利率市場化與國際資本流動對債券收益率的影響

摘要：今年以來銀行間市場債券收益率大幅上行。在此背景下，本文分別從利率市場化改革和國際資本流動兩個視角，分析了這兩大因素對債券收益率的影響。分析結果顯示，利率市場化和國際資本流動總體而言將利空債市，未來債券收益率易上難下。

關鍵詞：利率市場化改革 國際資本流動 債券收益率

國債收益率常被作為無風險基準利率，一般能反映出一國經濟增長預期和通貨膨脹水平，并且對于債券市場其他品種的定價具有重要的參考意義。今年以來，尤其是6月份以來，銀行間市場債券收益率大幅上行（見圖1）。截至11月上旬，10年期國債較年初上行近80BP至4.40%，創近5年來的新高，并超過2011年9月4.13%的高點（當時通脹水平在6.1%左右）。顯然，在今年前三季度GDP同比增長7.7%、CPI同比上漲2.5%的宏觀背景下，收益率的大幅飆升已經超出經濟基本面能合理解釋的范疇。

目前，影響債券市場的因素變得越發復雜，既包括以往常規性影響因素（經濟增長、通貨膨脹、流動性、債券供求關系、經濟和貨幣政策），又包括新的影響因素（利率市場化進程、國際資本流動、投資主體的行為調整等）。下面本側重分析利率市場化和國際資本流動對于債券市場及債市收益率的影響。

圖1 近年來主要利率債收益率走勢（單位：%）

數據來源：wind資訊、中國債券信息網

（編者注：去掉圖中的數據來源一行，后同）

利率市場化對債券收益率的影響

（一）抬升銀行資金成本

近年來我國利率市場化的進程不斷推進，對于債市的影響首先體現為助推銀行資金成本的抬升，而銀行的債券托管量占到全市場的65%左右，是利率債的主要投資群體。從一些上市銀行2012年及2013年報表來看，銀行資金來源一般主要有三個渠道，分別為存款（占比65-70%左右）、同業負債（占比10-15%左右）和理財（占比在10-15%），各家銀行在具體數值上略有差異。下面將以上述銀行年報為例，對銀行相關資金成本進行分析。

1.從存款來看，自2012年降息后銀行存款平均利率并未顯著下降

2012年6月和7月，央行曾連續兩次下調存貸款基準利率，活期存款利率累計下調15BP，1年期存款利率累計下調50BP，中長期存款下調幅度更大，同時存款利率上限擴大至1.1倍。但2013年上半年銀行資金成本較2012年并未顯著下降（見表1），有的甚至還略有上升。比如工商銀行上半年企業存款利率較去年上漲了2BP，中信銀行儲蓄存款利率上升了13BP。整體來看，企業存款利率平均下降了7BP，儲蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基準利率的降幅。2013年國慶節前后，除了股份制銀行之外，包括交行在內的全國性大型商業銀行也陸續加入了2年期以上中長期存款利率上浮的隊伍，并同時降低了享受優惠利率的存款額門檻。

表1 部分上市銀行存款利率變化表

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“來源wind”）

2.從同業負債來看，其規模及占比的大幅上升增加了銀行融資成本

有兩方面因素導致銀行負債成本上升。一方面，自2012年以來，同業負債的規模大幅上升（見圖2、圖3），尤其一些中小銀行更為突出。同業負債規模大幅上升，主要是由于銀行將同業資產業務作為盈利的重要工具，并加高同業杠桿。另一方面，同業產品的定價往往是基于shibor報價進行加點。一般來講，shibor報價均高于存款利率。如目前3個月存款利率僅為2.60%，3個月shibor報價為4.70%（自2012年以來的均值為4.3%），兩者相差近200BP。隨著同業負債占比的提升，必將提高其融資成本。據報道，同業大額可轉讓定期存單未來可能將在金融機構間推出試點，若其面向企業和個人發行，將會進一步推升銀行的負債成本。

圖2 近年來全國性中小型銀行主要負債同比增速

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

圖3 同業負債占比逐漸提升（單位：%）

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

3.從理財業務來看，預期收益率的剛性兌付抬升了銀行融資成本

近年來理財市場發展迅速，理財產品余額從2010年底的2.8萬億元升至今年6月底的9.08萬億元（見圖4）。理財產品收益率明顯高于銀行存款，3個月產品預期收益率均值達4.4%，6個月產品達4.6%。多數銀行理財產品由于不承諾保正本金和收益，按照會計準則應計入銀行表外業務，但在實際的業務運營中基本都達到產品發行時預期收益率。即使個別產品出現虧損，銀行出于自身信譽的考慮，也會用自營資金承接保證剛性兌付。從這個角度來看，也會助推銀行整體融資成本的上升。

圖4 理財產品余額和預期收益率（單位：萬億元、%）

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”及圖例中的“萬億”）

（二）影響債券市場的收益率水平

1.推高銀行間市場回購利率

2011年以來，伴隨利率市場化進程的加快，銀行理財和同業業務規模擴張迅速，造成目前銀行資金成本顯著提高。反映在銀行間貨幣市場回購利率上，就是出現了抬升趨勢，銀行間市場7天回購利率高于4%的時間顯著增加（見圖5），尤其在今年5月份以后。如果7天回購利率達到4%以上意味著資金緊張，那么預計未來資金環境的常態將處于一個不松不緊的水平。

圖5 R007的走勢回顧

數據來源：wind資訊

（編者注：去掉圖中的“數據來源wind資訊”）

2.債券收益率底部臺階將上調

隨著投資債券的資金成本上升，資本所追求的投資收益率必定水漲船高。筆者統計了2006年底以來10年期國債與7天回購利率的利差，顯示均值在80BP左右。目前來看，10年期國債利差水平為50BP左右，仍大幅低于歷史均值。如果資金成本中樞維持高位，投資收益必然面臨減少的壓力，但是利率債的發行計劃是剛性的（在于預算赤字和政策性銀行發債因素），其發行發展客觀上存在收益率抬升的要求。

3.債券歷史收益率的參考價值將弱化

如近期10年期國債收益率升至4.40%，重新回到5年前的高點。但目前基本面與2008年時相差甚遠，當時CPI高點達到8.5%左右，很顯然基本面對應的歷史收益率的高點或低點已經發生了位移，收益率的歷史參考價值有所弱化。

國際資本流動對債市收益率的影響分析

（一）國際資本流動影響國內債券市場的方式及路徑

美元在全球貨幣體系的中心地位決定了美聯儲的貨幣政策基調將主導國際資本流動的方向，美聯儲貨幣政策的寬松和緊縮對其他國家均有溢出效應。一般來說，在美國貨幣政策寬松時期，資金往往從發達國家流向發展中國家，比如在兩次石油危機期間資金流向拉美地區，2000年以后則流向以金磚國家為代表的新興市場經濟體。而在美國進入貨幣政策緊縮周期時，資金逐步回流美國，發展中國家的幣值穩定和經濟發展會遭受不同程度的打擊，尤其是資本賬戶開放程度較高、經常賬戶逆差、短期外債比重較高的國家，受到的沖擊較大。

隨著全球經濟一體化的深入，全球資本流動日益頻繁，國際資本市場聯動也越來越顯著。具體到對債券市場的影響主要體現在兩個方面：一是對外部流動性的影響；二是對通貨膨脹預期的影響。

1.對外部流動性的影響

一般來講，利差和匯差會引起資本在國際間流動，背后往往伴隨著兩國經濟基本面的相對變化。資本流動的結果體現為外匯占款的增減變動，在我國人民幣匯率整體上升的環境下，這一表現尤為明顯。外匯占款作為外部流動性的補給，是我國貨幣市場流動性的主要投放渠道之一。比如自2012年8月底伯南克講話暗示推出QE3后，人民幣重拾升值預期，外匯占款從低位逐漸回升，2013年1月至4月金融機構新增外匯占款分別高達6837、2954、2363和2944億元，帶來了流動性的“蜜月期”，助推了國內債市出現一輪回暖，10年期國債收益率從3.60%下行至3.40%左右（見圖6）。

圖6 外匯占款與我國10年期國債收益率走勢圖

（編者注：1.右側圖例改為“金融機構當月新增外匯占款（左軸：億元）”

2.左側圖例改為“銀行間固定利率國債到期收益率（右軸：%）”

3.去掉圖中的“數據來源：wind資訊 中國債券信息網”）

數據來源：wind資訊、中國債券信息網

2.對通貨膨脹預期的影響

對通貨膨脹的影響主要體現為國際資本流動對國際大宗商品價格走勢產生影響，進而影響市場對通脹環境的預期。例如，在2010年8月底美國開始進行QE2時，大宗商品的代表性指數——CRB（Commodity Research Bureau）現貨指數隨之上漲，國內通脹預期增強，CPI由3.5%逐步抬升至5.5%左右，10年國債收益率由3.2%大幅上行至3.9%左右（見圖7）。

圖7 QE2階段CRB指數與我國10年期國債收益率走勢圖（單位：%）

（二）QE3退出預期對債券收益率產生的影響

2013年5月QE3退出預期逐漸升溫，美國金融市場出現了一系列反應，美元升值、股市下跌、債市收益率上漲。在資本回流的影響下，泰銖和印度盧比等新興國家貨幣嚴重貶值。7月和8月，印尼為了阻止資本外逃和貨幣貶值，甚至提升了基準利率。美國10年期國債收益率由5月中旬的1.6%上升至9月初的3%，并引導新興市場國家國債收益率上行，泰國10年期國債收益率由5月份的3.3%上升至9月份的4.2%，印度10年期國債收益率由7月的7.5%上升至9月的8.7%。

對我國而言，人民幣匯率自6月中旬以來表現疲弱，2013奶奶6至8月即期匯率升值幅度分別為-0.1%、0.02%和0.18%。資本流出導致我國外匯占款急劇下降，由一季度月均流入4000億元的規模，轉為6月、7月連續兩個月負增長。在外部流動性補給干涸、央行公開市場未進行貨幣投放的情況下，國內貨幣資金價格飆升，推動國債收益率由5月份的3.4%上行至9月份的4.0%。

（三）重啟QE3退出對債券收益率影響的前瞻

9月18日，美聯儲意外宣布維持目前的購債計劃不變，QE3退出預期落空。不過美聯儲同時表示，在未來是否會調整購債規模的問題上，框架仍然保持不變。這表明雖然9月份美國推遲了QE退出的進程，但未來“縮減QE—完全退出—加息”這一緊縮進程并未出現趨勢性改變，只是節奏上有所波動而已。目前市場預期QE3將會在2013年底或者2014年1季度逐步退出。屆時一旦重啟QE3退出，將從流動性和基本面等方面對國內債市形成壓制。具體的影響主要有以下三個方面。

一是外部流動性的沖擊。預計屆時，類似于5月份QE退出預期沖擊我國外匯占款的情形可能重演，同時需要特別關注央行的對沖措施。預計央行在國內通脹底部逐漸抬升、貨幣供應量增速超目標運行的環境下，調控總體將呈現中性偏緊的基調。

二是出口回升利好經濟基本面。美國是我國重要的貿易伙伴，對美出口占我國出口總額的比例為18%左右。今年5月以來，美國對華進口額同比增速有所回升，7月、8月分別增長2.34%及5.03%，但仍低于近兩年以來的均值（5.5%）。重啟QE3退出將意味著美國經濟明顯改善，我國外部經濟環境好轉，這將通過出口利好我國的經濟增長。

總體來看，在利率市場化進程中，隨著資金價格的逐漸抬升，債券收益率底部將上行，債券歷史收益率的參考價值也將弱化；未來一旦QE3退出重啟，從投機性資金外流和拉動出口、利好經濟等方面來看，對債券市場也是利空因素。綜合來看，未來債券市場的收益率易上難下。