配置機(jī)會(huì)整體有限 信用債需精選個(gè)券

▲四季度預(yù)計(jì)配置機(jī)會(huì)將很有限，存在一些交易性機(jī)會(huì)。債券市場的熊市可能要持續(xù)到明年年中左右。

▲即使四季度經(jīng)濟(jì)回落，綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)因素，信用債的投資優(yōu)勢(shì)也不如利率債。因此，信用債自下而上的機(jī)會(huì)（即個(gè)券的投資機(jī)會(huì)）將是其四季度的主要投資機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)下探與價(jià)格上升

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)

自2012年年中以來，我國經(jīng)濟(jì)潛在增速中樞已經(jīng)出現(xiàn)下滑，GDP增速呈現(xiàn)低位震蕩的態(tài)勢(shì)。

近兩年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)常與市場預(yù)期不符。從庫存波動(dòng)的角度看，實(shí)際值與預(yù)期值相差較大的情況往往出現(xiàn)在一季度和三季度，而這兩個(gè)季度正是補(bǔ)庫存的“大旺季”和“小旺季”。2012年一季度在經(jīng)歷了強(qiáng)力補(bǔ)庫存之后，三季度的小旺季與2013年一季度的大旺季幾乎處于旺季不旺的局面；而年初大旺季的滯后和小旺季的合力又使2013年三季度的庫存超預(yù)期回升，這種庫存季節(jié)性紊亂擾動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長趨勢(shì)。

2012年三季度和2013年一季度的旺季不旺，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來很大影響，造成這兩個(gè)季度的GDP增速低于預(yù)期；而今年三季度的重新補(bǔ)庫存又使得GDP增速高于預(yù)期。但這種波動(dòng)是短期且小幅的。剔除這些特殊因素的影響，并作平滑處理后，可以看到修正后的GDP增速在2012年二季度見底回升（見圖1），于2013年一季度繼續(xù)回落，且2013年的潛在增速底部比2012年還要低。

圖1 GDP增速及其修正值

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)訊證券投資研究中心

（請(qǐng)將圖中紅線圖例中“矯正后”改為“修正后”，并給縱軸添加單位“%”）

由此，筆者推測2013年四季度經(jīng)濟(jì)將面臨回落風(fēng)險(xiǎn)。從計(jì)算的修正值來看，四季度GDP增速或?qū)⒙湓?.5%，而全年的GDP增速預(yù)計(jì)為7.6%。

（二）CPI將溫和向上

1.食品價(jià)格和非食品價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)背離

近一段時(shí)間以來，CPI的食品分項(xiàng)與非食品分項(xiàng)呈現(xiàn)出明顯的背離。食品價(jià)格溫和走高；但是，由于為刺激經(jīng)濟(jì)而推出的寬松政策無法對(duì)工業(yè)品起到系統(tǒng)性提振作用，所以非食品價(jià)格增速仍然保持底部平穩(wěn)狀態(tài)。這種趨勢(shì)使得CPI目前的底部抬升形態(tài)并不明顯。

2.供給收縮和供給彈性

對(duì)CPI的周期性影響最大的分項(xiàng)是豬肉價(jià)格，從生豬存欄量的變化即可觀測出肉類供給的變化。從歷史走勢(shì)中可以發(fā)現(xiàn)，存欄量出現(xiàn)極值后，一般兩個(gè)季度后豬肉價(jià)格出現(xiàn)相反方向的極值。與過往周期不同的是，由于目前整體畜牧養(yǎng)殖行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍舊較高，并且可繁殖母豬的數(shù)量仍在高位，后期供給修復(fù)可能會(huì)相對(duì)較快，預(yù)計(jì)本輪食品對(duì)CPI的拉動(dòng)力度不會(huì)很強(qiáng)。

由于非食品價(jià)格在四季度仍有下降的可能，并且受基數(shù)因素影響，CPI增速將處于開始出現(xiàn)抬升的階段，預(yù)計(jì)今年10-12月的CPI或?qū)⑦\(yùn)行于2.6%-2.9%的區(qū)間內(nèi)，上升趨勢(shì)性并不明顯。

基于國外經(jīng)驗(yàn)看利率市場化的沖擊

（一）日本與美國的利率市場化及對(duì)債券市場的沖擊

從西方國家經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化進(jìn)程大多開始于經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)長期趨勢(shì)性下滑之際（見圖2），但筆者認(rèn)為二者之間并沒有先后順序。利率市場化往往是儲(chǔ)蓄資金倒逼的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長期趨勢(shì)性下降時(shí)，一般開始于儲(chǔ)蓄對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率下降之際，利率市場化并非可以改變這種趨勢(shì)，而只是倒逼銀行通過推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，使的體系內(nèi)的資金不至于下降過快。

圖2日本與美國的GDP同比增速與利率市場化進(jìn)程

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)訊證券投資研究中心

（請(qǐng)將圖中的圖例分別改為“日本：GDP當(dāng)季同比”、“美國：GDP折年數(shù)同比”，并給縱軸添加單位“%”）

當(dāng)前我國國民儲(chǔ)蓄與GDP之比已經(jīng)降至近年來最低點(diǎn)，這可能會(huì)促進(jìn)我國利率市場化的加速推進(jìn)。當(dāng)利率市場化導(dǎo)致低成本端的資金利率抬升后，對(duì)債券需求會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。現(xiàn)以日本和美國的利率市場化進(jìn)程為例，對(duì)國內(nèi)利率市場化對(duì)債券市場可能造成的影響進(jìn)行分析。

日本從發(fā)行大額存單（CD）到實(shí)現(xiàn)完全的利率市場化，共用了15年；而美國從基本放開CD利率到充分實(shí)現(xiàn)利率市場化，也用了近15年的時(shí)間。由于我國部分具有存款性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化，因此完全實(shí)現(xiàn)利率市場化的時(shí)間可能比西方國家大幅縮短，估計(jì)僅用3-5年便可實(shí)現(xiàn)充分市場化。

在日本利率市場化的前期（自1987年開始），日本國債收益率迅速飆升。當(dāng)時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)和價(jià)格已連續(xù)四年上行，推升了整體市場利率，因此此時(shí)國債收益率的上行有基本面的支撐。

為了度量利率市場化的影響，筆者用多元線性擬合法來算出國債的均衡利率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1989年至1995年期間，日本的國債收益率持續(xù)高于國債均衡利率（見圖3）；而在1995年后，二者總體貼合；在近10年，由于日本不斷進(jìn)行貨幣擴(kuò)張，其國債收益率甚至低于均衡利率水平。其中，1989-1995年正好是日本利率市場化推行階段，因此利率市場化進(jìn)程對(duì)國債收益率起到抬升作用，對(duì)債券市場形成一定的沖擊。

圖3利率市場化完成前日本國債收益率持續(xù)高于國債均衡利率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)訊證券投資研究中心

（請(qǐng)將圖例“日本：國債利率：10年：季”改為“10年期日本國債收益率（季）”）

經(jīng)過計(jì)算，日本國債收益率與均衡利率的偏離值最高達(dá)到2.2%，高點(diǎn)出現(xiàn)于1994年四季度，此時(shí)正是日本完成充分利率市場化之際。而在這之前的幾年內(nèi)，偏離值一直呈現(xiàn)振蕩上行趨勢(shì)。

與日本相似，美國在利率市場化進(jìn)程中也出現(xiàn)了國債收益率上升的情況。自1979年底開始，美國國債收益率高于其均衡利率已成為常態(tài)，說明利率市場化預(yù)期確實(shí)對(duì)當(dāng)期國債收益率起到推升的作用。二者偏離值在1980-1985年均處于較高水平（最高達(dá)到5%），在利率市場化完成后開始出現(xiàn)系統(tǒng)性回落。

（二）國外經(jīng)驗(yàn)帶來的啟示

通過對(duì)日本及美國利率市場化進(jìn)程的考察，基本可得出以下結(jié)論：

第一，在市場對(duì)于利率市場化進(jìn)程有明確預(yù)期之后，國債收益率會(huì)出現(xiàn)上升，并將階段性高于其均衡利率。

第二，在利率市場化基本完成時(shí)，國債收益率與其均衡利率的偏離值一般達(dá)到高點(diǎn)，并開始出現(xiàn)系統(tǒng)性回落。從偏離度來看，因各個(gè)國家金融體系不同而有所差別。如美國在利率市場化進(jìn)程中的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率高于日本，利率市場化對(duì)其利率體系的影響比較劇烈，偏離峰值達(dá)到5%，高于日本的2.2%。

第三，在大多數(shù)情況下，國債收益率的走勢(shì)不會(huì)與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫鉤，但由于票面利率有所溢價(jià)，其反饋靈敏度會(huì)有一定程度的衰減。

從我國利率市場化進(jìn)程來看，由于目前國債收益率波動(dòng)中樞低于當(dāng)時(shí)的日本及美國，因此預(yù)計(jì)國債收益率其與國債均衡利率的偏離峰值不會(huì)超過2%，利率市場化帶來的沖擊將較為溫和。從目前來看，偏離值僅在50bp，按照這個(gè)偏離值，國債收益率與基本面不會(huì)有明顯且長期的背離，也不會(huì)出現(xiàn)因估值回歸帶來的行情。

（三）對(duì)債市投資機(jī)會(huì)的影響

由以上分析可知，當(dāng)前債券熊市的結(jié)束必須要得到基本面的強(qiáng)力配合。即使四季度經(jīng)濟(jì)回落，明年順差擴(kuò)張可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)階段性回升，這樣的環(huán)境，疊加利率市場化進(jìn)程對(duì)國債收益率的抬升作用，總體來說對(duì)債市是持續(xù)性利空影響。四季度即便債券市場出現(xiàn)回暖跡象，預(yù)計(jì)配置機(jī)會(huì)也將很有限，存在一些交易性機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)債券市場的熊市可能要持續(xù)到明年年中左右。

信用債需把握個(gè)券投資機(jī)會(huì)

（一）信用利差緣何穩(wěn)定

近幾年的信用利差（信用產(chǎn)品到期收益率與基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率之差）一直在窄幅區(qū)域波動(dòng)，這可能與兩個(gè)要素相關(guān)：一是在宏觀經(jīng)濟(jì)振幅縮窄之后，微觀經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債情況并未出現(xiàn)顯著變化；二是信用評(píng)級(jí)的頻繁調(diào)整影響了整體利差曲線的變化。

（二）信用債需求在下降

在信用利差之外，筆者認(rèn)為“信用商值”（即信用產(chǎn)品到期收益率與基準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率之比）是更有意義的指標(biāo)，反映了市場對(duì)于信用水平的敏感度。從歷史來看，信用利差和信用商值基本同向相關(guān)，但近期出現(xiàn)了一定程度的背離（見圖4），信用商值呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下降的走勢(shì)，而信用利差處于相對(duì)平衡的局面。這種趨勢(shì)表明，市場對(duì)信用水平的敏感度正在下降，信用債的比價(jià)優(yōu)勢(shì)正在弱化。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)去杠桿和利率市場化減少了市場對(duì)債券的交易性需求——前者減少的是信用債需求，后者減少的是利率債需求。機(jī)構(gòu)配置產(chǎn)生剛性約束，并引起整體市場需求結(jié)構(gòu)的變化。從近幾年的債券交易占比來看，信用債交易占比呈趨勢(shì)性上升之勢(shì)，但今年以來出現(xiàn)小幅下降，債券市場投資機(jī)構(gòu)的去杠桿進(jìn)程拉升了信用債的收益率。

圖4 信用利差和信用商值走勢(shì)（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)訊證券投資研究中心

（編者注：圖例“信用溢價(jià)（AA）”改為“信用利差（AA，左軸）”、

“信用商值（AA）”改為“信用商值（AA，右軸）”）

（三）信用債投資策略建議

在上述情況下，整體而言信用債缺乏投資機(jī)會(huì)，即使四季度經(jīng)濟(jì)回落，綜合考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)因素，信用債的投資優(yōu)勢(shì)也不如利率債。因此，信用債自下而上的機(jī)會(huì)（即個(gè)券的投資機(jī)會(huì)）將是其四季度的主要投資機(jī)會(huì)。

目前中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的三季報(bào)業(yè)績預(yù)告基本披露完畢，而主板上市公司披露了32%左右。從已披露的業(yè)績來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈利潤三季度同比增速分別為7.5%、16%，今年二季度分別為10.1%、4%。無論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，其上市公司前三季度的利潤增速都低于全年業(yè)績?cè)鏊倨骄A(yù)期10%左右，說明三季度整體投資機(jī)會(huì)有限。對(duì)于信用債，建議關(guān)注因業(yè)績不達(dá)預(yù)期而被低估的個(gè)券，若個(gè)券的收益率已升至較高水平，將存在一定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)，可以擇機(jī)介入。