Libor操縱案及對中國的啟示

2012年12月19日，自巴克萊銀行后，英國金融服務監管局向瑞銀集團開出總計15.3億美元的罰單，瑞銀因此成為第二家因操縱倫敦同業拆借利率（Libor）而被處罰的金融機構。12月20日，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority）表示正對瑞銀的某些利率操縱行為展開調查，以評估瑞銀行為是否對Hibor（Hongkong InterBank Offered Rate，香港銀行同行業拆借利率）的設定產生“重大不利影響”。除英國和美國外，歐洲監管機構迄今已對九家歐洲大型銀行開出了至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。自2012年6月，巴克萊銀行被曝涉嫌操縱Libor和歐元同業拆借利率（Euribor）丑聞后，迅速將一系列涉及范圍更廣、更加嚴重的操縱事件引入公眾視野，在全球引發海嘯式的連鎖反應。這些違規操縱事件一方面暴露出Libor定價機制的缺陷，另一方面也揭示了監管體系的不完善。

利率操縱案始末

最早被曝出利率操縱丑聞的是英國四大銀行之一的巴克萊銀行。巴克萊銀行擁有悠久歷史，在成立之初，巴克萊銀行是一家傳統的零售銀行，從事傳統存貸業務，投資銀行業務在其整體業務中的占比很小。次貸危機期間，巴克萊銀行通過收購雷曼兄弟的北美業務部分，迅速成為世界一流投資銀行隊伍中的一員。業務的迅速擴張對巴克萊銀行提出了更高要求，但在其投行業務快速發展的同時，巴克萊銀行的內控制度建設卻沒有跟上。一方面，交易員多次通過操縱利率報價，影響Libor，以從中獲利；另一方面，巴克萊銀行也通過人為調低利率報價數據，掩飾自身流動性不足問題，進而虛假地提高了自身的競爭力。

隨著巴克萊銀行員工涉嫌操縱Libor的郵件和電話記錄曝光，巴克萊銀行操縱利率的丑聞浮出水面。令人驚訝的是，巴克萊銀行員工操縱Libor并非偶然的個人行為，而似乎已經成為一個經常性的、被管理層默許的行為。據監管機構公布的電子郵件顯示，2005～2008年，至少有14名巴克萊銀行的交易員通過提交不準確的Libor報價數據以獲利；2007年至2009年金融危機爆發期間，巴克萊銀行則通過低報利率來體現其流動性的充足，從而制造自身現金流狀況良好的假象。

自2010年開始，美國監管機構對操縱Libor案展開調查，調查范圍囊括了大部分大型金融機構。經過一年多的調查，美國商品期貨交易委員會、美國司法部和英國服務管理局三家機構公布的調查結果顯示，在2005年至2009年間，巴克萊銀行投資部門的交易員先后257次向Libor和Euribor報價員請求人為更改利率，試圖通過人為抬高或降低利率估值，影響Libor和Euribor的最終水平，以增加其在衍生品交易中的利潤或降低損失。

2012年6月27日，美國商品期貨交易委員會做出決定，對巴克萊銀行在2005～2009年間試圖操縱和虛假提供Libor以及Euribor利率的行為，處以總計兩億美元的罰款。除向美國金融監管機構繳納罰款外，巴克萊銀行還需要向英國金融管理局繳納一筆英國金融監管史上最大的罰單——總計5950萬英鎊（約合9370萬美元）。此外，巴克萊銀行還要向美國司法部支付一筆1.6億美元的罰款，這三筆罰款總額高達4.62億美元。

隨著巴克萊銀行利率操縱丑聞的曝出，相關利率報價的真實性開始遭受質疑。僅僅一家銀行的異常報價不足以操縱Libor利率，是否還有他方共同涉嫌利率操縱行為？越來越多的操縱行為隨之曝光，監管機構的調查范圍不斷擴大，德國的德意志銀行、美國的花旗集團和摩根大通，英國的巴克萊銀行、匯豐集團、蘇格蘭皇家銀行等都開始接受調查。歐盟、加拿大和日本等地區和國家的監管機構也陸續展開相關調查。

隨著調查和處理的不斷深入，2012年12月19日，英國金融服務監管局向瑞銀集團開出了總計15.3億美元的罰單，其也因此成為第二家因操縱Libor利率被處罰的金融機構。除英美之外，歐洲監管機構至今已針對九家歐洲大型銀行開出了至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。時隔一日，香港金融管理局也針對瑞銀的利率操縱行為展開調查，表示收到了有關瑞銀利率操縱的證據，金融管理局正在評估瑞銀行為是否對Hibor的設定產生“重大不利影響”。

隨著越來越多的銀行被曝出具有操縱利率的嫌疑，可以窺見：操縱利率已然成為全球金融系統中普遍存在的欺詐現象。究竟是何原因使得多家銀行罔顧市場的監管與道德準繩？值得深思。

Libor機制及其缺陷

Libor是在倫敦銀行內部交易市場上，商業銀行對存入非美國銀行的美元進行交易時所涉及的利率，反映的是倫敦銀行間短期無擔保借款的成本。Libor初始于20世紀60年代初，隨著倫敦金融領域銀行同業間相互拆放短期資金的活動增多，倫敦同業拆放市場開始取代貼現市場成為倫敦銀行融資的主要場所，相應地，Libor成為倫敦金融市場中借貸活動計算利息的基礎利率。隨著歐洲美元市場、其他歐洲貨幣市場、國際銀團辛迪加貸款及各種票據市場的建立和不斷發展，Libor開始在國際信貸業務中廣泛使用，成為國際金融市場上的重要指標。Libor已經不僅是一個地區的銀行間資金拆放利率，更成為全球貸款方及債券發行人的普遍參考利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準。

Libor是由英國銀行家協會根據其選定的銀行在倫敦市場報出的銀行同業拆借利率，進行取樣并平均而得出的基準利率，是倫敦金融市場銀行間相互拆放英鎊、歐洲美元及其他歐洲貨幣資金時計息使用的一種利率。報出的利率分為隔夜、7天、1個月、3個月、6個月和1年期，超過1年的長期利率則視對方的資信、信貸的金額和期限等情況另定。具體來說，英國銀行家協會選定16家銀行，一般而言，有能力對外報價的銀行是大型的清算銀行、商業銀行，這些銀行（又稱為參考銀行）本身具有一定的資金吞吐能力，又能代客戶吸存及貸放資金。由于競爭比較充分，各參考銀行報出的價格應基本沒有差異。這16家參考銀行分別在倫敦貨幣市場報出自己的銀行同業拆借利率估值，再剔除兩個最高的估值和兩個最低的估值，將剩下的8個估值計算出平均指標利率，即Libor。

Libor對于市場的影響主要體現在兩個方面：一方面，作為銀行從銀行間市場上拆借資金進行轉貸的融資成本，Libor已成為國際金融市場大多數浮動利率計算的基礎利率，其定價直接影響全球金融衍生品，如利率期貨、利率調期、工商業貸款、個人貸款及住房抵押貸款等金融產品的定價。據統計，全球有超過800萬億美元的金融產品或貸款與Libor掛鉤，Libor每變動1個基點（BP），就可能在全球范圍內造成數百萬美元的利潤或虧損。另一方面，Libor對各國央行的貨幣政策也有明顯影響。很多央行的政策目標是盯住Libor，確保基準利率圍繞Libor在一定范圍內波動。如果Libor被某些銀行人為操縱，而不能反映真實的市場需求，就會造成貨幣政策錯誤或失效，對全球金融市產生巨大影響。具體來說，較低的市場利率水平意味著市場流動性需求疲弱，央行相應的貨幣政策應是縮緊流動性。但如果Libor被人為控制在低水平，央行誤以為市場缺乏流動性需求而收緊流動性，則市場的實際流動性需求將超出央行估計，從而推高真實的市場利率。進而造成貨幣政策與市場不相匹配，央行的政策行為容易與實際情況脫鉤。

但不可否認，Libor定價機制自身仍存在缺陷。Libor能否準確反映倫敦金融市場真實的利率水平，取決于參考銀行的報價是否基于銀行真實的自身業務。如果報價確實基于實際交易，就能較為準確地反映倫敦金融市場的利率水平，進一步地，按照Libor設計運行的金融衍生產品就比較“公平”。但事實上，參考銀行很容易操縱Libor，只需提交極端報價，使該數據最終被剔除，而原先有可能被剔除的數據被保留，就能夠影響到Libor的最終結果，從而使結果對自身有利。更嚴重的是，如果在數家銀行達成默契的情況下，就足以扭曲Libor，使其與市場真實情況脫離。如在全球金融危機期間，銀行普遍出現了流動性不足的問題，然而銀行擔心根據實情報價會暴露自身真實的資金流動性狀況，使流動性危機被察覺，因此刻意壓低報價就成為參考銀行間彼此“心照不宣”的行為，Libor的水平完全低于真實的市場利率水平。

導致利率受操縱的原因

Libor利率確定機制自身的缺陷。Libor是根據16家大型銀行每日上報的對不同期限、不同幣種貸款的資金成本計算得來。一方面，由于Libor每天會產生覆蓋10個幣種和15種期限的共150個利率，銀行對這150個產品都發生實際交易并確定一個實際交易利率的可能性較小，因而Libor的結果就會含有一定的主觀因素，從而具有被人為操縱的可能。如果某一家大型銀行報出的利率與行業普遍預期的利率相比明顯偏低，其他報價行會認為這家銀行有充足的可供拆借的資金，為提高自身競爭力，其他銀行也會調低自身的利率報價，而以這些利率報價為計算基礎得到的Libor，就人為地被調低了。另一方面，在其他銀行提交利率不變的情況下，如果人為將利率報價調低或調高，則可以通過剔除自己或其他銀行報價，使得參與報價的利率出現變化，從而影響最終的Libor水平。以巴克萊銀行為例，它并不直接操縱Libor，而是利用自身偏低的報價影響Libor的最終結果。

交易員業績報酬與Libor水平密切相關。由于Libor影響巨大，很多投資銀行以其為基準數據，進一步設計運行了大量相關的金融衍生品。由于銀行內部的投資部門大量持有與Libor相掛鉤的金融衍生產品，一個基點的利率變動都會使這些金融衍生產品市值產生巨大變動，從而產生損益。銀行高管及交易員的薪酬又與其業績密切相關，導致高管或交易員鋌而走險，操縱利率以美化業績。

銀行內控制度的缺失。銀行交易員的報酬與Libor水平相關，為了確保報價的真實性，銀行內部部門間應該保持相對的獨立性，交易員與利率報價員間應存在信息交流“壁壘”。早在幾十年前，為限制投資銀行利用自身的信息優勢和資金實力發布歪曲事實的報告和分析研究評論，監管部門要求投資銀行的“研究部門必須獨立”，也就是“中國墻”規定，但大多數大型金融機構一直都未遵守這項規定。

“中國墻”（Chinese Wall）指金融機構的投資銀行部與銷售部或交易人員間應當建立隔離措施，以防范敏感消息外泄，從而構成內幕交易。遵守“中國墻”規定的重要性在于：“中國墻”是實現公平、公正、公開的前提。它要求投資銀行不得利用自身研究實力和信息優勢扭曲市場，欺騙其他投資者，甚至鼓動其他投資者位自己“買單”，而這正是資本市場健康發展的“命脈”所在。此外，“中國墻”的規定能夠使銀行的業務操作尤其是投資銀行業務、自營和代客理財業務更加理性和符合經濟規律。

外部監管存在漏洞。Libor是一個每日公開的指標數值，早在2008年4月17日，《華爾街雜志》刊文指出，當時的Libor與美國三個月國債利率相距甚遠，存在不準確的可能，但Libor數值的異常并未被及時關注，甚至英國監管機構竟是在時隔三年后才著手介入調查。顯然，監管的疏忽在某種程度上縱容了銀行的操縱行為。監管部門的失職、監管體系的不完善是造成利率操縱案的重要原因。

對我國利率定價機制建設的啟示

我國使用的Shibor（上海銀行間同業拆借利率）基本參照Libor體系構建。Shibor由16家公開市場一級交易商或外匯市場做市商，及在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行進行報價，并以此為基礎計算得到。人民銀行Shibor工作小組依據《上海銀行間同業拆放利率實施準則》，確定和調整報價銀行團成員，監督和管理Shibor運行，以及規范報價行行為。近年來，Shibor與質押式回購、同業拆借等實盤交易利率的相關度越來越高。同時，Shibor還廣泛進入各類金融產品的定價，如企業債、金融債、短融券、利率互換、遠期利率協議、同業借款與存款、票據轉貼現與回購、商業銀行內部轉移定價等，從此角度來看，Shibor也基本具備了基準利率的特征。

由于Shibor的定價機制基本參照Libor，則Libor定價機制中存在的缺陷自然也存在于Shibor的定價過程中。如何確保Shibor的真實性與合理性，保護投資者利益不受損害？Libor操縱案對我國Shibor體系的進一步完善提供了有益啟示。

提高代表性。在Shibor的計算過程中，需要從16家報價銀行上報的利率中剔除兩個最高和最低的報價，將剩余的報價進行簡單的算術平均。采取算術平均數的算法未將基礎交易量大小考慮在內，就會放大少數極端情況對Shibor水平的影響。除此之外，僅選取16家銀行的報價是否能夠完全代表市場利率水平也有待進一步研究。

報價透明化。Libor利率難以判斷是否反映了市場真實需求，因為銀行內部的資金拆借成本是不透明的，因而各大銀行需要公開其利率的報價過程。對于由真實交易產生的利率與未發生真實交易而由報價員估計產生的利率，應嚴格區分并且加以注釋。報價銀行需要定期披露其利率預測過程和參照標準，并接受第三方的審計。

切實遵守“中國墻”規則。報價銀行內部利率報價者與交易員應嚴格分隔，從源頭上避免人為操控利率的利益驅動原因。此外，由第三方對其利率制訂過程進行定期審計，確保利率報價過程的科學性與合理性。

規定各家銀行報價誤差范圍，以真實反映市場需求。在完全競爭市場上，各家報價銀行報出的利率水平應是相近的，但可能會由于自身資金實力而造成微小的拆借成本差別。由此，一方面，對于同一日期不同報價銀行所報利率應規定一定的波動范圍，對明顯有別于其他報價的利率分析原因，確認其是否具有代表性；另一方面，對同一家報價銀行的不同時期的利率應規定波動范圍，保證利率變化的平穩。

加強外部監管。一是完善監管體系的構建，明確人民銀行、同業拆借中心及其他金融監管部門的監管職責，相互監督。二是監管機構應對預測利率制定合理的標準與要求，建立及時準確的評價機制，定期評價報價銀行上報利率的真實性與合理性，確保報價銀行履行自身義務。三是建立淘汰與懲處制度，對發現報價異常的銀行，取消其報價銀行的資格，并嚴格執行懲罰措施。

（作者單位：中國工商銀行中國人民大學）