格單月下跌超過1%。這是投資者風險偏好水平大幅回升，并伴隨大類資產轉換的信號。因此，在風險偏好發生變化的情況下，資金面的寬松并不一定利好債券市場。

全球量化寬松前景展望

目前來看，美國的量化寬松政策高潮已過。

首先，美國經濟已持續向好。從GDP增速的回升和就業形勢的好轉中可以看出，美國經濟復蘇的持續性很強。美國GDP同比增速從2008年二季度轉為負值，一直持續到2009年四季度。自2010年一季度增速轉正以來，GDP的復蘇步伐穩健而持續，截至2012年三季度，美國GDP同比已經回升2.6%，基本回復到金融危機前水平。就業情況的改善也印證了經濟穩步回升的態勢。2009年10月，美國的失業率曾降至10%；此后，該數據雖有小幅改善，但在2011年1月前，該數據長期在9%～10%徘徊。2011年10月后，失業率迅速下降，截至目前，連續兩個月保持在7.8%。雖然該失業率水平仍然與危機前有不小的差距，但就業改善的勢頭反映了經濟形勢正在向好。當周申請失業金人數是反映美國就業情況的另一個重要指標，該指標在2009年一度超過60萬人，隨后穩步回升，截至2013年1月12日，該數據已經回落至33.5萬人。

其次，通脹已開始回升。2008～2009年，美國CPI同比數據一度轉負，除去能源因素的影響，經濟衰退是引導通脹下行的重要原因。直到2011年前，美國CPI與核心CPI數據均處在較為溫和的水平。2011年以來，美國通脹水平開始持續回升。2011年9月，美國CPI同比達到3.9%，隨后，核心CPI也突破2%。目前，二者雖有一定回落，但均在接近2%的水平，流動性的進一步釋放可能會促使通脹水平上行至政策容忍范圍外。

再次，量化寬松政策的有效性正在降低。如前文所述，量化寬松的力度很難把握，不良后果也較難預料。在此情況下，美聯儲內部對量化寬松政策的反對聲音也日漸強烈。目前來看，美國經濟向好的跡象明顯，市場對衰退的擔憂有所緩解，對通脹的擔憂則增加，新的量化寬松政策進一步出臺的可能性在降低。

最后，市場數據也印證了投資者預期的變化。大宗商品的走勢顯示風險偏好水平在回升。從歷史數據來看，黃金和原油的價格通常與美元指數相反。當美元走強時，由于二者以美元計價，為維持以美元計價資產的實際價值不變，二者價格會走低。此外，當美元存在走低預期時，投資者通常用黃金資產來避免資產縮水，原油也具有部分的避險功能。相反，當美元走強時，黃金和原油通常走弱。另外，從目前美國長期企業債券信用利差的下行，也可以看出針對美國的信用偏好水平在上升。

歐洲和日本的經濟仍不見起色，這與美國經濟的復蘇勢頭形成了鮮明對比。美國量化寬松取得的成果為歐洲、日本樹立了一個成功“榜樣”。后期，歐洲繼續維持量化寬松甚至加大力度的可能性很大，而市場對日本大幅提高量化寬松力度的預期也在增強。

2008年美國執行量化寬松政策以來，資產負債表的規模擴張超過三倍。歐洲央行、日本央行的資產規模擴張雖然也較為迅速，但相比美國仍有較大差距。如果二者達到美國的寬松力度，世界范圍內的流動性釋放將在相當長時間內得到延續。

在中國經濟持續復蘇的情況下，量化寬松對債市影響模式趨于復雜。而在大量流動性已經釋放、風險偏好水平已經回升時，外需提振和輸入性通脹的抬頭對國內債市具有一定的負面影響。通過各種渠道流入國內的資金更多地利好股市，對債市的利好作用還要參考經濟增速和通脹的回升勢頭。如果經濟增速與通脹回升較為溫和，則寬松的資金面對利率債和高等級信用債仍具有一定的正面作用。

（作者單位：中國工商銀行資產管理部中國民生銀行金融市場部）