產業并購加速

在經濟增速放緩和IPO停滯情況下，產業并購2012年逆市成長，其中跨境并購逐漸增多，并購成為企業融資和PE退出的重要渠道。

投中集團統計顯示，受資本市場降溫影響，2012年投行并購交易完成數量及規模分別環比下降32%和17%。參與交易金額排名方面，中金公司、國泰君安證券、中信證券分別以271.57億美元、57.73億美元和43.33億美元名列三甲（表1）。

在2012年資本市場整體交易規模放緩的情勢下，排名前列的投行仍是通過整體上市或借殼上市的大項目，牢牢占據榜單上的有利地位。過去一年中金公司參與的多起重大并購整合案例完成交割，如雙匯發展資產整合、廣汽集團完成換股吸收廣汽長豐、中國聯通收購聯通新時空等，中信證券則擔任了廣州發展整體上市項目的財務顧問，國泰君安也因參與雙匯發展資產整合交易而升至并購金額榜單的第二名。排名第四的中信建投擔任了金融控股公司中航投資借殼北亞集團上市、中國最大錸礦企業陜西煉石礦業有限公司借殼咸陽偏轉上市等項目的獨立財務顧問。緊跟其后的招商證券則承攬了電廣傳媒的整體上市。

不過，隨著歷史上分拆上市的公司陸續整體上市以及借殼上市監管趨嚴，這兩類項目會越來越少。2012年，越來越多的投行開始涉足產業并購業務，并購正由蹣跚起步進入加速通道。國內市場上，各細分行業的迅速發展為企業整合提供了機遇；境外市場上，圍繞歐債危機而展開的出境并購日趨活躍。

產業并購進入快速通道

經濟增速放緩的情況下，企業成長速度也逐漸變慢，并購成為公司確保增長獲得盈利的一個重要方式。而行業龍頭日漸壯大，有機會通過資本市場籌措資金，再由并購鞏固自己的地位。對于實力較遜的被并購企業來說，在目前的資本市場環境下，很難通過直接融資獲得規模擴張，被并購也不失成為資源整合的一個渠道。據了解，目前已有800多家排隊的IPO申報企業等待發行，并購可以為IPO停滯提供一條疏通渠道。

頻頻出臺的國家政策也鼓勵產業并購。2013年1月，工信部、發改委、證監會等部門聯合發布《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》，主要涉及九大行業的900多家上市公司，例如，到2015年，電子行業將形成5-8家銷售收入過1000億元的大型骨干企業，努力培育銷售收入過5000億元的大企業等?！笆濉币巹澮裁鞔_提出要引導企業兼并重組。此外，各部委亦相繼出臺辦法，鼓勵汽車、煤炭、電子信息、醫藥等多個重點行業的整合，提高產業集中度。

對于投行來說，只要買賣雙方在并購價格上達成一致，之后的方案設計比較簡單，而并購項目的上報和審批過程都比較快，時間也比IPO短，雖然收入規模不大，但考慮到時間成本，也不失為填補IPO空窗期的一個次優選擇。

由于IPO通道不暢，而很多PE基金存續期又即將到期，面對投資周期過長、退出不利等因素的影響，不少PE也開始重視并購退出這一渠道，這也變相促進了產業并購的發展。2012年，PE通過上市實現退出的難度越來越大，根據投中集團統計，當年PE的退出回報率僅為1倍左右，比2011年的平均4.5倍大幅下降，甚至出現PE通過IPO退出虧損的狀況。與此形成對比的是，國內PE通過并購退出的案例數量達到140起，為股權分置改革以來的最高值。據清科集團統計顯示，截至2012年11月，國內PE通過IPO退出的項目降至60%，通過MBO、并購和股權轉讓退出的比例提升至37%。

業內人士預計，未來3年股權投資行業通過上市退出的比例將降至50%，并購將發揮越來越重要的作用。從國際經驗來看，以IPO退出項目的占比約為9%，大多數通過并購轉讓的方式退出。全球超過9000家私募機構管理超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金占比達到63%。

2012年完成的并購案例中，也有不少涉及PE的退出。華泰聯合承攬的漢纜股份以非公開發行股份及支付現金方式購買資產項目，在2012年4月通過并購重組委審核。漢纜股份擬購買的資產—八益電纜，其PE投資者就通過本次交易得以退出，其他原股東則取得上市公司新增股份。不過，對于PE來說，這或許是不得已而為之的選擇。九州投資、豐盛科技、澄輝創投三家創投是在八益電纜2010年6月第四次增資時，以總計5130萬元認購八益電纜注冊資本而成為其股東的，注資之后，八益電纜的盈利出現大幅下滑，上市退出的夢想逐漸破滅，最后，漢纜股份僅以4800萬元現金收購創投所持的八益電纜20%股權，以此計算，三家創投損失330萬元。當然，這個結局雖然不比IPO，仍好過企業經營失敗，投資雞飛蛋打。

跨境并購逐漸增多

2012年，隨著本土企業的逐步成長和經濟全球化的趨勢影響，越來越多的中國企業開始放眼海外，歐債危機也為本土企業亮相國際并購舞臺提供了機會。投中集團統計顯示，2012年披露的跨境并購案例數量達230起，數量占比為9.36%，交易規模為366.3億美元，占比為28.75%（表2）。除持續活躍的能源、資源領域外，消費、制造業的跨境并購也表現活躍。德勤公布的2012年大中華海外并購焦點報告也顯示，2012年前三季度中國對外并購投資額同比上升了16.2%，達522億美元，創造了2005年以來的最高紀錄。

本土投行在跨境并購上也出現了一些操作創新，以避免相關障礙。2012年，海通證券協助均勝電子（600699）收購了德國知名汽車電子企業普瑞公司，以豐富汽車零部件產品線，實現從中低端到高端的跨越式發展。這次交易分成兩個階段：一是由均勝集團收購德國普瑞，二是均勝集團將德國普瑞注入均勝電子。

由于海外收購具有較高的不確定性，因此，均勝電子不直接參與第一階段收購，而由均勝集團進行收購談判、盡職調查和出資交割等工作。在海外金融危機的背景下，這樣做可以使上市公司有效規避直接承擔海外收購風險；另一方面，由于目標公司體量較大，上市公司若以現金直接收購，將出現較大的資金缺口。此外，由于上市公司的重大投資決策受制于更復雜的內部決策程序和外部監管審批，可能在波譎云詭的市場中錯過最佳并購時機，因此由控股股東先行收購勢必將大大提高交易成功率。

均勝集團第一階段收購了標的資產大部分股權并委托上市公司經營，同時與交易對方約定剩余股權的交易價格將視標的公司后續經營業績而定。最終注入上市公司的是已經在控股股東控制下平穩運行了一段時間、經營風險顯著降低的優質企業。均勝電子收購德國普瑞相關資產則采用了以增發股份為主、現金支付為輔的交易方式，同時再進行配套融資。這一案例為上市公司海外并購提供了一條新路：首先通過上市公司的控股股東收購后，上市公司再向控股股東定向增發，將此海外資產注入上市公司內。

在英飛拓（002528）跨國收購案例上，平安證券協助英飛拓通過全資子公司加拿大英飛拓通過協議收購方式、以5.56億元的現金對價收購在加拿大多倫多證券交易所上市的March Networks Corporation 100%股權，這是A股第一家以協議收購方式完成的跨國并購案例，也是中小板上市公司第一個海外并購案例。協議收購可以避免要約收購中要約價格、收購股份數量的不確定性，能確保對目標公司100%股權的一次性收購，鎖定并購成本。

“走出去”將會是未來一段時間國內上市公司參與國際競爭、實現跨越式發展的主要途徑。由于海外上市需要協調的利益方更多，利益糾葛更復雜，承擔相關業務的投行項目組通常需要與境內外監管部門、中介機構、標的公司進行充分溝通與協調，平衡和克服了海外并購中在文化、會計制度、信息披露等多方差異?？上驳氖?，以往跨境并購都是外資投行的天下，目前本土投行參與跨境并購的案例越來越多，中金、海通、平安等券商都參加了部分海外并購交易。

支付方式多元化

并購往往需要金融杠桿支撐，但國內并購融資體系還不是很成熟，很多并購項目都是通過發行股份進行融資，這有利于統一交易對方與上市公司股東的利益，以及交易完成后的整合。此外，股份和現金結合的支付方式也為很多上市公司所使用。

全額現金收購，容易造成上市公司短期內大量舉債及流動性顯著下降的風險。完全采用現金支付的上市公司需要有比較雄厚的資金實力，因此以大型國有控股公司為主，如中石油、中石化等央企的海外收購；資金實力一般的上市公司則只能投資于體量較小的標的，不能充分發揮資本市場的融資功能。如果完全采用發行股份支付，也存在一些弊端：控股股東的控制權被稀釋，引入的投資者往往以財務投資者為主，通常更注重短期收益而不是上市公司的長期發展，更不能為上市公司戰略整合帶來益處。

通過放寬行政審批的方式，管理層也在現實層面鼓勵并購業務的開展。2012年，發行股份購買資產類的再融資項目也頻頻出現，尤其是在IPO空窗期，這類項目的過會率明顯提升。其中的典型案例—國泰君安承攬的中科合成非公開增發項目，是A股市場較大規模的募集資金幾乎全部用于境外投資的再融資項目，公司募集資金總額14.4億元，主要用于增資主營業務位于剛果（金）的鵬欣礦投。

除了股份和現金支付方式以外，并購貸款也出現在了上市公司收購案之中。并購貸款是商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的、用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款。國開行等政策銀行都配合國家“走出去”的策略，大力發展并購貸款，為并購方提供較低的利息，部分地方政府更會為當地的大型企業提供貼息的補助。2012年，在民生證券承攬的金亞科技收購哈佛國際一案中，金亞科技就采用了中國進出口銀行并購貸款與超募資金相結合的并購融資方式。

不過，并購貸款并不是并購支付的主流，業內人士介紹稱，這種融資方式屬于信用貸款，主要涉及對項目未來現金流的折算，風險較大，而國內的貸款一般還是希望有抵押和擔保，因此這種貸款很難獲得突破。此外，由于國家采取緊縮的信貸政策，爭取并購貸款和銀團貸款名額更是艱難。除了并購貸款，銀行還可以為并購提供過橋貸款和募集資金支持，過橋貸款可以有資產進行抵押，風險較低；募集資金則是通過理財產品等方式完成，可以迅速對接項目需求。此外，券商也開始籌集并購基金支持并購業務的展開。2012年，中信證券設立的中信并購基金成為第一只券商系并購基金。