近期信用債市場發展與展望

摘要：本文在分析2012年中長期信用債總量與結構性變化的基礎上，總結了全年信用債市場運行的特點與存在的問題，并對信用債市場未來發展趨勢與值得關注的問題進行了探討。

關鍵詞：信用債市場 信用等級 信用風險 期限結構

2012年，金融改革進一步深化，加之央行持續實施穩健貨幣政策，銀行信貸較之以前有所收緊，客觀上促使更多企業由間接融資轉向直接融資，從而推動信用債市場快速發展。

信用債市場特點綜述

（一）信用債發行量快速增長

2012年，我國中長期信用債市場（含中期票據、公司債、企業債）發行量快速增長。全年共發行債券1555只，較2011年增長了111.28%；合計發行金額突破2萬億元，較2011年增長了73.25%（見圖1）。從信用債的發行只數與發行規模看，2012年較2011年都實現了大幅度提高，這說明債券融資已經越來越被企業所接受，債券市場對提高金融資源配置效率和利用水平的作用與日俱增。

（二）市場層次不斷深化

“十二五”規劃綱要明確指出，“加快多層次金融體系建設……顯著提高直接融資比重”。2012年，隨著債券市場創新不斷推進，債券市場層次不斷深化，主要表現在兩個方面：

一是債券品種不斷豐富。繼2011年中國銀行間市場交易商協會（簡稱交易商協會）推出中小企業區域集優融資方式之后，2012年中小企業融資創新持續推進。5月，證監會推出中小企業私募債，2012年全年該品種共發行85只，募集資金100.93億元，為中小企業融資又辟蹊徑；8月，伴隨交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，資產支持類票據業務開啟，該業務有利于企業盤活低流動性資產，增加融資渠道。

二是債券期限更加多元化。比如，“12百慕債”與“12九恒星”兩只一年半期限以及“12聯飛翔”與“12永鵬債”兩只兩年半期限的中小企業私募債的出現，使信用債市場出現了非整數年份債券，增加了信用債市場的期限品種。但總體上看，信用債期限仍集中在3、5、7年，這三種期限的信用債發行只數占總發行只數的81.72%，發行額占總發行額的79.14%。7年以上的長期債券很少，全年共發行89只，占比僅為5.75%（見圖2）。

（三）發債主體信用等級下移

總體上看，2012年，信用債市場發行主體仍以高信用等級主體為主，信用評級在AA-級及以上的主體占所有發行主體的89.9%。但隨著信用債市場的發展，越來越多的融資主體參與債券融資，高信用等級的發債主體占比略有下降。從圖3可以看出，AA-級及以上評級的發債主體占比每年都在減少，從2010年的96.81%下降到2012年的89.9%。

具體來看，雖然信用債市場仍以高信用等級發行主體為主，但發債主體信用等級下移明顯。以表1為例，AAA級以及AA+級信用主體發債占比明顯下滑，AA級以及AA-級信用主體發債占比明顯上升。筆者認為，這有兩方面原因：一是隨著債券市場發展，其發行管理模式市場化程度越來越高，由審批制到注冊制、備案制的轉變，使得債券市場門檻有所降低，低信用等級的企業得以

市場化的方式進入債券市場；二是隨著債券市場逐步走向成熟，其節約融資成本、提高企業市場知名度等作用逐步得到認可，越來越多的企業參與到債務融資，使債務融資愈加“平民化”，最終呈現信用等級下移。

（四）債券私募化程度逐步提高

自2011年4月交易商協會推出非公開定向債務融資工具（PPN）以來，私募債券迅速發展。2012年，信用債市場私募化程度顯著提高：一方面增加了中小企業私募債這一新的私募品種，另一方面私募債發行規模有所擴大。全年共發行私募債3202.73億元，其中，中小企業私募債和非公開發行公司債券共111.43億元，非公開定向債務融資工具3091.3億元。私募債發行規模占信用債總發行額的比例由2011年的7.21%提高到2012年的15.44%（見表2）。

（五）中小企業債券融資進一步發展

近年來，在政府大力推動直接融資渠道發展，著力緩解中小企業融資困難的背景下，信用債市場創新不斷，中小企業短期融資券、中小企業集合票據、中小企業私募債、區域集優融資模式、資產支持類票據以及信用風險緩釋工具等創新產品與模式不斷推出，使信用債市場在緩解中小企業融資難方面的作用不斷提高。2012年，共發行中小企業集合票據70.87億元（110家企業）、區域集優債務融資工具29.15億元（31家企業）、中小企業集合債9.81億元、中小企業私募債100.93億元，有力地支持了中小企業發展。

雖然中小企業債券融資有所突破，但比較來看，其仍有廣闊發展空間。以占信用債市場主體的中期票據為例，2012年發行的中小企業集合票據與區域集優債券融資工具為100.02億元，僅占中期票據融資總額的0.87%。另外，中小企業融資主體行業分布也不太均衡。仍以中小企業集合票據為例，截至2012年底，中小企業集合票據發行主體以第二產業為主，占比超過78%，其次為第三產業13.8%，第一產業占比為8.2%。可以看出，信用債市場在破解中小企業融資難題的作用有待進一步發掘，仍需通過持續創新，不斷改進和完善機制。

信用債券市場存在的問題

2012年，信用債市場對實體經濟發展的貢獻日漸突出，但仍存在不足之處。

（一）信用風險積聚

我國債券市場形成以來，未有違約事件發生，2012年信用債市場依然保持了債券違約“零記錄”，但市場運行卻是驚險不斷（具體情況見表3）。但由于種種原因，債券市場眾多次違約風險事件最終都未形成實質性違約，這與地方政府參與有莫大關系。客觀來看，這種政府干預違約風險事件的做法并不符合市場化的發展規律，反而容易造成風險積聚。近年來，隨著信用債市場廣度與深度不斷提高，發債主體多樣化趨勢明顯，信用風險積聚程度有增無減。

（二）債券結構尚不完善

一是風險收益匹配產品匱乏。長期以來，由于監管機構對債券違約容忍度低，我國信用債市場從未出現違約事件，市場風險程度無法判斷，難以實現風險與收益匹配，高風險高收益產品匱乏。盡管2012年5月證監會推出了中小企業私募債，它被外界稱為中國的“高收益債”，但出于風險考慮，在發行管理上，證監會為這一產品設置了較高門檻，距離真正意義上的“高收益債”仍有很大距離。

二是長期債券不足。從信用債市場產品期限結構看，主要集中在3、5、7年，長期信用債發行較少。2012年，10年期以上的信用債僅發行73只，占總發行只數的4.71%，其中，15年期信用債5只，并且未有期限超過15年的長期債券發行。綜觀發達國家債券市場，長期債券都占有相當大的比例，更有甚者，會出現30年以上期限的公司信用債券。

信用債市場未來展望

“天道有常，不為堯存，不為桀亡”，債券市場的發展也有其規律性，把握這種規律性，能更好地推動債券市場發展，增強其為經濟發展服務的作用。將近年債券市場發展經驗與未來經濟狀況結合，筆者認為未來信用債市場有三個方面的發展趨勢：

（一）發行管理機制市場化逐步提高

上世紀80年代起步后的很長一段時間，我國信用債市場都處于低位發展，規模很小，在支持經濟發展方面作用有限。從2005年開始，隨著實行備案制的短期融資券推出，以及2007年后注冊制在債務融資工具發行管理中的引入，我國信用債市場的潛力才被真正激發出來。一方面，債券發行管理方式引入注冊制，堅持市場化思路，尊重市場發展的一般規律，把債券發行的決定權交由市場、交由各類主體自行判斷，使得債券市場靈活性提高，極大地釋放了市場的潛力；另一方面，現有的監管競爭格局，推動企業債、公司債等債券品種由審批制向備案制轉變，促進債券發行管理機構創新，發行效率由此也得到快速提升。可以說，債券市場的近年來的發展，主要得益于政府堅持市場化這一大方向。因此，我們認為，未來采用去行政化、放松管制、市場運作的方式，推動債券市場發展這種趨勢會越來越明顯。

這種趨勢將在兩方面得到體現，一是發行管理方式將更加市場化。屆時，注冊制將得到進一步完善，而采用審批制的債券管理機構也將進一步放松監管，提高發行效率。二是風險應對方式更加市場化，市場各方對債券違約的容忍度將有所提高。

（二）私募化程度越來越高

目前，信用債市場上每一只產品的最終持有人都未超過50家，具有很強的私募化特點。而且，從非公開定向發行制度推出后的發展趨勢看，私募產品發展迅速，增長速度超過了公募產品。未來，隨著合格機構投資者制度的建立，面向合格機構投資者發行的產品將不斷增加，信用債市場的私募化程度也將越來越高。

（三）信用風險將會增加

隨著信用債市場不斷發展，發債主體更加多樣化，主體信用等級下移趨勢明顯，加之目前我國經濟正處轉型關鍵期，經濟高速增長的環境不復存在，債券違約風險難免上升。

面對信用風險可能不斷增加的問題，需要多種手段加以管理。一是健全自律管理體系，制定詳細的信息披露、后續管理相關規則，提前發現和識別重大金融風險；二是建立風險應急處理機制，完善《非金融企業債務融資工具市場自律處分規則》，降低風險損失；三是積極推廣信用風險緩釋工具等分散風險類衍生工具，形成債券市場風險對沖機制。債券違約并不可怕，只要能形成市場化的違約風險處理機制，違約損失將得到有效控制，并能給企業信用級別的評估、債券價格的確定、違約率和違約損失率的測算等帶來益處。

作者單位：中國銀行間市場交易商協會信息研究部

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧