四月，銀行間債市整裝再起航

4月，本應(yīng)是陽(yáng)光燦爛、踏青賞花的好時(shí)節(jié)，但今年卻寒意尤濃。H7N9禽流感令人心生忌憚，雅安地震令人憂心掛念，銀行間債市跌宕起伏，時(shí)喜時(shí)憂。回味起來(lái)，五味雜陳一樣都少不了。

4月債市的整體走勢(shì)可分為3個(gè)階段：一是上半月受銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”的影響，買盤踴躍，收益率階段性大幅下行；二是月中之后一周左右，多部委聯(lián)合開(kāi)展債市“整風(fēng)嚴(yán)打”，部分機(jī)構(gòu)快速恐慌性地拋券來(lái)降杠桿，造成短期內(nèi)供需嚴(yán)重失衡，收益率快速上行；三是節(jié)前一周，隨著機(jī)構(gòu)降杠桿的邊際效用鈍化及收益的短期沖高，市場(chǎng)逐步回歸到對(duì)基本面的關(guān)注，買盤漸增，收益率轉(zhuǎn)而掉頭向下試探前期低點(diǎn)。

4月初，全國(guó)多地爆發(fā)禽流感，市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)3月份CPI將確定性下行，加之3月中制造業(yè)PMI的小幅回落以及銀監(jiān)會(huì)規(guī)范整頓銀行理財(cái)產(chǎn)品等多重因素疊加，債市收益率曲線整體下移并呈平坦化走勢(shì)。中長(zhǎng)期券種下行幅度較大，其中信用債（特別是中低評(píng)級(jí)券種）下行幅度大于利率債。清明小長(zhǎng)假后，市場(chǎng)漲勢(shì)似意猶未盡。先是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及此前預(yù)期，后是3月國(guó)內(nèi)CPI數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，加之新一期國(guó)開(kāi)“福娃債”一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)認(rèn)購(gòu)火爆，期間即使準(zhǔn)備金增繳也未對(duì)資金面形成任何影響。

但市場(chǎng)并非是一帆風(fēng)順的。11日早盤，市場(chǎng)傳言發(fā)改委已批復(fù)通過(guò)7萬(wàn)億元的投資計(jì)劃，3月信貸數(shù)據(jù)也好于預(yù)期，于是交易型機(jī)構(gòu)首先發(fā)難，開(kāi)始獲利了結(jié)，收益率出現(xiàn)些許上行。隨后3年農(nóng)發(fā)債招標(biāo)結(jié)果略高于預(yù)期，但無(wú)奈市場(chǎng)下調(diào)了對(duì)3月宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，收益率隨后開(kāi)始下行。

隨后3月份及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正式公布，并未超越預(yù)期，加之國(guó)開(kāi)DEPO債在一級(jí)市場(chǎng)受到瘋搶，收益率進(jìn)一步走平。國(guó)際市場(chǎng)也爭(zhēng)著錦上添花，16日，國(guó)際金價(jià)暴跌，令人嘆為觀止；國(guó)際主要股指也未能幸免于難；而國(guó)際大宗商品價(jià)格也紛紛高臺(tái)跳水。國(guó)內(nèi)債市像是又被打了雞血，中長(zhǎng)期限債券收益率下行幅度之大，實(shí)在出乎意料！

然而從17日開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)數(shù)家機(jī)構(gòu)高管被調(diào)查，媒體所述的“債市掃黑風(fēng)暴”已拉開(kāi)序幕。隨著調(diào)查的深入，“代持養(yǎng)券”“丙類戶”頻頻出現(xiàn)在媒體頭條，銀行間債市受到社會(huì)各界前所未有的關(guān)注，“市場(chǎng)噤若寒蟬，人人自危”成為媒體對(duì)債市的描述。

此后，監(jiān)管部門對(duì)債市利益輸送行為的態(tài)度也更加鮮明。市場(chǎng)對(duì)此反映強(qiáng)烈，機(jī)構(gòu)紛紛拋售代持的債券以降低杠桿率，一時(shí)間市場(chǎng)拋盤如注。流動(dòng)性較好的利率品種首當(dāng)其沖，收益率大幅上行。而這一切只是剛剛開(kāi)始。代持交易主要集中在中低評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期信用債，而此類債券流動(dòng)性較差且需求集中，一旦集中拋售則收益率將快速上行，而這一幕在隨后兩日頻頻上演，收益率上行大于20個(gè)基點(diǎn)，基本收復(fù)了之前的漲幅。

屋漏偏逢連夜雨。18日，由于企業(yè)繳稅，回購(gòu)利率開(kāi)始上行，加之機(jī)構(gòu)去杠桿拋券的沖擊，機(jī)構(gòu)融出意愿降低，隨后數(shù)日7天回購(gòu)利率最高達(dá)到4.9876%。

22日，受監(jiān)管風(fēng)暴持續(xù)的影響，信用債繼續(xù)遭到拋售，去杠桿加之資金緊張使信用債收益率上行幅度遠(yuǎn)大于利率債。

峰回路轉(zhuǎn)。隨著4月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值低于預(yù)期，國(guó)開(kāi)福娃債的續(xù)發(fā)除一年期的中標(biāo)利率大幅高于預(yù)期外，其他期限都在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，一級(jí)市場(chǎng)首先企穩(wěn)。一級(jí)半市場(chǎng)亦交投火熱，一年期福娃債因中標(biāo)利率意外走高受到熱捧，收益率當(dāng)日下行10個(gè)基點(diǎn)以上，其他期限品種也有小幅下行，需求的增加似乎透露出債市好轉(zhuǎn)的一絲曙光。真可謂“市場(chǎng)虐我千百遍，我待市場(chǎng)如初戀”！

而24日債市又出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。當(dāng)日央行等多家監(jiān)管機(jī)構(gòu)商議債市監(jiān)管事宜，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)正面，需求不斷涌現(xiàn)，尾盤時(shí)資金亦有所好轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了買盤力量。前期收益上行較多、被“誤傷”的券種得以平反，收益率持續(xù)下行，但買賣盤分歧較大，加之回購(gòu)利率仍維持高位，成交不夠活躍。而從26日起，資金面重回寬松，收益率小幅回落。

整體來(lái)看，四月債市的主導(dǎo)因素為經(jīng)濟(jì)基本面、銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”引導(dǎo)的收益率下行。債市風(fēng)暴以及資金緊張沖擊收益率階段性快速走高，最后是理性回歸。基本面因素促使收益率沖高回落，全月基本呈現(xiàn)過(guò)山車式行情。這也使我們更加認(rèn)清了經(jīng)濟(jì)基本面才是影響債市走向的決定性因素，外部沖擊只能短時(shí)間改變市場(chǎng)的方向，并不能決定其未來(lái)走勢(shì)。

同時(shí)也應(yīng)看到，在經(jīng)歷了數(shù)年的快速增長(zhǎng)之后，銀行間債券市場(chǎng)已成為我國(guó)債券市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的主導(dǎo)，但這背后也隱藏著某些不盡如人意之處，如市場(chǎng)分層不佳、監(jiān)管協(xié)調(diào)難度較大、機(jī)構(gòu)人員職業(yè)操守參差不齊等。本次債市掃黑凸顯了監(jiān)管協(xié)調(diào)的成果，表明了監(jiān)管部門凈化銀行間市場(chǎng)交易、打擊利益輸送等違法犯罪行為的堅(jiān)定決心。由此，改革的呼聲再次響起，改革的步伐或許漸行漸近。

筆者認(rèn)為，要促進(jìn)銀行間市場(chǎng)的長(zhǎng)久健康發(fā)展，改革勢(shì)在必行，應(yīng)從頂層制度設(shè)計(jì)、市場(chǎng)分層與監(jiān)管、交易規(guī)范、機(jī)構(gòu)內(nèi)控與內(nèi)外部審計(jì)制度建設(shè)、從業(yè)人員職業(yè)操守教育、加大違法懲罰力度等方面著手，為銀行間市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展奠定良好的制度基礎(chǔ)和法律保障。此次債券市場(chǎng)事件或許會(huì)成為銀行間市場(chǎng)未來(lái)重新整裝起航的開(kāi)始。

作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：夏宇寧 印穎