中國影子銀行眾生相

中國影子銀行的定義

有別于國外影子銀行的定義，中國影子銀行實質上是在利率雙軌制和信貸資源稀缺性背景下，承擔了連接貨幣市場與存貸市場功能的中介運作體系，是對傳統銀行信用擴張渠道的變相替代或補充，從這個意義上講，它仍是一種服務于實體經濟的相對原始的信用擴張機制。

央行統計司的一份報告曾指出：中國影子銀行體系包括商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、小額貸款公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。

中國影子銀行的規模

據我們統計，截至2012年的三季度末中國影子銀行存量約28.3萬億元，占銀行業總資產規模22%，與GDP的比例為55%。2012年前三季度經由影子銀行渠道提供的資金規模達3.87萬億元，占此期間社會融資總量比例近30%。

其中，占比最大的是銀行承兌匯票，存量余額為8.4萬億元，占影子銀行存量規模的30%；其次是民間借貸規模約6.5萬億元，占比為23%；委托貸款規模5.8萬億元，融資類信托產品余額3.1萬億元。以上四類信用中介活動成為我國影子銀行的主要組成部分，累計占比達84%。相比之下，同業代付與信托收益權（與信托產品有部分重合）、融資租賃、典當、小貸公司、創投基金等主體和活動參與信用創造的規模相對較小，總共余額約4.4萬億元，占影子銀行規模的16%。

從2012年前三季度約3.87萬億的信用增量來看，銀行承兌匯票、委托貸款、融資類信托是信用增量的主要增長點，合計增加2.88萬億元，其中：銀行承兌匯票增加1.7萬億元，委托貸款增長0.86萬億元，融資類信托產品增加0.62萬億元；而民間融資減少0.3萬億元。同業代付與信托收益權、融資租賃、典當、小貸公司、創投基金等主體和活動前三季度累計新增信用量為1萬億元。

影子銀行眾生相之一：信托受益權如何為信貸隱身

信托受益權，簡而言之就是受益人在信托業務中享受信托利益的權利。由于銀行可以通過一些操作來投資這類產品以實現變相授信的目的，過去兩年，信托受益權規模正快速膨脹。

信托受益權的快速增長主要始于2011年，尤其是下半年，這與2011年7月銀監會禁止銀行理財產品投向委托貸款、信托轉讓、信貸資產轉讓等行為相關。同時，2011年8月央行要求票據業務保證金繳納存款準備金、2012年初同業代付監管新規出臺均促使銀行加快同業業務創新，而從信托受益權產品發行過程中的參與各方（銀行、企業、信托公司）在利益鏈中的收益來看，各方均有動力參與并推動信托受益權業務的發展。

信托受益權如何繞過信貸規模管制

在銀監會的政策下，通過兩種方式使監管套利成為可能：一是銀行理財計劃投資信托受益權，并非直接發放信托貸款、受讓信貸資產和票據資產，故不在轉表范圍之內；二是銀行運用自有資金向過橋銀行購買信托受益權（以投資同業資產的形式），自有資金并非2011年規范的銀信合作理財資金，因此不受監管。

通過銀行理財產品資金投資信托受益權，從而成為企業融資的模式。這種模式主要分為兩類：一是“過橋模式”：待融資企業A與信托公司合作設立一個單一信托計劃，通過“過橋”企業B投資該信托計劃從而給企業A融資，然后企業B再將該信托受益權轉讓給銀行理財計劃，但企業B不需要在信托公司進行受益權轉讓登記。從本質看，該模式是銀行理財資金對接企業A的融資需求。而銀行理財產品資金投向對應的資產或被計入表外（非保本型理財產品），或被記為同業資產（保本型理財產品），這從本質上降低了銀行的信貸規模。二是財產權信托計劃受益權模式：待融資企業A以自有財產委托信托公司設立一個財產權信托計劃，該信托計劃的受益人為企業A本身，同時需將財產過戶到信托公司名下，再由銀行通過理財產品募集資金從而受讓企業A的財產權信托計劃受益權。從本質看，該模式仍是企業A從銀行獲得貸款融資（理財資金），只是在加入財產的模式下，企業A以類似質押融資的方式身兼融資企業和“過橋”企業的雙重角色。

銀行自營資金投資信托受益權。主要模式為：銀行A通過信托公司發放一筆信貸貸款計劃，由于銀監會禁止銀行理財資金直接投向信托轉讓資產，因此需要引入一個過橋企業，銀行A將信托受益權轉讓給過橋企業，然后過橋企業將信托受益權轉讓給過橋銀行B的理財產品資金（繞過銀監會監管），最后銀行C以自營資金受讓過橋銀行B手中的信托受益權。過橋銀行B的出現是為了將信托受益權轉化為同業資產，因此銀行C受讓信托受益權之后也以同業資產入賬，大幅降低信托受益權的風險資產權重，減少資本消耗。從本質看，本模式下，銀行C以自營資金給待融資企業融出一筆資金，但并未記為“貸款”，而是以同業資產入賬，主要計入“買入返售金融資產”、“可供出售金融資產”、“應收款項類投資”科目之下。

信托受益權的規模

截至2012年6月末，信托受益權業務量較大的主要是興業銀行，高達2827億元。其他銀行基本在500億元以下，包括資產規模較大的農業銀行。基于數據的可得性，我們估計至2012年底，信托受益權的規模約為8000億元。

興業銀行由于同業業務具有領先優勢，因此在同業業務創新騰挪信貸空間方面，也比其他的銀行做得更多一些。截至2012年6月末，興業銀行信托受益權共2827億元。同期，民生銀行的信托受益權資產約為63億元，主要歸于“應收賬款類投資”；農業銀行、浦發銀行、平安銀行的信托受益權規模分別為477億元、375億元、350億元。

影子銀行眾生相之二：同業代付，漸遠的信貸騰挪術

同業代付業務，是指銀行根據客戶申請，通過境內外同業機構或本行海外分支機構為該客戶的國內貿易或國際貿易結算提供短期融資便利和支付服務，可分為境內同業代付和海外代付。從業務實質看，委托行是客戶的債權人，直接承擔借款人的信用風險，到期向借款人收回貸款本息；代付行為委托行提供貸款資金來源并完成“受托支付”服務，承擔同業授信風險，拆放資金本息到期由委托行無條件償還。

同業代付的操作流程

同業代付業務的操作流程大致分為四步：第一步，由資金需求企業向委托行提出申請；第二步，委托行以自身名義委托他行提供融資；第三步，代付銀行在規定的對外付款日根據委托行的指示將款項劃轉至委托行賬戶上，或者由受托行直接付款給委托行的客戶；第四步，融資企業到期還款給委托行，委托行償還他行代付款本息。

同業代付業務實現三方共贏

對于委托行來說，同業代付帶來的利益表現在：一是維系并拓展客戶資源；二是委托行收到代付行的資金時記為“同業資產”，付給客戶時記為“其他應收款”，不受存貸比或信貸額度限制；三是收取手續費，根據《國內信用證結算辦法》，開立保證金需要按開證金額的0.15%收取開證手續費、按每筆50元收取通知手續費、按議付單據金額的0.1%收取議付手續費等。

對于代付行來說，同業代付下的資金融出，在會計科目上，代付行記“應收款項”或“同業資產”；另一方面，同業代付業務有利于代付行監控客戶的貿易融資資金流，降低了貸款風險，同時也給代付行提供了在融資的供應鏈上下游開拓客戶資源的機會。

對于企業來說，同業代付滿足了其以較低成本獲取融資的需求。

三方共贏的利益驅動以及2011年獨特的宏觀經濟環境（信貸規模收緊、存貸比監管趨嚴、票據利率走高）使得同業代付業務出現了井噴式的發展。2011年末，上市銀行信用證余額1.8萬億元，同比增長64%，遠高于同期的貸款增速，占上市銀行貸款比例達到了4.9%。

同業代付的監管規范及影響

為了防范相應風險，2012年8月，銀監會正式發布了《關于規范同業代付業務管理的通知》，對銀行同業代付業務進行整肅。新規要求，銀行開展同業代付業務應具有真實貿易背景，且在會計處理上，當代付行為境內外銀行同業機構時，委托行應當將委托同業代付的款項直接確認為向客戶提供的貿易融資，并在表內進行相關會計處理與核算；代付行應當將代付款項直接確認為對委托行的拆出資金，并在表內進行相關會計處理與核算。

同業代付回表短期會導致貸款額度受擠壓，直接的影響是銀行表內短期貸款大量增加，為不影響正常的資金投放，銀行會將長期貸款通過委托貸款等形式移至表外，2012年11月和12月新增貸款結構數據便是同業代付入表和長期貸款出表的直接體現。

影子銀行眾生相之三：銀證合作在創新中突圍

銀證合作主要表現為：銀行通過與證券公司資產管理部門的合作，將信貸類資產（主要是票據資產）轉移出表外的業務合作。這類合作有別于傳統的銀行與證券公司在資金托管、產品代銷等方面的業務合作。

銀證合作受到各方青睞的原因

銀行方面：監管與創新的博弈。近兩年來，銀行同業業務和表外業務監管規范不斷加強：銀信合作表外資產入表、票據保證金繳納存款準備金、同業代付計入風險資產及計提撥備。銀證合作成為當前銀行將表內信貸類資產（主要票據資產）轉移至表外的主要通道。

券商方面：資管業務松綁，通道價值受青睞。2012年10月，修訂后的《證券公司定向資產管理業務實施細則》對定向產品幾乎沒有投資范圍限制，允許由客戶與證券公司協商約定投資范圍。另外，凈資本的計算方法放寬提升了券商資產管理的規模上限。隨著券商資管新政的實施，券商資管開放式通道的價值開始被發現并被重視，銀證合作成為潮流。

保險方面：保險資金委托管理門檻設定，刺激券商做大資管規模。2012年7月，保監會發布的《保險資金委托投資管理暫行辦法》規定：保險公司選擇券商開展委托投資，券商必須符合兩大條件，一是取得客戶資產管理業務資格三年以上；二是過去一年集合理財業務管理資產規模不低于50億元，或受托管理總資產規模不低于100億元。面對規模龐大的保險理財資金，“險資受托資格”成為券商資管急切做大業務規模的主要動力。

銀證合作如何繞過信貸規模管制

銀行和證券公司在資產端方面的合作主要有兩種類型：第一種類型是銀證合作，第二種合作類型是銀證信之間的三方合作。

銀證合作。這種類型有三種模式：一是券商資管產品投資銀行的“票據受益權”。在該模式下，證券公司向理財投資者募集資金，代理投資者購買銀行持有的尚未到期的票據收益權，獲利部分歸投資者所有，券商獲得管理費及業績報酬。在這種模式下，證券公司資管產品投資的只是銀行票據資產的受益權，并非買斷票據資產的所有權，因此，銀行無法在財務上將貼現票據資產轉移出表，票據依然占據著銀行的信貸額度。二是券商資管產品買斷銀行的票據資產或信用證。在該模式下，A銀行通過發行理財產品募集資金（表外資金），然后委托證券公司資產管理部門管理部分理財資金，資金仍托管在A銀行；在簽署定向理財協議之后，要求證券公司資管部門用這筆理財資金直接買斷A銀行已經貼現的票據（表內資產），從而達到票據資產轉移到表外的目的，同時票據資產仍委托給A銀行進行管理，A銀行收取一定的托管費用。作為回報，銀行向券商支付一定的財務費用，但相較于銀行通過合作隱性擴大信貸資產規模所獲得的收益，銀證合作定向理財具有豐厚的回報。三是券商主動管理資金賺取差價模式。在這一模式下，銀行通過與券商資管簽下定向理財協議，資管部門可以在指定的范圍內主動配置資產，一般對銀行提供的預期收益率在5%左右。通過將大比例的資金投資于信托產品或城投債（這一過程可能放大杠桿），券商可以賺取實際收益率與提供收益率的價差。

銀證信合作。銀行、證券、信托的合作，主要體現在證券公司募資投資于銀行制定的信托產品。銀行理財產品的發行權限大多在總行，但是分行可以通過代理發行券商的小集合產品，與券商協定，將募集的資金投資于銀行與信托公司制定的信托產品，再由信托產品將資金放給需要融資的企業。這種業務合作主要針對省級分行及以下的銀行，協助銀行將信貸類資產轉移至表外。

銀證合作定向理財業務的規模

根據中國證券業協會的統計，證券公司全部受托管理資金的本金在2011年底為2819億元；到了2012年9月末，證券公司受托管理資金本金已經高達9296億元，較年初大幅增長230%。在當前的政策環境下，2012年底證券公司受托管理資金本金總額突破1萬億元已無懸念。

根據規定，證券公司定向理財產品無需公開信息披露，向證券業協會進行報備即可；而對于集合理財產品，按照規定有明確的信息披露義務，當前集合理財產品的規模約為1930億元。因此，我們估計銀證合作的定向資管規模應已達到8000億元以上，較年初增長430%以上，已成為證券公司資產管理業務規模膨脹的主要力量。

影子銀行眾生相之四：城投債、基建信托、平臺貸與地方債務騰挪

2011年7月，審計署《2011年第35號：全國地方政府性債務審計結果》公布2010年末地方政府債務余額為10.7萬億元，其中有約51%、共計5.5萬億元是2008年及以前年度舉借和用于續建2008年以前開工項目的，意味著2008～2010年這三年的舉債占到當年債務余額的近49%。

當時還公布了全國地方政府性債務未來償債情況，根據2010年末的統計，2011～2013年是一個債務償還高峰。但2011年和2012年并沒有出現一起地方政府債務違約事件，這些債務到期是都償還了還是還舊借新？總體余額是增加還是減少？據我們初步估計，2012年末地方政府債務余額約15萬億元，較2010年末增長38%。

平臺貸款：無違約還是新變化

過去兩年，銀行的平臺貸款大都“相安無事”。根據我們持續的跟蹤，隨著銀監會對此類貸款劃分政策的不斷變化，2010年及以前定義的平臺貸款有近1/3（約2.9萬億元）重新分類為公司類貸款而退出，平臺貸款的現金流覆蓋比率也在提高，但截至2012年9月末銀監會對媒體透露的數據，平臺貸款余額仍有9.25萬億元。

考慮到2012年銀監會允許符合條件的平臺貸款適度展期，我們預期對平臺貸款余額的判斷是偏保守的，即這9.25萬億元余額中有沒有包括之前被整改為公司類貸款而退出的部分不得而知。但即使不考慮這些因素，在2011～2012年基建信托、城投債、短融中票等類影子銀行快速膨脹的背景下，平臺貸款償還與重新增加有巨大的騰挪空間。

影子銀行助力地方舉債變化：城投債與基建信托

城投債的快速膨脹無疑是最近兩年最值得關注的事件。根據Wind數據庫統計，截至2012年12月31日，中國市場未到期城投債余額達2.5萬億元，其中2012年是城投債井噴之年，當年發行額1.27萬億元，到期額997億元，凈增加1.17萬億元。

毫無疑問，城投債是支撐2012年下半年基建投資快速增長的重要資金來源。此外，基建信托也是近兩年地方政府一個重要的融資渠道。據報道2012年前三季度基建類信托成立規模新增7550億元，較2011年同期增長88.7%。然而中國信托業協會并無直接公布基建信托余額數據，我們以其公布的投向基礎產業的信托數據做一個更加保守的計算，2012年末投向基建信托余額1.65萬億元，較2010年末凈增加6556億元。

影子銀行風險爆發的影響

金融監管必將做出合理、適度的反應。我們認為，隨著影子銀行體系風險的積聚，銀行資銀行實體的規范清理只是時間問題。如果個別的、局部的影子銀行風險爆發，銀監會和央行等監管機構必將加快采取行動，進行清理規范，控制風險傳遞渠道，化解金融體系風險。本著規范清理以引導長期健康發展的監管理念，短期的政策加碼可能對金融體系的流動性、資產質量的穩定性、市場參與者的信心和預期帶來一定的沖擊。

出現系統性風險的概率較低。首先，我們必須明確影子銀行不完全等于高風險。影子銀行的存在意義是為無法從銀行信貸渠道融資的實體提供融資活動，因此，在正常的情況下，部分影子可通過良性循環實現資金的周轉，風險可控。而對于出現風險暴露的影子銀行，雖然兌付風險可能引發投資者的預期改變，從而影響投資者的行為。但是我國的影子銀行不同于美國的影子銀行體系，我們難于看到資產價格下跌引發資產負債表惡化和資產被迫出售的惡性循環。對于出現風險暴露的影子銀行實體，尚有重組、抵押、轉售等方式為投資者提供一定的風險補償。因此，我們認為局部風險難以撼動整個金融體系。

影子銀行風險爆發對銀行體系而言是雙刃劍。一方面，間接影響銀行的資產質量。雖然銀行并不直接承擔影子銀行的風險，但是部分與銀行有業務聯系的影子銀行實體發生風險后，會對銀行的資產質量和其他業務產生一定的影響，從銀行本身的風控管理來看，間接影響相對可控。而華夏銀行理財產品事件中銀行拒絕剛性兌付表明，作為銀行并不需要承擔非自主開發設計、銷售、管理的理財產品。影子銀行的風險向商業銀行傳導的程度有限。另一方面，影子銀行風險暴露會驅使表外資金重回銀行體系，改善銀行的存款業務，穩定銀行的存款成本。另外，清理規范將使影子銀行融資渠道有所收緊，凸顯銀行貸款資源的稀缺性，逐步提升銀行的貸款定價收益。

（作者單位：招商證券）