簡評央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

5月9日，人民銀行發(fā)布《2013年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告中除了常規(guī)的數(shù)據(jù)與市場運(yùn)行狀況分析、貨幣政策操作情況回顧等內(nèi)容外，還通過專欄形式對貨幣總量、資金池理財(cái)產(chǎn)品、創(chuàng)新流動性管理工具等闡述了觀點(diǎn)。筆者認(rèn)為，以下幾點(diǎn)內(nèi)容尤其值得關(guān)注。

對貨幣總量進(jìn)行解釋

對于當(dāng)前市場頗為關(guān)注的貨幣總量/GDP較高現(xiàn)象，央行給出了三點(diǎn)解釋：一是國內(nèi)間接融資比例較高；二是國內(nèi)儲蓄率較高；三是國內(nèi)存款統(tǒng)計(jì)的口徑較寬。

換言之，依照上述邏輯，如果在貨幣脫媒化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的周期中，這種“貨幣超發(fā)系數(shù)”將會出現(xiàn)自然性下降。筆者認(rèn)為這是一個(gè)頗有見地的觀點(diǎn)，在之前的探討中，筆者也曾認(rèn)為貨幣總量/GDP這一數(shù)據(jù)的高企是由投資比重過大和長期債務(wù)對貨幣的制約所造成的。當(dāng)然，這亦與國內(nèi)的資金使用效率下降有關(guān)，從M2/GDP這一指標(biāo)來看，實(shí)質(zhì)是存量/增量，其數(shù)值依然較高無疑說明了資金的邊際效應(yīng)在遞減。

但無論是哪種因素引起，這一數(shù)值的高企所引發(fā)的擔(dān)憂根源來自于貨幣超發(fā)對通脹的擾動，而基于經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)到了自然減速的節(jié)點(diǎn)，另外人口增速也在自然性下降，后期以CPI為標(biāo)的的波動中樞及高度很有可能逐級下降，那么M2/GDP這一指標(biāo)可能會逐漸被市場淡化。

央行給出的數(shù)據(jù)高企的原因無疑希望指出，“貨幣超發(fā)系數(shù)”下降是內(nèi)生性產(chǎn)物，而非主動調(diào)節(jié)可以控制，而短期內(nèi)貨幣超發(fā)數(shù)據(jù)對政策的影響將下降，貨幣政策亦不會因M2/GDP這一數(shù)據(jù)而刻意收斂。長期來看，無論這一結(jié)論是否被證偽，數(shù)據(jù)的變化將很難與價(jià)格形成聯(lián)動，也不會影響長期利率走勢。

關(guān)注資金池銀行理財(cái)

央行首次提出銀行理財(cái)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并指出銀行資金池理財(cái)產(chǎn)品的“五宗罪”，包括不單獨(dú)核算投資收益、期限錯(cuò)配、資產(chǎn)和負(fù)債的雙重表外化、信息不透明和權(quán)責(zé)不明確。在歷次的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，如此詳細(xì)分析一項(xiàng)銀行業(yè)務(wù)實(shí)屬罕見，亦說明央行在后期調(diào)控中將注重對此業(yè)務(wù)的管理。

在銀監(jiān)會3月25日下發(fā)的《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（即8號文）的約束下，資金池理財(cái)產(chǎn)品正在進(jìn)行整改。而在2011年，理財(cái)產(chǎn)品被默認(rèn)為應(yīng)劃至影子銀行之列。這種對理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范將降低理財(cái)產(chǎn)品的收益率，從而影響間接融資規(guī)模。經(jīng)筆者測算，今年社會融資總額的負(fù)面受損規(guī)模可能達(dá)到8000億元。央行此次提及理財(cái)產(chǎn)品或?qū)f(xié)助銀監(jiān)會做好后期的監(jiān)管工作，亦有后期在間接融資層面給予適當(dāng)資金補(bǔ)足的可能。

提出常設(shè)借貸便利（SLF）工具

今年1月18日，央行宣布啟動公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），在本次報(bào)告中，央行又提出常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility， SLF），在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時(shí)性波動時(shí)相機(jī)運(yùn)用。

SLF的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。其最長期限為3個(gè)月，目前以1-3個(gè)月期操作為主；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。SLF主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等；必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。使用對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。

筆者認(rèn)為，這是央行SLO基礎(chǔ)上所作的必要補(bǔ)充，也是對SLO天然性缺陷的完善。所謂SLO工具，就是以7 天期內(nèi)短期回購為主，遇節(jié)假日可適當(dāng)延長操作期限，采用市場化利率招標(biāo)方式開展的操作。而SLO的天然性缺陷在于：SLO雖然可以熨平短期波動，但外匯占款的流入是不平滑且可能是劇烈的，當(dāng)外匯占款出現(xiàn)大幅流入的時(shí)候，央行依靠SLO工具頻繁滾動無法迅速對資金面的變動作出大規(guī)模調(diào)整，即使調(diào)整有效，亦有可能不能兼顧利率的穩(wěn)定。同時(shí)，頻繁滾動資金向一個(gè)方向運(yùn)動時(shí)，將使資金像“滾雪球”一般越滾越大。例如去年，央行的操作規(guī)模從4月的不到2000億元急劇攀升至11月的近1.3萬億元的水平。而當(dāng)這種操作量達(dá)到一定的閾值，亦會影響公開市場操作的利率水平，從而進(jìn)一步影響市場對政策的判斷。

央票重新發(fā)行即是央行操作期限向上修復(fù)的標(biāo)志。筆者認(rèn)為，央行在可視時(shí)期內(nèi)仍致力于保持流動性的穩(wěn)定和熨平短期波動，在這種情況下，短期限操作與略長期限操作結(jié)合運(yùn)用具有必要性。另外，資金市場出現(xiàn)突發(fā)性影響時(shí)（如資本大量流入、債市監(jiān)管風(fēng)暴等），央行可采用緊急調(diào)節(jié)流動性的工具來維持資金面穩(wěn)定。

貨幣政策關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向價(jià)格

央行特意強(qiáng)調(diào)，要通過對季調(diào)環(huán)比指標(biāo)進(jìn)行跟蹤的方式來強(qiáng)化政策的預(yù)調(diào)功能，而在分析價(jià)格形勢時(shí)，需要對定基數(shù)、同比及季調(diào)環(huán)比指標(biāo)進(jìn)行綜合觀察（見圖3）。從報(bào)告中所顯示的數(shù)據(jù)來看，CPI月環(huán)比周期項(xiàng)仍在周期性底部的位置（見圖4），顯示目前的通脹壓力并不大。筆者判斷：雖然后兩個(gè)月價(jià)格可能出現(xiàn)明顯上行，但仍將處于較為溫和的水平，對貨幣政策的影響不大。

報(bào)告中提出的“把好流動性總閥門”，是在復(fù)蘇周期出現(xiàn)后將關(guān)注點(diǎn)由增長轉(zhuǎn)向價(jià)格的合理選擇。筆者認(rèn)為，這顯示了央行監(jiān)控重點(diǎn)的變化，但并非意味著政策基調(diào)將會發(fā)生變化。央行在2-3季度或仍將貨幣政策控制在“中性”的范疇內(nèi)。

“調(diào)結(jié)構(gòu)”或仍是重要目標(biāo)之一

在上期貨幣政策報(bào)告中，貨幣政策統(tǒng)籌重點(diǎn)為“穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)”，而本次只有“穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)”。

貨幣政策以總量政策為主，在經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)調(diào)整方面基本作用不大，而對于產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)上，方式僅限于窗口調(diào)控和信貸控制等，但又未必有發(fā)改委的監(jiān)管來得直接。故筆者認(rèn)為，將“調(diào)結(jié)構(gòu)”刪去，并非意味著政策放棄“調(diào)結(jié)構(gòu)”的可能。

在政策思路方面，央行亦把著力優(yōu)化信貸資源配置放在了優(yōu)先位置，并提及理財(cái)產(chǎn)品和融資方式的問題，亦說明“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是重要目標(biāo)之一。具體而言，央行調(diào)結(jié)構(gòu)的操作方式將包括以下幾項(xiàng)：加強(qiáng)存量信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等的信貸支持，滿足國家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目資金需求；繼續(xù)完善民生金融，做好區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的金融支持和服務(wù)工作；嚴(yán)格控制對高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款；落實(shí)好差別化住房信貸政策，支持保障性住房、中小套型普通商品住房建設(shè)和居民首套自住普通商品房消費(fèi)，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購房需求等。

作者單位：聯(lián)訊證券投資研究中心

責(zé)任編輯：劉穎