上市公司并購財務協同投資效率提高效應分析

摘要：本文以2008年發生的317個控制權發生轉移的并購事件為樣本，得到2008～2011年上市公司的面板數據，就我國上市公司的并購事件是否存在并購財務協同投資效率提高效應的影響因素進行實證分析。

關鍵詞：并購；協同效應；投資效率提高效應

一、引言

并購是以商務控制權為標的的交易，是企業迅速實現規模擴張、增強競爭力的一種成長戰略，它作為市場經濟中一種重要的經濟現象，是實現經濟結構調整和資源重新配置的重要機制。近年來，隨著我國現代企業制度的建立及中國資本市場的快速發展，兼并與收購漸漸成為上市公司規模擴張、完善產業鏈的重要手段，交易規模及交易數量逐年攀升，中國已經成為僅次于美國的全球第二大的并購市場。

兼并、收購及新設合并等與控制權相關的概念都統稱為并購（Merger and Acquisition），是以商務控制權為標的的交易，以控制權是否發生轉移作為確認標準。

并購協同效應包括靜態協同效應和動態協同效應。靜態協同效應是指合并后的企業的總產出或總收益大于合并前各自的產出或收益，表現為1+1>2的效應。

動態協同效應是指考慮收購方及標的方自身增長的情況，更合理地估計協同效應的大小。

并購財務協同效應主要指并購給企業在財務方面帶來的種種收益，這種收益的取得不是由于經營效率提高引起的，而是由于稅法、會計處理慣例等內在規定的作用而產生的一種純財務上的效益。

二、并購財務協同投資效率提高效應的機理分析

所謂自由現金流量是指公司的現金流量在支付了所有凈現值為正的投資計劃后所剩余的現金流量。從企業投資活動的視角分析，處于生命周期中成熟期的產業往往擁有相對富裕的自由現金流，卻相對缺少適合的投資機會，導致企業內部資金的低效利用，存在很高的機會成本。于是，成熟期企業便會追求市場中高回報的投資機會。在此情況下，企業并購在供求之間搭起了通道橋梁的作用，并購使得收購方與標的方內部形成一個小型資本市場，標的方得到充裕的資金，降低了資本成本，收購方可以迅速地以較低的成本進入新行業，利用自身的資產、銷售渠道、人力資源等優勢，利用標的方具有高成長性的投資機會，實現企業低成木、低風險的擴張，使自由現金流得到更加充分合理的運用，從而形成并購的財務協同效應，具體表現為投資效率的增高及投資收益率的提高。此外收購方與標的方對自由現金流量的匹配和利用還可以從以下兩方面得以體現。一方面，使企業資金在時間分布上更為合理。根據產品生命周期理論，企業的每一個產品都要經歷發展與衰落的周期，尤其在混合兼并中。并購使得企業經營范圍呈現多元化。企業的經營活動會涉及眾多不同的行業，由于不同行業的投資回收期存在差異，并購后企業內部資金收回的時間分布相對均勻。這樣的好處在于可以利用一個行業的投資回報供給另一個行業的投資支出，待后者產生收益時又可用于前者的投資支出。現金流在時間上的匹配可以使企業始終保持著一定數量的可調動自由現金流量，減少了企業的經營和財務風險。并購能夠達到優化內部資金時間分布的目的。另一方面，混合并購和縱向并購使得企業的經營業務多元化。不同性質的業務組合可以很好地規避由于外部環境沖擊所帶來的經營和財務風險。從財務管理的視角，并購可以有效降低企業的非系統性風險，從而為企業正常的經營活動、融資活動及投資活動提供保障。

基于以上理論分析，本文提出如下研究假設：并購后收購方的投資效率會得到顯著提高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文涉及的樣本數據分為兩個部分：第一部分是并購樣本數據，該數據來源于北京交通大學兼并重組研究數據庫（ChinaMerger Database）；另一部分數據是樣本上市公司的金融財務數據，該金融、財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫及北大CCER金融研究數據庫。此外，依據如下標準對初選樣本進行了篩選。

1.由于金融類企業的財務報表項目和格式與一般上市公司不同，所以剔除了銀行、證券、保險和投資等金融性公司。

2.剔除了ST/PT類上市公司。

3.經過多方渠道查找后，剔除了數據不全及數據有誤的樣本。

4.考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

本文以2008年發生的317個控制權發生轉移的并購事件為樣本，得到2008～2011年公司的面板數據（略）。

（二）變量設計與度量

本文借鑒Richardson對企業投資的研究方法，利用模型回歸殘差對公司的未預期投資進行度量。為度量未預期投資水平，首先需要計量公司的總投資。Richardson認為公司總投資支出（Itotal）是資本支出（CapEx）、收購支出（Acquisition）和研發支出的求和減去固定資產、廠房和設備的收入（SalePPE），即

Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt

因此公司的總投資水平可以分為兩個部分：維持企業現有生產水平的投資（稱為維持性投資，用Im表示）和公司新項目的投資（稱為新投資，用Inew表示）。其中，維持性投資包括企業固定資產折舊和無形資產攤銷，是保持公司的正常運轉所需支出的部分。除維持性投資外的部分是新增投資，新增投資也可以分成兩部分，即投資于凈現值為正的預期新投資（Ienew）和未預期的投資部分（Isnew）。

Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。

在充分考慮成長機會和融資約束的基礎上用上一年度的財務會計數據估計出本年度的的預期新投資，方程如下

Inew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnAsseti，t-1+α2ROAi，t-1+α4Returni，t-1+α5Levi，t-1+α6Cashi，t-1+∑YearIndicator+∑IndIndicator+εi，t

其中，Ioppt表示公司的成長機會。變量的定義見表1。

本文以收購前上市公司的財務數據估計上市公司獨立存續時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew，it（即未預期投資）度量并購財務協同效應中投資效率的提高。若未預期投資相對于滬深A股上市公司平均值而言顯著大于0，則從統計上證明上市公司存在提高投資機會的并購財務協同效應。

（三）模型設計

為了探討并購財務協同中投資效率的影響因素，本文的模型設計如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β9Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量Iεnew是并購后的未預期投資，衡量了并購財務協同中投資效率的增加部分。

主要的研究自變量如下。Subject代表的是上市公司并購對象的類型，當時上市公司為資產收購時取值為0，公司收購對象為股權收購時取值為1。β1度量的是不同收購對象的并購類型對投資效率增加的差別影響。Type代表的是上市公司并購方向的類型，分別為橫向收購、縱向收購和混合收購。當上市公司的并購類型為橫向收購時，Type0取值為1，其他情況取值為0；當上市公司的并購類型為混合并購時，Type1取值為1，其他情況取值為0。β2、β3度量的是不同并購方向對上市公司財務協同中投資效率增加的差別影響。Pay代表的是上市公司并購的支付方式，當上市公司的并購對價為現金時，Pay取值為0；當并購對價為股權時，Pay取值為1。β4度量的是不同支付方式對并購財務協同效應中投資效率增加的影響。State代表的是上市公司最終控制人的性質，當上市公司最終控制人為國有資產管理局、地方政府和國有資產投資有限公司時，定義為國有企業，State取值為0；當上市公司最終控制人為自然人時，定義為民營企業，State取值為1。β5度量的是收購方的不同股權性質對并購財務協同效應中投資效率增加的影響。Relation代表的是并購雙方是否為關聯交易的分類，當時公司的并購屬于非關聯交易時，Relation取值為0；當上市公司的并購屬于關聯交易時，Relation取值為1。β6度量的是并購財務協同效應中投資效率的增加在關聯交易與非關聯交易中是否存在差異。

在研究投資效率影響因素的模型中，大量的學者如Richardson研究了公司治理與上市公司投資效率之間的關系，認為如果機構投資者具有相當的表決權，其監控效率可能明顯高于國有股股東與持有份額較小的流通股股東。因此，公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數對并購財務協同效應的影響可能為正。

四、并購財務協同投資效率提高效應的實證分析

（一）投資效率提高的描述性統計與分析

本文以收購前上市公司的財務數據估計上市公司獨立存續時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew（即未預期投資）度量并購財務協同效應中投資效率的提高。表2描述了上市公司的未預期投資的時間序列變化，用以描述上市公司并購后在投資效率方面財務協同效應的變化。

變量Iεnew表示并購上市公司的未預期投資，Average（A stocks）表示利用篩選后的上市公司的平均未預期投資。由表可見，中國上市公司發生并購具有一定的投資效率提高的財務協同效應。處于成熟期的收購方由于現金充裕但機會不足，缺少現金但存有大量機會的被收購方往往會表現出一定的投資效率提高的財務協同效應。數據顯示，這種投資效率提高效應在并購當年就有所體現，并購后一年有所增加，并購后兩年增量達到最大值，并購后三年增量有所降低，但是投資效率增加的絕對量仍大于0，充分說明并購會使并購雙方的投資效率有所增加，表現出一定的財務協同效應。

（二）投資效率提高影響因素分析

為了探討并購財務協同中投資效率的影響因素，本文的模型設計如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β8Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因變量是并購后的未預期投資，衡量了并購財務協同中投資效率的增加部分。表3報告了投資效率提高效應影響因素研究中的主要變量的描述性統計值及相關系數，Panel A報告了各變量的均值、標準差、最小值和最大值；Panel B報告了各變量兩兩之間的相關系數。其中，下三角部分報告的是 Pearson線性相關系數，上三角部分報告了 Spearman順序相關（秩相關）系數。

本文用Stata對上述模型進行穩健的普通最小二乘法（OLS）回歸，避免了統計軟件中計算統計量標準差時的同方差假定，得到的回歸結果如表4所示。

從模型的回歸結果可以看到，研究的關鍵自變量中并購的支付類型Pay與上市公司并購產生的投資效率的增加量Iεnew顯著負相關，即在其他條件不變的情況下，股權支付較現金支付會導致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%，該變化在10%的顯著性水平下是統計顯著不為0。這說明從投資效率增加角度而言，現金支付反而會產生更為強烈的財務協同效應。

雖然其他關鍵自變量與投資效率的增加Iεnew并不具有顯著的相關關系，但是分析這些變量與投資效率的增加Iεnew的方向（正負）仍有一定的研究意義。從收購的方向來看，Type0與投資效率的增加Iεnew正相關，Type1與投資效率的增加Iεnew負相關，這說明橫向并購的投資效率增加的效應大于縱向并購的財務協同效應，且縱向并購的再投資效率增加的效應大于混合并購。收購方的最終控制權性質與投資效率的增加Iεnew負相關，這說明在其他條件不變的情況下，國營企業的收購較民營企業而言能夠產生更多的投資效率增加的財務協同效應。在控制變量方面，投資效率的增加Iεnew與上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數顯著正相關，上市公司前五大股東持股比例的赫爾芬德指數增加會使上市公司投資效率的增加量Iεnew變大，該影響在1%的顯著性水平下顯著不為0。

五、研究結論與政策建議

（一）主要結論

本文以收購前上市公司的財務數據估計上市公司獨立存續時的預期投資水平，用收購后上市公司的實際投資水平與預期投資水平的差值Iεnew（即未預期投資）度量并購財務協同效應中投資效率的提高，以中國滬深A股上市公司的平均值作比較，用以判斷中國上市公司的并購行為是否存在投資效率提高的財務協同效應，主要結論如下。

1.中國上市公司發生并購具有一定的投資效率提高的財務協同效應。

2.并購的支付類型與上市公司并購產生的投資效率的增加量Iεnew顯著負相關，即在其他條件不變的情況下，股權支付較現金支付會導致上市公司投資效率的增加量Iεnew顯著降低9.23%。

（二）政策建議

本文的實證結果表明，中國上市公司并購行為有能力創造投資效率提高效應，因此立法和監管者在理念上應當鼓勵和引導企業的并購行為，讓并購成為我國企業發展戰略當中的重要內容和手段，為此建議如下。

1.加強和完善上市公司并購信息披露制度建設。一方面應該加強和完善上市公司事前并購交易的信息披露制度建設，促進交易過程中的公平，在一定程度上阻止內幕交易的發生；另一方面監管部門應該進一步加強和完善上市公司對標的方的強制性信息披露，保證上市公司信息披露的及時性、有效性和完整性，為中小股東評估上市公司的并購行為提供數據支撐。

2.加強企業對并購事前評估的重視，提高金融中介服務機構的專業性。從我國的并購現狀來看，雖然整體上并購存在正的協同效應，然而部分行業及很多公司的并購并不成功，其主要原因在于企業并購行為的事前評估不到位，以及我國的證券公司或投資銀行業務未能給相關企業在實施并購決策過程提供專業的指導。因此，立法和政策部門應該出臺相關的指引法規，將加強企業對并購事前評估的重視，提高金融中介服務機構的專業性，對企業的并購行為進行系統規劃和合理評估，這既有利于提高企業的并購成功率，又有利于外部投資者的事后監督。

參考文獻：

[1]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001（01）.

[2]李傳憲，李黎.并購產生的財務協同效應分析[J].中小企業管理與科技，2012（07）.

[3]Richardson，Scott.Over investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies ，2006（11）.

[4]Healy，P.M.， Krishna G，et al.Does corporate performance improve after mergers？[J].Journal of financial economics ，1992（02）.

*本文受泉州市哲學社會科學研究2013年規劃項目（項目編號：2013H03）和福建省軟科學研究計劃項目（項目編號：2012R0058）的聯合資助。

（作者單位：華僑大學經濟與金融學院）