以研究推動債券市場投資實務

宏觀研究要注重調研和量化研究

銀河證券債券投資部執行總經理 郭濟敏

影響債券市場走勢最核心的因素是宏觀經濟走勢，具體體現在兩個最重要的指標上：經濟增長和物價。在這里我想分享有關宏觀經濟研究的兩點心得：一是多做實地調研；另一個是要加強量化研究。

這里舉今年一季度經濟增長預測的例子來說明這兩點。由于去年12月和今年1月匯豐PMI、官方PMI，尤其是前者，表現不錯，因此在數據發布后很多市場機構上調GDP同比增速的預測值，從此前的8%上調至8.3%，甚至8.5%。但是，我們自今年1月份開始陸續到廣東、江浙、山東等地進行實地調研，走訪了當地的政府機構和企業，總的結果并不樂觀，與之前在辦公室里看報告時的感受完全不一樣。另外，我們在去年年底構建了一個GDP與工業增加值之間關系的模型。根據該模型我們得出兩個結論：一是如果今年一季度GDP增速要超過去年四季度，那么去年四季度工業增加值的同比增速要較上一季度增長2%以上；二是只有今年一季度工業增加值平均同比增速達到11%左右，GDP增速才有可能達到8%。實際上，去年四季度乃至今年1、2月份的工業生產實際運行情況都沒有達到上述條件。因此，綜合實地調研結果和量化模型的結論，我們堅持去年四季度所作的預測，即今年第一季度GDP增速不超過7.9%，沒有進行上調修正，得出了較為準確的判斷。

債券研究員的三個身份

申銀萬國證券研究所債券研究總監 屈慶

我認為研究有幾個功能，一是發現價值，一是規避風險。我們不能一味去看多，我相信不管市場向哪個方向運行，正確的研判最終都能給投資者帶來收益。

對債券研究員可能存在三重假設：其一，他是宏觀分析師；其二，他是行業分析師；其三，他也是金融風險分析師。從宏觀來說，我只提一點，研究中大家有一個慣性思維，即試圖將現在與過去進行對比，但一旦宏觀經濟處于結構轉型時，比較的基礎會發生變化，這個是階段性結構調整過程中要關注的問題。

在研究中，我認為第一要關注海外市場，脫離海外市場去看很多問題已經不太現實。比如下半年美聯儲若再實施量化寬松政策，我相信中國金融市場包括全球都面臨很大的壓力。第二要關注微觀，未來債券研究的重心在于信用債。第三，做到精確化的分析。過去我們看的是趨勢性和市場波動性，但實際上并沒有做到精確化的分析。未來國債期貨推出后，市場將不得不面臨一個新的情形：即使沒有趨勢，通過套利也能賺取大量收益。對此，股指期貨推出之際已經帶給市場很多想象空間。第四，金融產品創新很重要。一是產品的創新，比如近年來出現的信托產品、銀行理財產品，到底風險多大、收益如何，都需要去評估。二是投資模式創新，如有的券商資管產品使用了9﹕1的杠桿，甚至3層分級，這種產品創新帶來了投資模式的變化。同時，我們也關注投資群體的創新。

研究風格方面，首先我一直有一個觀點：趨勢賺大錢，波動賺小錢，金融工程能夠創造超額收益。其次，作為研究來說，有時候我們試圖抓住一個事情的真相，事情的真相決定著債券市場的長期趨勢，但是事情的真相和短時期的走勢并不完全匹配。我們覺得市場的情緒決定短期的波動。對于客戶來說，選擇賺長線的錢還是博取短期市場的波動很關鍵。最后，安全邊界之外的錢不要賺。

如何看待投資和研究的關系？研究只是為投資提供一些研究分析，更多的可能需要投資經理根據自己的倉位、風險等因素作出決策。我們希望幫助投資經理研究得更清楚，為他們提供更好的邏輯和方法。

淺談投資與研究的關系

工商銀行資產管理部投資經理 許輝

我主要的工作經歷是從事交易和投資工作，所以我想從投研的關系來談談研究方面的體會。

從宏觀研究來看，目前的研究更多地從資產端著手，而忽略對負債端的分析。對于配置型的投資機構而言，最大的風險并不是市值暫時的波動，而是長期的成本和收益倒掛。相較長期的負債成本研判而言，市場短期漲跌的重要性較低。最理想的管理目標是：確保長期資產收益覆蓋成本，并留足足夠的安全邊際，做到即使對市場的判斷有所偏差，投資組合損失也是在可承受范圍之內。

從具體的投資策略研究來看，在實際中，基金經理有時候非常認同策略報告，但受制于倉位限制和流動性等情況，卻無法采用合適的交易策略。此外，做配置和做交易是截然不同的兩種思維方式。作為投資人員，希望看到策略建議能夠更加具有針對性，更多地從不同類型投資組合的實際情況出發。

三個維度分析城投債

民生加銀基金投資經理 張旭

我想分享對城投債信用分析的一點看法。

地方政府的財力狀況是決定城投債券信用資質的最主要因素，它可以解釋約40%的信用資質差異。值得注意的是，影響地方政府償債能力的關鍵因素是其綜合財力狀況，而不是其行政級別。因此在分析時應重點考察GDP、財政收入等綜合財力指標。

城投債的第一還款來源為平臺公司，因此債券信用資質的差異有約20%來自于平臺公司本身。經過數量分析，我們發現資產結構指標最為關鍵，此外依次為現金流和盈利能力指標。除上述指標外，我們還關注銀行對發行人的授信情況。授信較多，說明銀行對于其看法更為正面。由于貸款行對于當地平臺公司的了解程度通常高于債券投資者，因此其觀點具有一定的參考意義。

信用增進措施為城投債的還款提供了附加的保障。在當前平臺債券涉及的多種增信方式中，我們更偏好第三方擔保的方式。與抵、質押擔保相比，第三方擔保不涉及抵、質押品處置的問題，可以在更短的時間內化解風險，其引起的價格波動相對較小。例如，10中關村債在發行人面臨償債壓力時，第三方擔保人及時履行了相關責任，并未顯著影響到該債的市場價格。

責任編輯：廖雯雯 劉穎