國債收益率影響因素分析及走勢預測

摘要：本文從中美國債市場聯動性的角度，分析了我國國債收益率的影響因素，認為其主要受到中美兩國央行貨幣政策操作的影響。本文在分析兩國貨幣政策走向的基礎上，對未來國債收益率走勢進行了預測。

關鍵詞：國債收益率 貨幣政策 相關性

受繳稅、外匯減少等多種因素綜合影響，銀行間貨幣市場資金面自5月下旬以來持續緊張，短期國債收益率隨之上行，之后傳遞至長期債券市場，導致10年期國債收益率自端午節后持續上行，并在8月20日達到本次階段性高點4.09%，累計上行幅度超過60bps。相對于最近幾年來的10年期國債收益率兩次突破4%（見表1），本次在基本面上經濟和通脹均未有超預期增長，貨幣政策上也不存在連續加息或上調準備金的緊縮政策。可以說，長期國債收益率持續上行脫離了基本面的支撐。

以下本文將從中美國債市場聯動性的角度，分析中國國債收益率的影響因素，以期對未來中國10年期國債收益率走勢作出判斷。

表1 2005年以來10年期國債收益率突破4%時的外部環境

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理

美國經驗：國債收益率受制于美聯儲貨幣政策

（一）供需并不是影響美國國債收益率的主要因素

美國國債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中長期債券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另還有通脹保值債券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。

2008年金融危機之前，美國國債年度發行量在4.4萬億-4.6萬億美元；而2008年金融危機爆發后隨著各種救市措施的推出，美國國債發行激增，2008年國債發行量達6.7萬億美元，2009年發行量進一步上升至8.6萬億美元，2010年發行量略呈下降趨勢，但仍高達8.4萬億美元（見圖1）。截至2012年底，美國國債未償余額達16.07萬億美元，占GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%（見圖2）。

從債務理論來看，當債券發行量快速大幅增加時，債券價格應大跌、收益率應上漲，但美國卻憑借其貨幣霸主的地位和美聯儲的多種貨幣政策操作，成功制造了“量化不寬松”和“他國通脹我通縮”的貨幣環境，境內流動性絲毫沒有泛濫。雖然美國債務占GDP比例不斷上升，債務總額屢次觸及債務法定上限，去年標普甚至將美國長期主權信用評級從AAA下調至AA，但這些都沒有阻攔住全世界投資者和各國央行搶購美國國債的熱情，美國財政部得以以很低的利率大量發行國債。與2007年相比，當時美國政府國債規模為9萬億美元，利息支出為2371億美元；到2012年底，國債規模達到16.07萬億美元，利息反而減少了146億美元。從這個角度來說，債券發行規模并不是影響美國國債收益率的主要因素。

圖1 美國國債年度發行情況（單位：億美元）

數據來源：美國財政部，中國建設銀行金融市場部整理

圖2 美國未償國債總額及其占GDP比例（單位：10億美元、%）

數據來源：美國財政部，中國建設銀行金融市場部整理

（二）美國國債收益率受制于美聯儲貨幣政策取向

美國國債收益率很大程度上受制于貨幣政策取向。從歷史數據來看，美國短期國債收益率主要受聯邦基金基準利率、短期資金面等因素影響；而美國長期國債收益率則受較多因素影響，基準利率、通脹預期、經濟走勢以及美聯儲貨幣政策操作均對其有較大影響。從歷年美聯儲的政策目標調整中也可以印證這一點。1977年美國國會修改的聯邦儲備法案要求，美聯儲以促進就業、穩定價格、保持適度的長期利率水平為目標；在次年通過的充分就業和平衡增長法案中，美國國會更是要求美聯儲每半年報告一次其對經濟增長、物價水平、失業率的預期，并公布其未來一年的貨幣和信貸增長計劃；1995年通過的經濟增長和物價穩定法案，則進一步要求美聯儲把保持物價穩定作為其主要的長期目標。

筆者選取2000年以后美國國債主要關鍵期限收益率數據，與基準利率、通脹、失業和經濟增長數據進行了相關性分析和顯著性檢驗。統計結果顯示，美國國債收益率與上述因素均存在較強的相關性，這些因素均為美聯儲的貨幣政策目標所在，因此可以說，美國國債收益率主要取決于美聯儲的貨幣政策操作。具體統計結果（見表2）如下：

（1）基準利率與國債收益率正相關，國債期限越短，相關性越強。

（2）通脹與國債收益率正相關[本文選取的是美聯儲更為關注的核心PCE（個人消費支出）指標]。

（3）失業率與國債收益率負相關，即失業率下降，國債收益率上升，失業率上升，國債收益率下降。

（4）經濟增長與國債收益率走勢正相關，但相關性相對較弱。兩者相關性隨著債券期限的增長而增強，說明經濟增長對長期國債收益率影響更為明顯。

表2 美國國債收益率與基準利率、通脹、失業以及經濟增長的相關性

備注：數據選取樣本區間為2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果均為顯著。

數據來源：Reuters，中國建設銀行金融市場部整理

中國現實：國債收益率受多種因素影響

（一）供需對二級市場收益率影響不大

我國國債發行呈現出較強的規律性，年初財政部會公布全年的發行計劃，各期限品種國債發行節奏和規模相對固定。筆者將2006年以來國債月度凈融資規模分別與1年期和10年期國債二級市場收益率作相關性統計分析，結果發現相關系數分別為-0.02和-0.04，且檢驗結果也并不顯著。由此看來，國債發行規模對國債二級市場收益率不存在明顯影響（見圖3）。

圖3 國債月度凈融資量與收益率走勢（單位：%、億元）

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理

（二）資金利率和通脹水平對中國國債收益率影響較大

根據美國國債收益率影響因素分析的經驗，并結合中國市場的特點，本文分別選取銀行間市場7天回購利率、通脹率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工業增加值同比增速等指標與國債收益率進行相關性統計分析。具體統計分析結果（見表3）如下：

（1）中國國債收益率與貨幣市場利率具有一定正相關性，而且國債期限越短，相關性越強。

（2）中國國債收益率與通脹走勢具有較強的相關性，通脹水平上升，國債收益率隨之上升。

（3）中國國債收益率與表征經濟增長的固定資產投資增速、工業增加值增速、PMI和GDP增速這四個指標相關性不大，Z檢驗結果也大多并不顯著。10年期國債收益率與工業增加值增速、PMI指標和GDP增速呈現弱、正相關，即這三項指標上升，10年期國債收益率也會呈現一定上漲態勢。

表3 中國國債收益率與貨幣市場利率、通脹、經濟增長等的相關性

備注：數據選取樣本區間為2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部整理

（三）中美國債收益率聯動性增強

2008年金融危機爆發后，美聯儲采取了量化寬松政策，在債券市場大舉買入中長期國債和抵押債券，以緩解其國內金融危機，但由于美元是國際儲備貨幣，大量流動性流向了全球市場，中美國債收益率聯動性也隨之大幅增加。

本文選取人民幣匯率改革后（2006年至2013年8月30日）的數據，對中美國債收益率進行了相關性統計分析，結果（見表4）顯示：

（1）在全部樣本期間，無論是短期國債還是長期國債，中美國債收益率均不存在相關性。

（2）對于短期國債，1年期品種自2009年后二者相關系數為-0.85，具有較強的負相關性，即1年期美國國債收益率上漲，對應1年期中國國債收益率下降。從單個年度表現來看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有較強的相關性，但方向并不一致。其余年度，二者呈現弱、負相關。因此，可以說中美短期國債走勢并不相關，聯動性不強。

（3）對于長期國債，2011年后，二者呈現出較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。從單個年度表現來看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有較強的正相關性，即美國10年期國債收益率上升，中國10年期國債收益率也上升。

表4 中美國債收益率相關性統計分析結果

備注：數據選取樣本區間為2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平為0.05，Z檢驗結果高于1.96為顯著、低于1.96為不顯著。

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部測算

我國國債收益率走勢預測

綜上，與中國長期國債收益率走勢相關性較大的指標主要有：中國貨幣市場利率、通脹水平和美國長期國債收益率走勢。前兩個指標主要受人民銀行貨幣政策操作影響，第三個指標主要受美聯儲貨幣政策操作影響。

（一）美國QE退出節奏將采取漸進模式，對國內市場影響溫和

從2013年5月份以來美聯儲所釋放的QE退出預期路徑和方式看，QE的退出將是漸進而緩慢的。伯南克6月19日提出退出路線圖時明確表示，只有在美國經濟復蘇符合美聯儲預期的情況下，美聯儲才會按計劃于2014年年中終止QE。市場對此反應激烈，美國10年期國債收益率快速上行，從2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面對市場利率的快速上揚，包括伯南克在內的諸多美聯儲官員紛紛表示“市場誤解了美聯儲”，并強調“寬松的貨幣政策有可能維持相當長的時間”，從而抑制了國債收益率的快速上行態勢。9月份聯儲議息會議仍維持購債規模不變，美國債市、股市等大幅上漲；但隨后又有圣路易斯聯儲主席等聯儲官員講話，指出美聯儲仍在根據經濟數據斟酌QE退出時機，市場轉而大幅下挫。

美聯儲之所以如此謹慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨礙美國經濟復蘇。美聯儲QE終將推出，但退出QE也并不意味著前期購買資產的出售和基準利率的收緊，美聯儲只是關小了放水的閘門，而非要從泳池中抽水。過去幾個月，在美聯儲的大力引導下，美元匯率并未發生市場擔憂的大幅單邊上行行情，美元指數只是在80-85之間寬幅震蕩，從而大大降低了市場對美元后市升值空間的預期。換句話說，市場逐漸接受了美聯儲的QE退出進程將“漫長”而“審慎”的觀點，而這無疑有助于避免資金大規模流出我國情況的出現。

（二）中國貨幣政策保持穩健，外匯占款階段性回升推動銀行間流動性改善

今年以來，人民銀行僅通過公開市場正逆回購和央票發行等方式調控市場流動性，在中央“盤活存量、用好增量、合理控制總量”的指導方針下，整體操作趨于穩健，并以“防范系統性風險”為底限。6月份銀行間市場流動性風波過后，人民銀行對于貨幣政策也進行了微調預調，增加了信息透明度，并在調節市場流動性工具的使用上作了一定調整。整體上看，年內貨幣政策的維穩基調不會改變。人民銀行會根據市場需要適時調整流動性。由于經濟增長尚可，在資金沒有大幅流出中國的明顯跡象時，人民銀行不會采用降準措施，而是將延續8月的操作思路——“鎖長放短”，必要時輔以SLO和SLF等工具向市場注入流動性。

5月份以來，由于中國經濟基本面的弱勢和對美聯儲退出QE導致資金外逃的擔憂，中國外匯占款流入大幅減少，加上6月份以來新興市場經濟體普遍出現的資本外流和隨之引發的貨幣貶值、股市下跌等現象，市場的悲觀預期被進一步強化。從近兩個月來的市場實際運行情況來看，市場可能過度悲觀化了上述預期。隨著美聯儲退出QE節奏延緩，加上中國近兩個月經濟指標的改善，8月份以來我國銀行間外匯市場結售匯差額由逆轉順，人民幣即期市場升值預期再度升溫。而且，從季節因素上考慮，在圣誕節等節日影響下，我國下半年的貿易順差通常高于上半年，預計今年的對外貿易順差很可能突破2000億美元。大規模的貿易順差有助于外匯占款持續釋放流動性。樂觀估計，9-12月份我國銀行體系通過結售匯釋放的外匯占款有望達到3000億元人民幣以上。

（三）通脹壓力整體溫和

今年以來通脹壓力整體溫和，前8個月均值為2.5%，根據筆者的測算， 9月份CPI仍將維持在低位，10月、11月CPI增幅回升，預計將在3.1%-3.5%之間，全年CPI增速在2.6%-3.0%（見圖4）。

圖4 2013年9-12月CPI走勢預測

數據來源：Wind資訊，中國建設銀行金融市場部測算

（四）長期和短期國債收益率走勢預測

根據上述各方面的分析，推動10年期國債收益率下行的因素主要有兩點：一是貨幣政策的維穩，二是資金面的改善；而推動收益率上行的因素也主要有兩點：一是通脹壓力在四季度的回升，二是美國QE退出預期仍在，或將帶動美國10年期國債收益率在2.5%-3%徘徊。在多因素影響下，預計年內10年期國債收益率主震蕩區間為3.8%-4.2%。而1年期短期國債收益率則可能受益于資金面的改善，在通脹壓力下呈現出先下后上態勢，主震蕩區間預計位于3.0%-3.8%。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 劉穎