逃不過的經(jīng)濟周期

當前是展望未來的起點，得益于自2012年5月份之后的社會融資總量每月均超萬億元，我們已不懷疑2013年上半年GDP增速會延續(xù)持續(xù)反彈的態(tài)勢。而在中央經(jīng)濟工作會議要求“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”的基調(diào)之下，繼汽車與房地產(chǎn)之后，要在短期內(nèi)尋找對經(jīng)濟具有全局意義的消費增長點還存在困難，預計今年將不得不發(fā)揮投資對于經(jīng)濟增長的關鍵作用了。

2013年宏觀經(jīng)濟態(tài)勢：融資困局考驗調(diào)控智慧

要實現(xiàn)投資的穩(wěn)定增長，融資規(guī)模至為關鍵，而在2013年，每個渠道的融資擴張，都將存在一定障礙。

首先，對于信貸資金，2012年在社會融資總量中的占比已下降到了五成左右，今年中國銀行業(yè)將要開始試行巴塞爾協(xié)議Ⅲ（Basel III），在當前商業(yè)銀行資本充足率并不寬裕的情況下，就目前來看，商業(yè)銀行風險資產(chǎn)的擴張多少會受到更大的約束。其實，廣義貨幣（M2）目標增速預定為13%左右也意味著全年的信貸規(guī)模在社會融資總量中的占比會繼續(xù)下降；當然，如果能夠允許較大規(guī)模的資產(chǎn)證券化，將能夠釋放商業(yè)銀行的部分信貸潛力。

其次，對于財政資金，2013年全年預定約為1.2萬億元的赤字額度，額度雖創(chuàng)歷史新高，但赤字率卻仍與2012年賬面赤字率持平，如果算上2012年從中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金中調(diào)入的2700億元，那么，2013年的赤字率甚至還不如2012年高。

第三，對于非信貸之外的資金，主要來自信托與委托貸款（目前在社會融資總量中的比例已近三成）和企業(yè)債券融資（主要是城投債和地方融資平臺），在2012年第四季度的經(jīng)濟回升中扮演了決定全局的微妙角色。然而前者因已被冠以“影子銀行”之名而遭受輿論紛擾，在2013年信托融資整體面臨被規(guī)范也將在所難免；對后者的規(guī)范實際上已經(jīng)開始，比如四部委發(fā)文規(guī)范土地儲備的管理，發(fā)改委則加強了對發(fā)債企業(yè)信用風險的管理。

那么，2013年哪一種融資渠道可以成為投資的堅定后盾？剩下的答案只有一個：政策性銀行的貸款。因此，可以預見的是，對非信貸融資的政策立場將會左右明年的投資和經(jīng)濟增長。

無論是哪種融資渠道的調(diào)整，都具有強烈的欲拒還迎、松緊兩難的意味，這也決定了政策沖擊將是2013年市場的主要風險。融資的掙扎決定了經(jīng)濟增長很可能是溫和的；在經(jīng)濟溫和的背景下，全年物價總體上不值得擔憂，但可能在下半年，特別是第四季度將成為市場的一個重要話題。

綜合多種因素考量，如果給定M2目標為13%并且得到很好的控制，預計全年新增信貸最多約為9萬億元，社會融資總量約為16萬億元，全年GDP增速預計為8.1%，CPI增速為2.3%。（見表1）。

從匯率方面看，既然中央經(jīng)濟工作會議確定要“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，并且還需要切實降低企業(yè)融資成本，那么，在本來已經(jīng)偏高的有效匯率無法調(diào)整的情況下，通過利率下調(diào)以放松貨幣條件就勢在必行。預計2013年上半年可能會有兩次左右的法定存款準備金率下調(diào)（每次0.5%），以促使貨幣市場利率下降；還可能會有1次基準利率下調(diào)（0.25%），以便更直接地驅使貸款利率下行。

值得關注的風險在于，如果采取了上述政策，就意味著中國經(jīng)濟落入筆者擔憂的“中國經(jīng)濟的日本化風險”的概率顯著上升（參見筆者在2012年九月份的研究報告：《匯率殺機——中國經(jīng)濟的日本化風險》）。因此，需要進一步提升警戒級別，以準備應對2017-2022年“黑天鵝”的到來。

2013年債市：逃不過的周期

從影響債市的三條線索來看，預計GDP上半年會溫和回升，但下半年可能將小幅回調(diào)；CPI整體上逐季走高；從貨幣政策看，在中央經(jīng)濟工作會議“切實降低企業(yè)融資成本”的基調(diào)下，無論是下調(diào)逆回購利率，還是降低存款準備金率，甚至降息，都更可能發(fā)生在上半年，從而給市場造成“前松后緊”的感覺。

從對債市利多或利空的角度看，綜合上述三方面的因素都不是齊刷刷地指向同一個方向，這決定了2013年的債市總體將會呈現(xiàn)震蕩格局，而不會是一個趨勢性的市況。

根據(jù)我們的觀察，中國債券市場的歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出極為規(guī)律的周期性變化。從具有指標意義的10年期國債收益率月度均值來看（參見圖1），自2002年有數(shù)據(jù)以來呈現(xiàn)三輪顯著的42個月左右的周期波動，三輪周期分別為2002年5月-2005年9月、2005年10月-2008年11月和2008年12月-2012年6月。三輪周期的持續(xù)時間分別為41個月、38個月和43個月，平均起來大約40個月左右；40個月的周期大致形成了“三個一”的特征，即“熊一年，牛一年，平一年”。

從歷史經(jīng)驗來看，收益率上漲周期的初期，往往伴隨著持續(xù)15個月左右的底部寬幅震蕩，且會出現(xiàn)“二次回落”現(xiàn)象，但此后需要關注“由平轉熊”的收益率上漲風險（見圖2）。

基于上述分析，在債券供給較少、貨幣政策放松、流動性寬裕、CPI較低的多種有利因素推動下，預計2013年第一季度債券市場整體將出現(xiàn)收益率的“二次下行”，但隨著年中經(jīng)濟數(shù)據(jù)的繼續(xù)轉好、貨幣政策寬松止步、CPI回升等，需要關注收益率再度上升的風險。

責任編輯：夏宇寧 印穎