中國地方政府債信用評級體系亟待完善

歐債危機等主權債務危機引起了各國對合理債務負擔水平或能承受的最大債務警戒線的探討。而美國財政懸崖的根源也被認為是不斷調高政府債務上限所引起。一般來說，可以通過以下幾個指標來衡量國債風險。這些指標主要包括國債負擔率、赤字率、償債率、國債依存度、中央財政國債依存度、借債率、居民應債能力指標等。目前，國際上普遍采用國債負擔率不超過60%（國債余額與GDP的比率）和赤字率不超過3%（赤字總額與GDP的比率）來分析和評價政府債務風險。而此輪歐債危機、英國債務危機、愛爾蘭債務危機、日本債務危機和美國財政懸崖中均突破了風險警戒線。這個標準并不是放之四海而皆準的真理，確實需要根據全球市場、宏觀經濟、財政狀況、償債能力、金融、信用體系等多角度綜合判斷。

最近，大公國際推出了地方政府信用評級體系，引起了大家對地方政府債信用評級的探討。與此前地方政府融資平臺發行的城投債評級相比，這次新評級方法的核心是揭示債務主體安全負債的規模上限。在我們目前的財政體制下，地方政府不能破產清算，一旦地方政府出現難以清償債務的情況，中央財政不可避免成為作為“最后支付人”進行兜底，地方財政風險必然會轉移為中央財政風險和金融風險，合理債務負擔水平或能承受的最大債務警戒線值得進一步探討。我們應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和政府信用評級框架。

國際經驗借鑒

為了防范和控制地方政府債務風險，美國逐步形成了以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規模控制、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供了源頭性保障。美國主要的債券評級公司有穆迪、標準普爾和惠譽，它們均為美國證監會認可的權威信用評級機構。

在美國，市政債券分為一般責任債券（地方政府的稅收收入作為償債資金來源）和收益債券（以特定項目的收入作為償債資金來源）。市政債募集資金的用途主要分為一般用途、交通運輸、教育、公共事業、公共設施、住房、其他等。而次貸危機之后新推出的市政債券，即建設美國國債，除了上述用途外，還可投資于環境工程、能源、公立醫院、法庭等其他領域。專業信用評級機構對一般責任債券進行評級時主要考慮的因素包括：地方政府整體社會經濟環境、總體債務結構、預算政策的穩健性和管理能力、財務狀況；發行人的財政收入狀況，包括有關稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度。而且對短期和長期市政債、收益債券和一般責任債券的評級標準存在差異。美聯儲數據顯示，1970～2011年，經穆迪公司評級的市政債違約事件有71件，而未評級的違約事件達2571件，可見，信用評級也是信用風險管理的有效途徑。

另外，美國市政債發行實行嚴格的信息披露制度。所需披露的信息至少應包括：發行者的債務余額、債務比例、未來債務負擔以及還款計劃；融資目的、融資計劃、債券優先級、還本付息方式及資金來源、債券評級、承銷合同、財務顧問等相關信息；信用增進以及有助于改善對債券信用狀況判斷的信息；任何可能顯著影響債券發行和償付的事項。如果是收益債券，還需要披露企業的組織機構、管理方式、收入結構、經營計劃等。

從監管的角度來看，1975年紐約州市政債券違約事件推動了美國市政債監管制度的建立， 國會創建市政證券規則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理。1989年之后，美國對市政債的監管更側重于信息披露，美國證券交易委員會（SEC）出臺相關規定，美國金融業監管局（FINRA）具體承擔相關職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯邦政府在 2010 年 《多德—弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。而行業自律組織也制定了很多規范信息披露的規定，這種由政府管理部門和行業自律組織共同組成的多層次市場監管體系值得我們借鑒。

從風險預警及危機化解機制來看，在美國比如俄亥俄州具有比較完善的地方政府風險預警指標體系和財政監測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務以化解危機。同時，地方政府進入財政緊急狀態，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務的償付以化解危機。

地方政府債信用評級體系建設迫在眉睫

對我國而言，在城鎮化的進程中，在投資需求增長的同時，應將投融資責任更多從中央政府轉移至地方政府。地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導民營金融投資公共服務部門和基礎設施，以及利用地方政府債券市場融資等，推動實體經濟的發展，而推動地方政府債券市場的發展至關重要。

近年來我國地方政府債務管理問題在不斷完善。2011年經國務院批準，啟動上海市、深圳市、浙江省、廣東省開展地方政府自行發債試點。應該說，地方政府自行發債試點的啟動，有利于地方政府逐步建立穩定和規范的發債渠道，逐步向自主發債模式過渡。同時，地方政府債券的發行可以建立管理規范的地方政府投融資機制和風險管理制度，分散中國銀行系統風險，使地方融資平臺的風險從根本上得到解決。未來隨著地方政府債券發行規模的增加，建立地方政府債券信用評級體系并提高發債主體長期償債能力十分迫切。

從長期來看，影響地方政府信用狀況的因素主要包括經濟基礎、財政狀況、金融生態環境、償債能力、政策扶持力度和發展潛力、基礎設施建設能力方面存在很大差異，這些也決定了地方政府債的融資成本會存在差別。目前可以從政府對經濟的主導、地區經濟運行質量、地區金融發展和金融信用基礎幾個方面進行評估，特別是對政府信用、政府管理能力以及誠信文化等方面的分析。今后可以在其數據庫和研究方法的基礎上，對地區財政金融經濟狀況進行綜合評估，為建立市政債券信用評級框架奠定基礎，并逐步完善債務風險預警及動態監測框架。

而能否建立起地方政府的投融資信用評級和償債機制、讓地方政府切實擔負償債責任，加強規范地方政府在市政債發行和投資的管理，健全市政債的風險和效益評價體系，是有效防范財政風險和金融風險，發揮債券市場推動實體經濟發展的有效路徑。

從信用風險來看，紐聯儲2012年專門出過一份報告研究，指出一般責任債和收益類債券錯配（一些不能產生收益的公益類基礎設施建設以收益債形式發行）是造成市政債券違約的主因，由地方政府承擔還款責任的一般責任債券出現違約極其罕見。可見，美國的收益類市政債與我國的城投債極其相似，并不適用于一些公益類基礎設施項目，公益類設施應當由財政收入作為償債來源。從投資者角度來看，地方政府債券的風險主要包括信用風險，流動性風險以及利率風險。也與宏觀經濟環境與政策、貨幣政策、流動性、償債能力、政策環境等密切相關。

在地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，包括舉債權的控制與發債規模的確定，市場準入的限制，信用評級體系及信息披露制度的構建，信用增進制度和保險制度等投資者保護機制、投資項目管理與評估、市場流動性的建立，以降低投資風險、協調監管以及完善法律框架。

（作者單位：中國社科院金融研究所）