流動性指標失效了嗎？

摘要： 本文針對今年一季度我國經濟增速和社會融資總規模走勢出現反差，以及市場上由此產生的總體流動性對經濟增長的解釋力下降的困惑，分析了指標口徑選取的偏差所導致的研究結論的差異。并通過對統計口徑的調整，論述了經濟增速與總體流動性之間的關系并未發生明顯的系統性變化。

關鍵詞：經濟增長 流動性指標 口徑選擇

一季度數據帶來的困惑

今年一季度，我國GDP同比增速為7.7%，明顯低于8.1%左右的市場預期，也低于去年四季度7.9%的增速；而環比增速也僅有1.6%，低于去年四季度2%的環比增速。鑒于經濟增長在去年四季度反彈后再度回落，市場機構紛紛下調了對今年經濟增長的預期。盡管事后來看，可以比較容易地將一季度經濟增速走低的原因歸結為消費需求疲軟和企業去庫存，然而，一季度社會融資總規模已達到近6.2萬億元的歷史高點，信貸、信托貸款及企業債券等新增規模均有可觀的增長，融資總規模同比增速達到了58.2%，高于去年四季度的33.7%，社會融資總規模的大幅擴張與經濟增長回落之間的反差仍帶來較大困惑。市場普遍懷疑總體流動性對經濟增長的解釋力下降。從政策面來看，如果總體流動性和經濟增長之間的關系發生了系統性變化，這意味著調控當局可能需要在既定的經濟增長目標下相應地采取更為寬松的流動性擴張政策。

筆者關注到許多觀點都對社會融資總規模和經濟增長之間的背離進行了解釋，總結起來主要有以下幾種：一是表外融資和民間融資的發展拉長了貨幣政策的傳導渠道，貨幣政策傳導到實體企業需要更長的鏈條，從而降低了資金周轉的效率；二是金融體系與實體經濟脫節，有大量貨幣在貨幣創造過程中并未進入實體經濟，而是流入了房地產等市場進行炒作，形成了體外的“自循環”，并沒有對增加值作出貢獻，加劇了“貨幣空轉”的現象；三是在2009年的政策刺激后，許多行業和地方政府都經歷了快速加杠桿的過程，債務負擔不斷上升，財務費用支付壓力較大，因此融資規模中有相當部分只是用來償還既有負債的利息，而并未用于追加投資；四是一季度恰好處于政府換屆交接之際，政策導向不明使得部分行業和地方政府暫緩投資步伐，因此部分融資獲得的資金被囤積起來而沒有及時轉化成投資。

上述理由從微觀機制上對這一問題進行了解釋，具有一定的說服力。然而，社會融資總規模增速與GDP增速之間出現背離，其實并不能證明總量流動性與經濟增長之間的關系發生了系統性變化。實際上，從歷史數據看，社會融資總規模同比增速和GDP同比增速之間的相關性較低，并且從2012年開始，兩者之間的背離逐漸擴大（見圖1）。因此，從宏觀層面上，需要關注兩點：一是社會融資總規模是否是總體流動性的有效度量指標；二是總體流動性和經濟增長之間的關系是否發生了系統性的變化。

總體流動性和經濟增長之間的關系

社會融資總規模的嚴格定義是指在整個經濟范疇里通過金融系統向非金融部門提供資金的總量。在度量總體流動性是否寬松時，一般都采用口徑更寬的社會融資總規模指標。但社會融資總規模是流量指標，即當期的新增額，而在經濟理論上，與一國經濟規模相匹配的是流動性的存量，這也是許多研究對M2/GDP或貸款存量/GDP進行跨國比較的原因，因而與經濟增長相關性更強的是存量的變化，而非流量的變化。因此社會融資總規模同比增速與GDP同比增速之間的背離并不能說明總體流動性與經濟增長之間也出現了背離。除了流量和存量的區別外，同比和環比的調整以及對總體流動性口徑的選擇也可能造成結果的差異，以下分別從這幾個角度進行闡述。

（一）流量和存量的差異

為了得到存量流動性的變化，首先需要估算社會融資總規模的存量數據。央行曾給出了2002年以來的社會融資總規模月度數據，而根據央行的統計數據，也可以得到2001年底的本外幣貸款余額和委托貸款、信托貸款余額，其他各項由于存量規模較低，可以近似忽略。在2001年底存量數據的基礎上可以累加得到月度的社會融資總規模存量數據。結果顯示，社會融資總規模存量的同比增速與社會融資總規模的同比增速有明顯偏差（見圖2），存量同比的波動顯著低于流量同比的波動，今年一季度社會融資總規模存量同比增速僅在21%左右，遠低于流量的同比增速。此外，由于未貼現銀行承兌匯票本質上是企業之間的信用，其規模的上升并不會帶來企業部門總體資產負債表的膨脹，也不會引起企業投資的擴張效應，可以考慮在社會融資總規模中扣除銀行承兌匯票（見圖3）。從社會融資總規模的存量同比來看，其增速在2012年二季度見底后小幅回升，這與GDP同比增速的走勢基本吻合，但今年一季度GDP同比增速并未隨社會融資存量同比增速的上行而繼續回升。

（二）同比和環比的差異

盡管將社會融資總規模調整為存量數據后，總體流動性和經濟增長的相關性有所改善，但仍不能解釋一季度GDP同比增速的下滑。在采用同比數據作比較時，基數效應常常造成對短期變化方向的錯判，比如低基數可能導致同比上升而環比下降，因此更可靠的是環比的變化（見圖4）。在對存量數據進行季節調整并經過平滑處理后，可以發現一季度社會融資總規模存量的環比呈現回落的態勢，這與一季度工業增加值環比的小幅回落相匹配（見圖5）。實際上，從歷史數據上，可以發現2008年以后社會融資總規模存量的環比增速與工業增加值環比增速之間有顯著的相關性，這表明總體流動性的變化仍然能夠很好地解釋經濟增長的變化趨勢。

（三）貨幣口徑的問題

盡管社會融資總規模包含了金融系統向非金融部門提供資金的總量，但社會融資總規模并沒有完全包含企業的所有資金來源。除了外部融資外，企業的許多投資資金依賴于內部融資，其中企業利潤和外匯結匯都是重要的資金來源。因此，影響經濟增長的并不僅僅是外部融資的擴張程度，還包括內部融資的可獲得性?；谝陨峡紤]，在度量總體流動性時，我們增加了外匯占款，得到了總體流動性同比數據（見圖6）?？梢园l現，2011年后總體流動性增速系統性走低，這也解釋了為何近幾年經濟增速持續偏低。

在將社會融資總規模調整為存量數據并考慮了口徑的擴展以及進行環比調整之后，可以發現總體流動性的變化基本上能夠解釋經濟增速的變化趨勢。但這并不意味著能夠依據流動性的變化精確地對短期經濟增長作出判斷和預測。從理論上看，貨幣增速與經濟增速之間可能有滯后效應，此外，貨幣流通速度的變化也會在短期影響兩者關系的穩定性。

結論

基于上述分析，可以得到以下結論：

一是盡管社會融資總規模是度量總體流動性的有效指標，但如果簡單地用社會融資總規模同比增速來考察總體流動性是否寬松，可能會得出錯誤結論。在指標選取上，需要在社會融資總規模的基礎上增加外匯占款等其他變量來估算總體流動性存量的變化趨勢。

二是總體流動性的變化與經濟增長之間的關系并未發生明顯的系統性變化。兩者之間的短期偏差可能是由于滯后效應、貨幣流通速度變化等因素造成的。此外，金融危機后，由外部失衡調整引起的外需和內需之間的此消彼長，可能在一定程度上改變了兩者之間的比例關系，但這種深層次的變化并不意味著貨幣政策對經濟增長的作用在降低。

三是從目前來看，在擴展貨幣口徑后，仍然能夠觀察到總體流動性增速與實體經濟增長之間的強相關性。但隨著利率市場化和金融深化的推進，貨幣的度量難度將逐漸上升，貨幣總量控制的有效性也將逐步降低，因而貨幣政策調控有望更加倚重于價格工具。當然，在宏觀審慎的框架下，數量型的政策工具也必不可少。

四是在短期內，通脹將處于相對溫和的水平，貨幣政策仍存在放松的空間，然而房價是政策放松的最大制約。權衡來看，總體流動性將維持合理適度的增長，因而經濟增長也將呈現弱復蘇的格局，基數效應將導致今年二季度GDP同比小幅回升。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：劉穎 印穎