“中國合伙人”夢碎香港

阿里巴巴和港交所的上市博弈似乎沒有完結。

10月9日，香港財經事務及庫務局局長陳家強表示，香港“上市規則”列明上市公司“同股同權”原則，“股本權益與股本的經濟價值應該一致”。他重申，無意改變港交所上市審核的職能，也無計劃就新股上市采取不同股權制度展開公眾咨詢。

看上去，這是港交所婉轉地拒絕了阿里巴巴的上市計劃。相比之下，阿里巴巴的反應似乎有些搖擺。

翌日，先是阿里巴巴CEO陸兆禧對外表示，“我們決定不選擇在香港上市。”

不過，科技網站PingWest報道：10月14日，阿里巴巴負責投資并購的副董事長蔡崇信出席斯坦福大學活動現場，并對媒體記者表示，“如果有一個交易市場覺得說，OK，我們現在反悔了，覺得應該要把阿里帶進來，覺得阿里在我們上面交易對整個經濟和社會是一個好的事情的話，我們一定會考慮的。”媒體解讀為“如果港交所反悔，阿里可以考慮香港上市”。

阿里上市博弈

阿里巴巴集團整體上市的確切消息最早于今年7月9日，由CEO陸兆禧在香港透露，稱阿里巴巴已為上市做好準備，香港和紐約都是合適地點，而時間表將取決于馬云的決定。

7月23日，市場傳聞阿里巴巴集團已經向港交所遞交上市申請，預計十月份掛牌。高盛同時將阿里集團的估值由700億美元，上調至1050億美元。但是，阿里巴巴新聞發言人隨后否認了這一消息，稱集團還沒有作出聘請投資銀行的決定，上市時間和上市地點也均未確定。

阿里上市博弈至今，最核心的問題其實在于阿里方面堅持的合伙人制度。

不久，有投資銀行人士透露，最近幾周，馬云已經多次抵港向投行咨詢，在阿里上市后如何憑借其所持有的7.43%原始股實現對管理層的控制。投行人士諫言馬云紐約上市是最佳方案，因為后者允許發行兩類股票，而香港則不允許雙重股權結構。

知情人士稱，因為港交所不允許雙重股權結構，所以阿里巴巴和港交所正在討論通過“創新”方式，確保創始人馬云和管理團隊依然擁有控制權。隨后，有消息稱阿里巴巴集團已經向港交所提出4/WJsxiWrgqseLX+YxTI2JDNpZN/eo8Nx7MAoATXRpI=了合伙人制度的上市建議，而非之前傳聞的采用雙重股權的方式。8月底，媒體曝光阿里新合伙人制度細節。

進入9月，阿里巴巴集團董事局主席馬云以內部郵件形式首次披露了阿里巴巴集團的合伙人制度， 稱執行三年已有28人。該制度將允許包括馬云在內的合伙人在上市后提名半數以上的董事，以保證對公司的控制權。馬云在郵件中高調堅持合伙人制度，暗示放棄在港上市。

9月24日，港交所行政總裁李小加發布日志，就股權結構、投資者保護等問題作出非正式回應，表明自身和港交所的立場，疑似對阿里上市傳聞作出非正式表態。

在這種情況下，數日后，阿里巴巴集團聯合創始人及董事局執行副主席蔡崇信發表署名文章強調，“我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變，但我們確信香港應該認真探討適合未來發展趨勢的創新監管環境。”

同時，阿里巴巴大股東雅虎、軟銀，好哥們云鋒基金創辦人之一虞鋒紛紛表態，力挺阿里巴巴的合伙人制度以及馬云等管理層的表現。

馬云的“長老會”

阿里上市博弈至今，最核心的問題其實在于阿里方面堅持的“合伙人制度”。

根據阿里方面披露的信息，所謂合伙人制度，即合伙人在上市后提名半數以上的董事。具體操作是，創始人團隊選拔合伙人，一年一選（馬云說三年選了三批），合伙人決定半數以上董事會成員，董事會決定戰略決策委員會成員，后者決定發展戰略；董事會再決定執行管理層，后者通過戰略管理執行委員會進行日常管理。

通過如此設計，僅僅持有阿里10%股權的馬云和其管理團隊，就能層層把控住估值上千億美元的阿里巴巴集團。

本質上，阿里的“合伙人制度”就是一種“雙重股權結構”。所謂雙重股權機制，區別于一元制股權中一股一票、股東投票權一致，指在持股數量相同的情況下，基于持股等級的差異，部分股東（通常是B股持有者）可獲得更多的投票權。比如《紐約時報》公司，奧克斯家族信托掌握著大約90%的B股。

2004年，Google公司的IPO使用了雙重股權結構，兩個創始人擁有的股票，每股價格與公眾股一致，但其投票權是公眾股的十倍。去年Facebook的IPO也采用雙重股權結構，首席執行官扎克伯格擁有公司18%的股份，但是會有57%的投票權，從而保證扎克伯格繼續擁有對Facebook的控制權。

馬云在其內部郵件中特別強調Facebook的股權結構，作為阿里巴巴的榜樣。而阿里設計的“合伙人制度”，更為隱秘，對投資者的傷害更大。

以10%的持股比例決定50%以上的董事人選，這是典型的“同股不同權”。雖然表面上，馬云和其管理團隊在具體事務上的表決仍然是10%的比重，與“香港監管機構所倡導的‘一股一票’原則”沒有沖突，但其實際控制著50%以上的董事，也即控制了董事會。

盡管阿里方面強調，阿里合伙人制度“確保了每個股東的權益，包括不受任何限制選舉獨立董事的權利、重大交易和關聯方交易的投票權等”，但董事會卻可以決定哪些事項才需要提交股東大會，由全體股東參與決議，哪些不需要提交股東大會。

通過控制董事會，這實際上等于馬云和其管理團隊具備了在任何事項上都有的優先表決、否決權的可能。其間存在的隱性權力空間及暗箱操作的可能，不言而喻。

如果說，Google、Facebook是在公開、透明的情況下設置的“同股不同權”，個人權責清晰明了；阿里的“合伙人制度”則是一種團隊隱性控制下的，間接的“同股不同權”。

說白了，阿里所謂的“合伙人制度”，實際上就是想在公眾公司中設立，凌駕于董事會之上的“長老會”。

這在強調制度與監管的香港是很難實現的，這與是否創新，思維是否跟得上無關，而是涉及大是大非的原則問題。香港特區政府和港交所顯然清楚阿里“合伙人制度”背后的隱患與遺禍，堅持保護投資者的原則，拒絕阿里的上市值得肯定。尤其是拒絕一家估值上千億美元的大公司，這相當于港交所的特大客戶，香港特區政府及港交所能不為短期利益所動，堅守制度與原則，難能可貴。

而阿里7月份以來為獲得港交所“法外施恩”“特批”上市，反復無常的表態，可謂“威逼利誘”，明顯的“店大欺客”。

這像極了許多國內外大企業與內地各級政府之間的交鋒：在面對國內外大企業以投資為名不斷提出的各自合理或合理要求時，在短期GDP考核標準下，有著巨大招商引資壓力的地方政府，只能不斷滿足其要求，符合規定的自然給予其足夠的優惠政策，不符合的則“特事特辦”，走“綠色通道”了事，短視也在所不惜。

顯然，這次香港特區政府給出了不一樣的答案，正如市場評價，這次是“法治的勝利”，習慣了“特批”的企業及企業家們或許得重新適應。