債市“年初行情”再度應(yīng)驗

一月份債市整體形勢喜人，收益率曲線一路陡峭化下行，特別是中期限品種一路高歌猛進(jìn)，下行過程幾乎沒有遇到太大阻力，而長期品種較為矜持，下行幅度不大且有所反復(fù)。這也驗證了年初以來人們對市場的一致預(yù)期，并且強(qiáng)化了“年初行情”的思維定勢，我們不禁在想，或許歷史真的在不斷重復(fù)！

這波行情除了大部分機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期外，更重要的是天時地利人和使然：資金面的持續(xù)寬松，宏觀數(shù)據(jù)的喜憂參半，債券供需階段性失衡造成一、二級市場的連鎖反應(yīng)，投機(jī)類資金的推波助瀾，還有一個重要的因素就是股市的熊牛轉(zhuǎn)換。

首先，資金面的持續(xù)寬松是市場上漲的前提。央行延續(xù)利用逆回購進(jìn)行流動性平滑，使市場形成了穩(wěn)定的預(yù)期。公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operation，SLO）的推出使得逆回購常態(tài)化，更強(qiáng)化了資金面寬松的預(yù)期，為小牛市提供了溫床。整體看來，逆回購常態(tài)化不亞于一次降準(zhǔn)，為市場延續(xù)多頭行情提供了理由和信心。

其次，宏觀數(shù)據(jù)的喜憂參半顯示經(jīng)濟(jì)的反彈仍處于緩慢復(fù)蘇階段，限制了收益率的上行幅度。雖然市場主流機(jī)構(gòu)一致預(yù)期2013年上半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，但對回升力度并不樂觀，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍處于L型走勢的右側(cè)，還看不到快速逃離底部的跡象。這也使得大部分機(jī)構(gòu)主動避開了長期限債券，客觀上助長了市場做多中短期限品種的熱情，同時也造成行情的反復(fù)。

例如，2012年12月份的PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）數(shù)據(jù)雖然較好，但是分項數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)回升緩慢，債券市場雖然糾結(jié)，但是做多情緒不斷聚集，人氣不斷走高，買盤介入使得收益率小幅下行。而1月24日匯豐銀行公布了1月份制造業(yè)PMI預(yù)覽值達(dá)到近兩年來新高，市場反應(yīng)頗為迅速，中長短國債最先遭殃，雙邊買盤不斷被點，全天收益率上行2BP-3BP。

再次，投資類機(jī)構(gòu)的配置支撐造成市場的連鎖反應(yīng)。元旦后一級市場發(fā)行縮量，而新的資金配置需求不斷累積，這就造成了供需的階段性失衡，使得過多的資金追逐有限的債券，必然拉低一級市場收益率的同時帶動二級市場收益率走低，形成一、二級市場的連鎖反應(yīng)。

比如在1月8日，2013年國開行的首期“福娃債”發(fā)行即受到市場熱捧，各類機(jī)構(gòu)紛紛摩拳擦掌。結(jié)果可想而知，各期限中標(biāo)利率均低于市場預(yù)測，投標(biāo)倍數(shù)基本高于2倍（10年期中標(biāo)倍數(shù)為1.91），熱門的1、3、5年期雖然中標(biāo)利率較低，但二級市場不為所動，一級半市場交投活躍。在此行情帶動下，二級市場老券也被激活，利率債、信用債一票難求，收益率大幅度下行。

9日早盤，在交易活躍的投機(jī)盤帶動下，中期限國債雙邊報價賣盤頻頻被點帶動收益率下行。市場賭的就是當(dāng)日財政部發(fā)行的5年期13國債01，由于機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為收益走低，因此參與度較高，大有搶券之勢。結(jié)果中標(biāo)利率為3.15%，邊際中標(biāo)倍數(shù)高達(dá)8倍，但是一級半市場基本沒有溢價，顯示機(jī)構(gòu)并不會一味追漲。

最后，投機(jī)資金的推波助瀾促使收益率下行。看到投資類機(jī)構(gòu)的配置壓力以及供需的階段性失衡，認(rèn)為收益率仍然會繼續(xù)下行并且投資類機(jī)構(gòu)最終會為其埋單，交易類機(jī)構(gòu)的投機(jī)本性暴露無疑，頻頻參與一級市場投標(biāo)，使得投資類機(jī)構(gòu)為了保量被迫壓低標(biāo)位，二級市場對一級市場形成反作用，最終共同推動收益率的下行。

當(dāng)市場處于箱體震蕩階段，各類債券收益率均呈現(xiàn)小幅震蕩走勢，收益率突破箱體的苗頭會被高點買盤打壓出現(xiàn)回調(diào)。1月29日的行情就證明了這一點。由于前日股市大漲并創(chuàng)出階段性新高，債券市場承壓下跌，收益率有所上行。當(dāng)日國開行發(fā)行了今年首期“F4 Shibor浮息債”，由于市場存量債少，交易并不活躍，加之去年以來Shibor債發(fā)行較少，招標(biāo)前市場分歧較大。但在目前資金面較為寬松且一級市場發(fā)行較少的時期，機(jī)構(gòu)往往有“早投資早受益”的沖動，甚至大部分機(jī)構(gòu)將短期浮息債等同于固息債來投標(biāo)。招標(biāo)結(jié)果令人大跌眼鏡，中標(biāo)利率均大幅低于預(yù)期，一級半市場上1、3年品種受到熱捧，特別是一年期收益率直逼固息債水平，筆者只能感嘆需求猛于虎呀！

從全月行情來看，雖然市場整體處于牛市行情，但是各種力量的多空交織使得機(jī)構(gòu)心態(tài)瞬間變化，如果能夠很好的把握，市場也不乏投機(jī)類機(jī)構(gòu)波段交易的機(jī)會。隨著近年來市場突飛猛進(jìn)的發(fā)展，市場參與主體的多元化，市場的透明度、深度、廣度和波動頻度不斷改善，大的行情可遇不可求，小的波段比比皆是，但是要抓住波段盈利變得越來越難。

作者單位：農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：夏宇寧 廖雯雯