警惕債券市場流動性和信用風險

銀行間市場流動性壓力猶存，每年約2萬億元的存款準備金增繳已成為流動性自然緊縮的突出因素。

央行貨幣政策指向是明確的，年底要將廣義貨幣M2增長率壓縮至13%左右，而7月份 M2還在14.5%，因此，下半年繼續鎖定流動性是有必要的。

11超日債已經被暫停上市，國企發行的債券也出現暴跌，這種種跡象或許是違約事件發生的前兆，投資者需提高警惕。

長期以來，投資者在做債券投資的時候，經常以放大杠桿作為提高盈利的一種策略。杠桿策略的基本前提是有能力持續地融入資金，以及放大杠桿的那部分資產和負債成本之間有可觀的息差存在。2001-2010年，銀行間7天回購利率均值僅為2.14%，即使滾動融入7天資金投資3年央票，也能獲得超過1%的息差。但是，今年6月的“錢荒”無疑使利用杠桿策略的投資者陷入了一場噩夢，貨幣市場流動性緊張，杠桿資金到期如何續借？回購利率高企，期限利差形成倒掛；現券價格下跌后，杠桿還放大了資產的價格損失。杠桿策略在流動性的短缺中宣告失敗。無獨有偶，隨著6月一連串的債券評級被下調，大量交易所信用債出現暴跌，又引發了市場對于信用風險的擔憂。流動性和信用風險對于債券投資至關重要，因此，本文嘗試對近期發生的這兩類風險的驅動因素作一分析。

銀行間市場流動性壓力猶存

（一）影響銀行間市場流動性的四個不利因素

1.商業銀行超額存款準備金率處于低水平

6月份“錢荒”給大家留下的印象是深刻的，但實際上，流動性驟緊已不是第一次。追溯過去三年，銀行間市場流動性曾多次出現波瀾，譬如2010年6月和12月、2011年1月和6月、2012年1月，都呈現了“借錢艱難、緊張心慌、交易系統和結算系統延遲關閉、回購利率大幅飆升”等共同特點。銀行間市場流動性似乎經不起太大的折騰，商業銀行超額存款準備金率（以下簡稱超準率）逐年降低是其中的重要原因之一。2003-2005年超準率平均保持在4%以上，2006-2008年在3%左右，2009年至今主要在1%-2%區間運行，總體呈現持續回落趨勢。

超準率大幅下降的原因：首先是隨著超額存款準備金利率逐步下調至0.72%，明顯低于存款付息率，商業銀行運用超儲投資增加收益的主觀意愿提高；其次是貨幣市場快速發展，目前日均債券回購和同業拆借累計成交額在8000億元左右，客觀上為商業銀行流動性管理創造了有利條件；最后是公開市場發行的短期央票和正回購已成為商業銀行流動性管理的重要工具。雖然客觀環境的改善為銀行降低超準率提供了支持，但是頭寸保持低位一般只能應對日常的市場波動，當全市場資金出現突發、異常、劇烈震蕩和收緊時，很多常規補充流動性的工具會突然失效。譬如2011年春節前資金最緊張的時候，商業銀行很難從貨幣市場融到資金，并且其多條業務線都有資金在流出，流動性可謂捉襟見肘。

2.銀行存款年增量過大形成巨額準備金增繳

歸因分析來看，近年來商業銀行可用資金1的變化主要來源于外匯占款變化、公開市場凈投放、法定存款準備金變化（包括法定存款準備金率調整帶來的準備金變化和因銀行存款變化增繳、退還的準備金）。公開市場操作和法定存款準備金率調整又是央行根據外匯占款波動進行的相機抉擇。以半年為周期來看，2011年下半年至2012年外匯占款明顯萎縮，央行保持了公開市場連續大量凈投放以及降準3次為市場注入流動性；而2013年上半年，外匯占款出現了大幅反彈，央行停止了降準的步伐，并通過公開市場少量回籠了流動性（見圖1）。

圖1 商業銀行可用資金走勢及資金來源結構圖（單位：億元）

（注：排版時將圖中圖例“外匯占款”、“公開市場”、“法定存款準備金”改為“外匯占款變化”、“公開市場凈投放”、“法定存款準備金變化”）

當前顯著的問題在于公開市場總規模已縮水至1萬億元以內，與2009年5萬億元的規模峰值大相徑庭，通過公開市場票據和正回購大量到期迅速補給流動性的日子已成為歷史。而同時，每年銀行存款增加超過10萬億元，相應增繳的準備金約為2萬億元。糟糕的是，從2012年起，外匯占款的增加已經不足以覆蓋銀行增繳的準備金，即使是在今年上半年外匯占款出現較大反彈的情況下，依然存在缺口。因此，今年上半年商業銀行可用資金再次轉為負值。值得注意的是，商業銀行可用資金為負值的情況還曾發生過兩次，分別是2007年上半年和2010年上半年，但是都是在央行分別上調了2.5%和1.5%法定存款準備金率的背景下形成的。而今年呢？央行沒有主動上調準備金率和進行公開市場大幅回籠。這說明當前銀行存款增量過大所形成的準備金增繳已成為流動性自然緊縮的突出因素。

3.季節性因素導致流動性擾動依然存在

財政存款季初增加、季末減少、年底大投放，節假日提現，企業交稅、分紅，新股申購，等等，都會對市場流動性形成干擾。雖然央行和市場機構對于這些方面已保持警惕，但是每次影響的資金量會有差異，并不容易準確預測和把握，其影響仍不可忽視。

4.資金循環流動給頭寸管理帶來了很大不確定性

一個簡單的例子：保險機構從商業銀行融入回購資金以購買貨幣基金套利，貨幣基金放同存給商業銀行。在市場資金寬松的時候，這種模式實現了三方共贏，各得其所。當銀行間市場流動性驟然喪失，脆弱的平衡即被打破：商業銀行拒絕融出資金，保險機構贖回貨幣基金，貨幣基金提前支取同存資金。從商業銀行整個體系來看，收回的到期回購資金又被同存的抽離抹平了，并沒有達到補充流動性的目的，反而是機構這一系列的連鎖行為加劇了市場的恐慌。

（二）央行貨幣政策指向明確，料將繼續鎖定流動性

上述四點是市場中存在的客觀因素，當然央行會前瞻性地預判和相機抉擇，譬如實施逆回購來調節市場流動性。但是逆回購發行的前提是市場短期流動性不足、資金利率處于較高位置，否則誰會去申請短期逆回購呢？做了逆回購也只是臨時緩解，很快又要償還，7月份流動性并沒有太寬松就是因為6月底操作的大量逆回購交易到期所致。

下半年央行會不會通過降準來補給銀行體系流動性？這是有可能的，可惜降準或許只在銀行間市場已經煎熬許久，短期逆回購滾動量太大，難以為繼之時才會實施。因為貨幣政策指向是明確的，年底要將廣義貨幣M2增長率壓縮至13%左右，而7月份 M2還在14.5%，繼續鎖定流動性是有必要的，近期央行續作3年央票以收長放短正是此意。

后期流動性形勢總體不樂觀，回購利率中樞也在抬高（今年的7天回購均值已經接近4%），投資者需要對杠桿策略這種套利模式進行重新反思。杠桿是把雙刃劍，只有認清并能夠承擔其風險，才能正確地使用杠桿。

中國式“垃圾債”不期而至，是餡餅還是陷阱？

（一）大量交易所債券遭遇斷崖式下跌

6月中旬以來，11華銳01、12湘鄂情、12中富01等大量交易所債券遭遇斷崖式下挫，在短短2個月的時間內下跌幅度從10%到25%不等（見圖2，選取了9只具有代表性的債券）。

圖2 9只具有代表性債券行情走勢

債券價格大幅下跌后，債券收益率與發行時的票面利率已經不可同日而語（見表1）。從行權收益率來看，最高的是11華銳01，達到31.59%，而發行時的票面利率僅為6%，差異巨大，距離行權日僅為1.4年；最低的是11蘇中能，行權收益率也接近10%。這種下跌的慘狀是罕見的。

（二）暴跌的因素分析

從企業的角度來看，債券價格暴跌主要是受評級下調、行業前景不好、利潤大幅下滑、退出質押庫和面臨退市風險等因素影響。具體情況如表2所示。

從持倉者角度來看，這些債券面臨信用違約風險、利率風險、流動性風險。評級下調本身就會帶來債券價格下跌，另外，對于降為AA-級的債券，很多投資者受風控和持倉要求的影響，也不能再持有這些債券。債券退出質押庫意味著投資者無法再利用其放大杠桿。依據交易所規定，債券發行主體如果連續兩年虧損，債券將被暫停上市交易，這將會導致其在一定期限內喪失流動性。如果這個期限超過基金專戶和券商資管產品的封閉期，可能更棘手。另外，對于公募基金的持有者來說，還面臨報表披露后引發的聲譽風險和基金贖回風險。

（三）是餡餅還是陷阱？

對風控和流動性要求較低的高風險偏好的投資者，可以在實施企業實地調研后有選擇地參與投資，也可以采用分散持倉的方式投資，不過要量力而行，雖然目前發行的債券并未出現一單實質違約，但是這一天遲早會到來。11超日債已經被暫停上市，國企發行的債券也出現暴跌，這種種跡象或許是違約事件發生的前兆，投資者需提高警惕。

（四）中國式“垃圾債”出現的重大意義

債券市場應該允許違約，但誰愿意成為違約的第一單呢？中國式“垃圾債”的出現或成為債券實質性違約到來之前的一個過渡階段，對違約發生引致的市場震蕩起到事先緩沖、消化的作用。這可能會對市場參與者造成一定影響，但是將促進債券市場長期健康發展。首先，有利于形成更市場化的風險定價體系，促進多層次的信用債市場發育；其次，促進市場參與者認清風險和約束，實現風險和收益相稱；再次，促進信用衍生產品的發展；最后，通過二級市場的價格重估倒逼一級市場發行利率的重定價，資質差的企業將面臨高企的發行成本，從而擠出無效、低效投資。

注： .在《2011年貨幣市場展望》一文中，筆者曾用各項存款增量-各項貸款增量-法定存款準備金增量來表述商業銀行可用資金，這里改用外匯占款增量代替（各項存款增量-各項貸款增量），大口徑上差異不大，另外增加了公開市場凈投放指標，都是為了更突出引致商業銀行可用資金變化的因素。

本文作者系安信基金固定收益部總經理

責任編輯：羅邦敏 劉穎