否極泰來 破中生立

▲長期來看，央行收緊貨幣政策是促進經濟健康發展的需要；短期來看，資金面對債市的沖擊還未完全釋放。

▲市場的利空預期已經到了無以復加的地步，當前的過度反應找不到有力的支撐點。

▲在策略上，建議采取啞鈴型的配置結構，在中長端以國債、金融債為主，在短端可挑選一些高收益短期融資券，以及待償期較短的信用債。

央行政策收緊 資金面難言樂觀

2013年三季度以來，銀行間市場流動性緊張基本成為常態，即使9月外匯占款大幅上升，也未有效緩解這一局面。市場波動劇烈，利率中樞明顯抬高。此外，央行加大去杠桿化力度，貨幣政策傾向明顯趨緊。其主要原因在于以下方面。

一是短期內有通脹壓力。9月份以來，通脹壓力陡增，CPI站上3%的關口后，連續兩個月保持小幅反彈。令人擔憂的是，雖然食品類價格是CPI強勢反彈的主要推手，但蔬菜類價格環比下跌高達2.8%，顯然不符合以往季節性因素導致價格升高的規律，而且豬肉等價格反彈幅度也不及預期（見圖1）。隨著天氣轉冷，食品類價格出現超預期反彈的概率增大，央行收緊政策也符合市場預期。

但客觀來看，通脹壓力進過短期釋放之后，持續反彈動力并不強勁。近期大宗商品價格深幅調整，PPI回落幅度加大，居住類價格受房租價格同比回升的影響持續上漲，但增長幅度明顯萎縮。一旦政策面調控力度增強，將抑制通脹回升，預計通脹壓力難以延續至明年一季度。

圖1 蔬菜及肉類價格環比下降低降低降（%）

資料來源：中國人民銀行、中信銀行

（圖1中標題改為“蔬菜及肉類價格環比下降”（單位：%））

二是社會融資總規模增較快長，M2遠高于13%的政策目標。截至三季度，社會融資總規模高速增長，逼近14萬億元；信貸投放持續放量，人民幣貸款增加7.28萬億元，側面反映出實體經濟對資金的需求強勁。而M2同比增長穩定在14%以上，銀行間流動性年內達到目標的壓力增大，同時盤活存量效應加強，致使銀行間流動性空前緊張。而央行加大去杠桿的力度，10月信貸規模驟降也側面說明政策壓力較大。

三是外匯占款與財政繳款同漲共跌。伴隨著利率市場化進程的加快與深化，央行政策趨于穩健，外匯占款與財政繳款成為貨幣市場最關鍵、最敏感的驅動變量。與往年外匯占款與財政繳款此消彼長的態勢不同，今年兩者總體上對貨幣市場的影響方向保持著高度一致（見圖2），加大了政策調控難度。進入9月份之后，金融機構外匯占款激增，但同時進入財政投放周期，在面臨通脹、影子銀行、資產泡沫等多重壓力的形勢下，央行政策怎能放松？所以資金面難言樂觀。

圖2 2013年外匯占款與財政繳款同漲共跌（單位：億元）

資料來源：中國人民銀行、中信銀行

（編者注：去掉圖2左側數字的千分符）

擔憂之余，也要理性看待當前的嚴峻形勢，央行政策收緊、加速去杠桿，是促進經濟健康發展的需要。如果不把多余泡沫擠掉，不收回泛濫的流動性，結構轉型、產業升級將成為一紙空談，資金、資源還將奔向產能過剩行業和房地產等領域。只有把金融機構過度的杠桿去掉，恢復金融資產的理性投資，實現實體企業的“去偽存真”，才能真正營造出適合經濟改革的低利率環境，才能真正打造出國內經濟升級版的藍圖，這與黨的十八屆三中全會精神也是相輔相成的。對于債市而言，這是一個長期的利好。但落后產能有維持杠桿的需求，去杠桿還是“緊一段，去一段，松一段”的過程，故資金面對債市的沖擊還未完全釋放。

“脈沖式”經濟增長處于“興奮期”

近期經濟出現回暖趨勢，無論是工業增長，還是投資與社會消費需求，都出現了不同程度的反彈。10月宏觀數據的公布，也進一步確認了經濟企穩的態勢，這是上半年政策面主動調整的滯后反應，在2008年以來的經濟增長周期中，可找到幾乎相同的運行規律。不同的是，政策刺激的邊際效果越來越不明顯，經濟潛在增長率中樞下移風險并未消退。

圖3 經濟呈現“脈沖式”增長 政策邊際效應遞減（億元）

資料來源：中國人民銀行、中信銀行

如果從更高頻的數據來看，經濟增長呈現出脈沖式的波動（見圖3），經濟回暖持續的區間持續走低，反過來也印證了政策效應持續的時間和空間愈來愈小，降杠桿與去產能已經進入了必須實施的階段。從短期來看，尤其是三季度以來，經濟增長的強勁反彈仍將持續一段時間，工業增加值增長依然會保持在兩位數以上，這與PMI生產、庫存等指數所反映的情況基本一致（見圖4）。

同時，固定資產投資始終保持在20%以上的較高增長水平，一方面與中央政府積極擴大棚戶區改造等基礎建設有關，另一方面也與地方政府大規模的投資分不開。而且年內大中城市房價不斷上漲，有效拉動了上游產業鏈的需求，也從正面印證了企業產品庫存下降與補充原材料動力的增強。同時，結構轉型效果初顯，國內消費結構升級，預計四季度消費也將延續增長態勢，需要注意的是，增長是在中央反腐力度加大、通脹低位增長的前提下實現的，但實際消費增量有回落的趨勢，說明經濟增長方式轉變依然面臨著風險。

圖4 PMI持續回暖（單位：%）

資料來源：中國人民銀行、中信銀行

雖然經濟增速出現回升，但筆者認為，當前的數據僅僅表示經濟反彈，而不是長期的回暖，不具有持續性，是政策面刺激的脈沖式反應。筆者將其定義為脈沖式經濟增長的“興奮期”。目前結構轉型正處于攻堅期，不可能支持經濟的高位增長，而PMI訂單指數回落說明未來經濟增長形勢存在一定的隱憂。

等待利空出盡 債市“不破不立”

在短期內，經濟反彈、通脹回升、資金面難松仍是大概率事件，債市調整進程還在繼續。但市場已完全超出了依賴傳統經驗進行判斷的邏輯，期限利差過窄、信用利差收斂，而且絕對收益率已遠遠超出了機構的承受能力，這其中有當前形勢下券商資管、銀行理財等增長過快的影響，也有中央深化市場化改革的影響。但筆者認為，這些影響應沒有市場所反應的這么強烈，市場情緒已經過度扭曲。比如近期國開債及多只信用債的停發使得市場恐慌氣氛升溫，造成一級市場帶動二級市場非理性上行，而且國債收益率曲線7-10年段已經平坦甚至開始倒掛了，這都與短期內基本面反映出的情況相背離，利空預期已經到了無以復加的地步，市場當前的過度反應找不到有力的支撐點。

前瞻地看，一旦央行去杠桿政策取得階段性進展，經濟增長出現拐點，或者通脹壓力得到緩解，又或者外匯占款、財政投放出現超預期增長，都將修正極端的利空預期，而扭曲、僵化的市場情緒也將加速緩解，債券收益率水平將出現相當幅度的回調，來熨平不理性的市場波動。信用利差有望拓寬，期限利差可能增大。

目前中長端債券的配置價值已經非常理想，尤其是國債、政策性金融債等利率品種，預計未來的估值風險有限。大膽假設一下，如果國債、金融債收益率再上一個臺階，信用債違約極有可能成為常態。而經濟改革不會一蹴而就，因此債市將至多出現微調，甚至維持當前運行態勢，以配合政策的實施。這也是筆者堅持看多債市的主要依據。

預計未來收益率回落的空間趨小，信用利差應該會加大，這既受到利率市場化改革的影響，也是產業升級、結構轉型過程中企業優勝劣汰的直觀體現。

在策略上，建議采取啞鈴型的配置結構，在中長端以國債、金融債為主，在短端可挑選一些有政策支持的高收益短期融資券，以及待償期較短的信用債。在操作上仍建議采取漸進式模式，待市場拐點訊號明朗后，再果斷加倉、跟進。