《新版回購主協議》護航中國債券回購市場

摘要：本文回顧了《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》制定的背景，通過與原協議的比較，闡述了新版主協議在機制設計方面的創新之處，并分析了其對當前債券市場的重要意義。

關鍵詞：《新版回購主協議》 框架結構 風險管理

在中國人民銀行“面向機構投資者，發展場外市場”的戰略指導下，銀行間債券市場近年來實現了跨越式發展，作為其重要組成部分的銀行間債券回購市場已達到相當規模，在金融市場發展過程中承擔著越來越重要的責任。

2013 年1月，《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》（以下簡稱《新版回購主協議》）正式發布，為銀行間債券回購市場樹立了高效、安全的行為標準，推動債券回購市場進入新的發展時期。《新版回購主協議》是債券市場標準文本的重要組成部分，既吸收了原有債券回購主協議的優點，又立足市場發展需要，充分借鑒國際經驗，兼具創新性和實用性，促進了市場基礎設施功能的完善。

《新版回購主協議》制定的背景

近年來，銀行間債券回購市場發展迅速，規模不斷擴大，主體日趨多元化。隨著回購市場的繁榮發展，市場環境和法律環境發生了較大變化，需要根據市場發展情況對原有的回購主協議進一步修訂完善，以滿足市場成員對更加安全、高效的標準文本的需求。在此背景下，按照人民銀行的統一部署，交易商協會啟動了《新版回購主協議》的制定工作，在保留原有文本優點的基礎上，借鑒國際經驗，充分地體現了延續性、適用性和前瞻性的特點。

（一）我國銀行間債券回購市場蓬勃發展

我國債券回購市場經歷了曲折的發展過程，目前銀行間債券回購市場是債券回購的主要市場，在促進貨幣政策的執行和傳導、拓寬機構投資者資金融通渠道以及促進利率市場化等方面正發揮著重要作用。近年來，銀行間債券回購市場呈現出以下特點：

一是市場整體規模增長迅速。2012年，銀行間回購交易總量達151.7萬億元，較2010年的112.1萬億元增長了35.3%，比市場成立初期增長了4894倍，遠遠高于銀行間市場現券交易量（67.8萬億元）。

二是交易主體日益豐富。銀行間債券回購市場交易主體已基本涵蓋了目前我國金融市場上絕大多數的金融機構類型。市場主體從最初僅為商業銀行逐漸擴大到證券公司、保險公司、財務公司等非銀行類金融機構。近年來，越來越多的非法人機構比如證券投資基金等，也加入到債券回購市場。

三是回購利率作為基準利率地位凸顯。銀行間市場形成了回購定盤利率、7天回購加權平均利率等基準利率。債券質押式回購由于交易活躍、交易量大，價格干擾因素較小，其加權平均利率能較好地反映貨幣市場資金供需情況，并在一定程度上反映宏觀經濟趨勢和利率走勢，已成為銀行間市場利率指標體系重要組成部分。為銀行間各項金融產品定價提供了重要參考。

四是宏觀調控功能充分發揮。債券回購交易已成為人民銀行公開市場操作的一項主要工具，人民銀行往往直接采用正、逆回購的操作方式參與回購市場，通過一級交易商向市場投放或回籠流動性。同時，在銀行間債券回購市場上形成的短期資金利率能夠較為準確地反映貨幣市場的真實需求關系，從而間接地為人民銀行貨幣政策的決策、操作和傳導提供重要依據。

（二）原有主協議隨著市場的發展須進一步完善

我國曾分別于2000年、2004年發布了《全國銀行間債券市場債券質押式回購1主協議》（以下簡稱為《質押式回購主協議》）及《全國銀行間債券市場債券買斷式回購2主協議》（以下簡稱為《買斷式回購主協議》），兩份協議在銀行間債券市場形成初期發揮了巨大作用。但是隨著回購交易的日益繁榮，原有兩份主協議在核心機制安排、違約事件的處理和法律適用等方面需進一步完善和改進，以滿足市場發展的需求。具體來說，包括以下幾個方面：

一是估值機制方面。原主協議約定債券的估值方式為：協商或委托中介平臺通過招投標確定。相比于國際市場通行的《全球通用回購主協議》（以下簡稱《GMRA主協議》）所采取的“兩個或以上做市商報價或由非違約方確定”的約定，協商或招投標的方式，對非違約方權利的保護較弱。

二是違約事件判定主體方面。原有《質押式回購主協議》中對爭議的解決要求雙方在協商不成的情況下，向人民銀行申請認定違約責任。此條款賦予人民銀行對債券回購交易違約責任的判定職能，在市場發展初期曾有效支持了回購市場的穩健運行，但隨著我國金融市場改革的深入，人民銀行作為市場制度建設者和宏觀經濟的調控者不再適宜承擔違約責任的判定職能。

三是回購交易的風險管理方面。隨著市場規模的擴大和交易靈活性的增強，債券回購交易中對交易對手方違約和對擔保品價值進行精細化管理的需求凸顯，引入擔保品的盯市估值和動態管理，以及國際通行的買斷式回購單一協議、終止凈額等核心機制安排，成為市場進一步發展的必要條件。

銀行間債券回購市場的迅速發展，對回購交易制度、風險管理手段和違約處理流程提出了新的更高的要求，亟需對原有的兩份回購主協議進行修訂完善，在此背景下，《新版回購主協議》應運而生。

《新版回購主協議》的創新之處

《新版回購主協議》在框架結構、核心機制安排、風險事件處理和簽署方式等方面作了充分論證、細致考慮，兼顧實用和創新，充分體現延續性、適用性、前瞻性的特點。與原有債券回購主協議相比，主要有以下創新之處：

（一）文本結構安排采取“共同而有分別的原則”

《新版回購主協議》采用了“通用條款+特別條款”的框架式結構?？紤]到質押式回購與買斷式回購具有共同的交易目的和類似的交易結構，將原來兩份主協議合二為一，在通用條款中，規定了適用于質押式和買斷式等所有回購交易的要素和機制；在特別條款中，根據質押式和買斷式回購的不同特點，就違約事件和終止事件的處理、調整、替換、履約保障安排等分別進行了規定。這樣的結構不僅滿足了市場成員的需求，簡化了文本數量，有利于市場成員防范交易對手風險，又可以通過特別條款的設計來兼顧不同交易品種的特點，為三方回購、債券借貸等其他交易品種的推出和引入預留空間。此外，《新版回購主協議》在通用條款部分既保留了原有回購主協議在回購業務方面的基本框架和核心內容，還借鑒《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》（以下簡稱《NAFMII主協議》）的相關內容，明確了當交易一方出現違約或合同可終止情況時的處理方式，這不僅保證了回購業務開展的延續性，也使文本形式更加完善，內容更加豐富。

（二）完善了回購主協議對違約事件、終止事件的認定和處理

原有的兩份主協議中的違約條款僅約定了回購交易項下支付和交付義務的違約處理，對于交易對手發生破產或出現其他重大信用事件的情形則未予考慮，違約事件發生后的處理流程也較簡單?！缎掳婊刭徶鲄f議》對此進行了完善，以便更有效地管理對手方信用風險。

1.增加出現違約事件、終止事件的情形

為了更好地維護交易雙方的合法權益，《新版回購主協議》借鑒了《NAFMII主協議》和《GMRA主協議》的做法，在違約事件中補充了交易對手否認協議、不實陳述、交叉違約、特定交易違約、特定實體違約等條款，并設置了非法事件和不可抗力兩個終止事件條款。

2.對違約事件和終止事件的處理方式進行充實

《新版回購主協議》保留了原有回購主協議協商解決的原則，又為市場參與者增加了在協商未果的情況下，違約事件和終止事件發生后的其他處理方式。值得一提的是違約事件的處理方式，由于回購交易結構較復雜，合同標的既有金錢又有債券，違約事件發生在不同時點，雙方的權利義務關系差異較大?！缎掳婊刭徶鲄f議》對于雙方協商無法解決的違約事件，分為正回購方違約和逆回購方違約兩種類型，在每一種類型下又可細分為在首期結算日或之前違約、在首期結算日與到期結算日之間違約和在到期結算日違約等三種情形，并明確了處理流程和補償金額的計算公式。

（三）引入了單一協議和終止凈額機制

為了便于市場成員更好地防范交易對手的信用風險，《新版回購主協議》參考《NAFMII主協議》和《GMRA主協議》的做法，根據中國法律制度和回購市場發展的實際特點，在買斷式回購框架下引入了單一協議和終止凈額機制，即全部買斷式回購交易構成單一和完整的協議，在全部買斷式回購交易被提前終止后，無需就每一筆買斷式回購項下的款項交收逐一進行結算，而可以采用軋差計算的方式計算出終止凈額（即交易一方應付另一方的款項總額與另一方應付該交易一方的款項總額之間的差額），交易雙方之間只需就軋差后的凈額進行交收。

（四）建立了對回購債券的動態調整機制

為了提供有效的風險敞口管理工具并提高債券市場流動性，針對回購交易雙方凈風險敞口的變化，對回購債券進行動態調整是國際上較為成熟的做法。為了更好地管理債券回購交易的風險敞口，《新版回購主協議》加入了基于“盯市”原則進行動態調整的內容：

1.針對質押式回購的特點，設計了“替換”和“調整”機制?！疤鎿Q”是指經回購交易雙方協商，允許正回購在新的債券上設定質權來替換已經質押的債券，這一安排有利于正回購方根據其實際情況更有效地利用質押債券，有助于提高債券市場的流動性；“調整”是指如果一筆質押式回購下的質押債券由于市值下跌導致質押債券不足，或由于市值上升導致質押債券多余，可增加或減少質押債券。

2.為買斷式回購設計了“調整”和“履約保障”機制。買斷式回購下的“調整”機制是指為避免回購債券的不足，出現凈風險敞口的交易一方有權根據約定的估值方法要求另一方增加或減少回購債券，以實時覆蓋凈風險敞口；“履約保障”機制要求交易一方為出現了凈風險敞口的另一方以現金或債券質押的方式提供額外的履約保障品，而質權方在其凈風險敞口減少后，有義務按照出質方的要求解除相關的現金或債券質押，也是一種質押品的動態調整機制。

質押式回購與買斷式回購的動態調整機制需要依賴高效的債券托管平臺和完善的估值計算方式，目前中央結算公司、上海清算所承擔著銀行間債券市場托管的職責，快速、高效、安全的債券托管制度是債券回購市場基礎設施建設的重要組成部分。

（五）采取多邊加雙邊的簽署方式

市場成員在有效簽署《新版回購主協議》后，主協議即在簽署方與其他各簽署方之間生效。市場成員即可據此進行質押式或買斷式回購交易。這沿用了原主協議的做法，保障了回購交易的平穩過渡。同時，已簽署主協議的市場成員之間，可以根據需要簽署雙邊的補充協議，具體約定第三方估值機構、罰息利率，選擇是否適用交叉違約、特定交易違約、調整、履約保障等機制。這為市場成員之間的個性化交易需求提供了多項便利工具和自主空間，并引導中國銀行間債券回購市場實踐向國際債券回購市場上的通行做法靠攏，既保障了交易的平穩過渡，又賦予了市場成員自主談判的空間。

《新版回購主協議》對市場的意義

總的來看，《新版回購主協議》既保留了原有主協議文本的優點，又立足當前市場發展的實際情況，充分吸收市場意見，同時借鑒國際經驗，兼顧考慮市場未來需求，對于進一步規范債券回購市場行為、提高債券市場流動性、防范市場風險、促進產品創新有著重大意義。

（一）有助于為債券回購交易打造規范運行的平臺

協議文本的設計應始終與市場的發展相契合，并隨著市場實際需求的變化而不斷更新，而《新版回購主協議》正是為滿足市場之需、解成員之急而推出的。它為相關交易設計了較固定的交易條件，并且明確了違約處理辦法，標準化的制度設計有利于統一市場行為，建立回購市場交易規范，提高市場交易效率，對于打造我國債券市場規范運行的平臺、提高市場風險管理能力、推動市場健康穩定快速發展有著重要意義。

（二）有助于提高債券市場流動性

為了更好地管理債券回購交易的風險敞口，《新版回購主協議》加入了基于“盯市”原則進行動態調整的內容。針對質押式回購的特點，設計了“替換”和“調整”機制，這一安排能增加中小金融機構開展回購交易的積極性，更有助于提高回購債券的使用效率，從而有效地提高整個債券市場的流動性。針對回購交易雙方凈風險敞口的變化對回購債券進行動態調整，也是國際上較為成熟的做法。

（三）有利于完善債券回購交易的市場風險管理

在買斷式回購框架下引入了單一協議和終止凈額機制，有利于市場成員更好地防范交易對手的信用風險。此外，以“盯市”為基礎的“調整”、“替換”機制，以及對違約事件、終止事件的認定和處理等都為市場參與者提供了先進的風險管理手段，有助于控制債券回購市場系統性風險。

（四）有利于債券回購業務后續創新工作的開展

《新版回購主協議》的修訂充分考慮了債券回購業務的后續創新問題，不僅在文本制定中作了相應的制度安排，而且標準文本的發布本身也為創新提供了明確、規范的法律保障。

目前，全球金融危機的影響還未散去，我國金融系統正處在一系列深刻而復雜的變化中，銀行間市場也正面臨巨大的發展機遇，加快銀行間債券回購市場的制度建設，推動整個市場的健康發展正當其時?！缎掳婊刭徶鲄f議》不僅建立了與國際接軌的中國標準，也推動了銀行間債券回購市場自律管理體系的建設，完善了市場基礎設施，推進了回購業務的創新實踐，必將極大地促進銀行間債券回購市場健康快速發展，服務于中國金融市場向更高層次推進的需要。

注：

1. 質押式回購是指正回購方將債券出質給逆回購方融入資金的同時，雙方約定在未來某一指定時間由正回購方按約定的回購利率向逆回購方返還資金的交易行為。

2.買斷式回購是指正回購方將回購債券的所有權轉讓給逆回購方的同時，交易雙方約定在未來某一日，由正回購方以約定價格從逆回購方購回債券的交易行為。

作者單位：中國銀行間市場交易商協會

責任編輯： 廖雯雯 印穎