高思卓：風(fēng)險(xiǎn)守望者

從事對(duì)沖基金FOF業(yè)務(wù)的瑞士Gottex基金管理公司，對(duì)于控制風(fēng)險(xiǎn)有獨(dú)到心法。其亞洲區(qū)總管高思卓表示，爆倉是對(duì)沖基金界不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，過往不乏長期資本、老虎基金、Basis資本、不凋花等著名基金爆倉的案例，但專業(yè)的FOF可以通過嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和盡職調(diào)查，甄別出導(dǎo)致爆倉的關(guān)鍵因素，并最終避免風(fēng)險(xiǎn)。

伴隨新興市場的投資價(jià)值與客戶日益增長，越來越多對(duì)沖基金聚焦于此，作為亞太金融中心的香港，因而引來眾多落戶者。2011年6月，瑞士Gottex基金管理公司（Gottex Fund Management）宣布，將聯(lián)席創(chuàng)辦人高思卓（Max Gottschalk）調(diào)職香港任亞洲區(qū)總管，以進(jìn)一步拓展區(qū)內(nèi)業(yè)務(wù)。日前，在香港中環(huán)衡怡大廈的辦公室，筆者見到了剛從中東、歐洲等地的忙碌奔走中回歸的高思卓。

專注FOF業(yè)務(wù)

由高思卓父親Joachim Gottschalk于1992年一手創(chuàng)辦的Gottex，在瑞士證券交易所掛牌上市（GFMN.SW），至2012年6月，管理著74億美元的資產(chǎn)，其中50億美元分配在組合基金（Fund of Hedge Funds，簡稱FOF）業(yè)務(wù)上，所以，Gottex可以被看成一家專業(yè)的FOF機(jī)構(gòu)。

對(duì)于投資人，F(xiàn)OF是個(gè)好的選擇嗎？先看巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》中引用的一組數(shù)據(jù)：1998年至2003年一季度，表現(xiàn)居前25%和前75%的對(duì)沖基金業(yè)績差距為9.5個(gè)百分點(diǎn)?？梢?，挑選表現(xiàn)優(yōu)異的對(duì)沖基金，是有利可圖的。FOF的優(yōu)勢，正在于可以挑選優(yōu)秀基金，構(gòu)建投資組合。

歷史顯示，從較長的時(shí)間看，一只管理良好的FOF，在市場景氣時(shí)的漲幅至少不會(huì)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而在市場下滑時(shí)能保護(hù)投資，且波動(dòng)性較低。耶魯大學(xué)教授陳志武的研究顯示，在全球投資了200多只對(duì)沖基金的FOF翹楚—博茂投資集團(tuán)（Permal Group），2000年到2009年10月的年回報(bào)率達(dá)到8.1%，超越了巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的5.9%。而且，博茂的投資波動(dòng)性小，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率僅為6.2%，不到巴菲特公司19.9%波動(dòng)率的1/3。

從高思卓提供的一張1998年至2012年6月所有對(duì)沖基金回報(bào)的矩陣圖也可以看出，不同策略的對(duì)沖基金在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下表現(xiàn)迥異，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性（附圖）。譬如，可轉(zhuǎn)債策略在2001年和2009年成為最耀眼的明星，而在2004年和2005年連HFRI指數(shù)都無法跑贏。這至少證明，在合適的經(jīng)濟(jì)周期中，尋找到合適的對(duì)沖策略并建立頭寸，符合FOF的生存法則。而FOF基金經(jīng)理的工作，就是挑選正確的對(duì)沖基金策略，并在不同的策略中進(jìn)行資產(chǎn)配置。

雖然FOF不無優(yōu)勢，但其雙重收費(fèi)也常被人詬病。對(duì)此，高思卓表示，Gottex因?yàn)橐?guī)模較大，收費(fèi)有一定折扣，所以總體收費(fèi)并不比單邊收費(fèi)的對(duì)沖基金更貴。

站在2013年伊始，高思卓相信事件驅(qū)動(dòng)型策略、ABS和MBS會(huì)有好的表現(xiàn)，隨著住宅市場的復(fù)蘇，他相信ABS和MBS仍有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。因各國政府繼續(xù)干預(yù)市場，他認(rèn)為CTA策略、宏觀策略2013年仍會(huì)面臨挑戰(zhàn)。但高思卓認(rèn)為股市多/空倉策略會(huì)有好的表現(xiàn)，因?yàn)橄嚓P(guān)性在過去數(shù)月顯著回落，好公司和壞公司的表現(xiàn)差別很大，基本分析將是對(duì)沖基金阿爾法（alpha）的來源。

以嚴(yán)密盡職調(diào)查管理風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)沖基金一向以高風(fēng)險(xiǎn)著稱，在訪談中，高思卓也不斷地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。他表示，在一家對(duì)沖基金爆倉之前，如果能夠通過風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)甄別出導(dǎo)致爆倉的關(guān)鍵因素，并能夠最終逃脫厄運(yùn)，是投資者的福音。

高思卓表示，爆倉是對(duì)沖基金界不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，那些曾經(jīng)非常成功的對(duì)沖基金也會(huì)因各種原因失足。在上世紀(jì)90年代，曾經(jīng)盤踞對(duì)沖基金龍虎榜首的長期資本公司（LTCM）最終因?yàn)楦吒軛U而爆倉。在高杠桿之下，投資標(biāo)的微小的變動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致巨額虧損；21世紀(jì)的第一個(gè)十年，不凋花（Amaranth）也因高杠杠并押錯(cuò)方向而跌足，馬多夫（Bernard Madoff）的基金則因欺詐而轟然倒塌；2007年，借次貸危機(jī)賺進(jìn)150億美元的保爾森（John Paulson）基金也因錯(cuò)誤的押注，而在2010年和2011年市值大幅下滑（附表）。

風(fēng)云莫測的對(duì)沖基金市場，似乎不問英雄出處，基金經(jīng)理若沒有過硬的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，最終得自市場的還會(huì)還給市場。而對(duì)于FOF來說，地雷排查能力，就顯得格外重要。這也是一個(gè)優(yōu)秀的FOF經(jīng)理攸關(guān)重要的技能。

比如，基地位于澳大利亞的Basis資本，成立于1999年4月，主營兩大業(yè)務(wù)：一是進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)型（non-conforming，指沒有政府擔(dān)保）住房貸款和商業(yè)地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易，如ABS、CDO和CDS等；二是在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)上衍生出的精品投行業(yè)務(wù)。其曾被《亞洲對(duì)沖》（Asia Hedge）雜志評(píng)為“2005年度基金”，兩個(gè)創(chuàng)始人史蒂夫·霍威爾（Steve Howell）和斯圖爾特·福勒（Stuart Fowler）均擁有20多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。Basis旗下管理了兩只基金：亞太機(jī)會(huì)基金（Pac-Rim Opportunity）和收益阿爾法基金（Yield Alpha）。然而，金融危機(jī)后，由于其過高的杠桿率，存在計(jì)價(jià)問題和面臨大量贖回，這兩個(gè)基金步入清盤的不歸路。

高思卓及Gottex盆景（Penjing）基金的基金經(jīng)理馬暉洪相信，在Basis敗陣之前，早就有蛛絲馬跡，最關(guān)鍵的伏筆在2003年5月，Basis開始偏離傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債策略，而大力拓展能力圈之外的ABS、CDO等策略。Basis投資了CDO產(chǎn)品中最高風(fēng)險(xiǎn)水平的股權(quán)層級(jí)（Equity Tranche），收益目標(biāo)高于10%。如果購房貸款者違約，最先受損的就是股權(quán)層級(jí)。而且，其夏普比率高達(dá)12，這根本就是不可能的。一般而言，長期的夏普比率達(dá)到2倍時(shí)，投資業(yè)績優(yōu)良和穩(wěn)定；但高達(dá)12倍時(shí)，要么是數(shù)值太好而難以置信，要么是過高地使用杠桿，如息差收窄時(shí)，一些相對(duì)價(jià)值套利策略就采用這種方法提高收益。果然，2007年6月，Basis的亞太機(jī)會(huì)基金和收益阿爾法基金分別下跌9%和14%，成為首家被爆出在次貸危機(jī)中受損的基金，隨后很快被清盤。

另一個(gè)例子是貝爾斯登，這家1985年成立的投行，到2005年已成為擁有330億美元資產(chǎn)的龐然大物，旗下有兩家上市公司：證券交易和經(jīng)紀(jì)公司（BSC.NYSE）、資產(chǎn)管理公司（BSAM.NYSE），Gottex投資的是后者旗下BSHGSCF（Bear Sterns High-Grade Structured Credit Fund）。2005年6月30日，貝爾斯登資產(chǎn)管理公司擁有325億美元的資產(chǎn)，包括131億美元的股權(quán)資產(chǎn)、155億美元投向固定收益產(chǎn)品，還有39億美元分配到另類投資領(lǐng)域。BSHGSCF主要投資于AAA和AA等投資級(jí)別的結(jié)構(gòu)化證券，并通過回購融資和無追索權(quán)融資（貸款銀行只能收取有關(guān)貸款項(xiàng)目的收入作為還款，對(duì)借貸方其他資產(chǎn)無權(quán)追索），使用最高15倍的杠桿。嚴(yán)重依賴高杠桿獲益，如果投資標(biāo)的價(jià)格上升，無法看出高杠桿的危害，但如果價(jià)格下降，將迅速吞噬一家對(duì)沖基金。

由于美國次級(jí)抵押貸款市場上開始有大量業(yè)主拖欠還款，這引起了相關(guān)信用的市場價(jià)值大幅下降，令這高杠桿基金的損失進(jìn)一步加劇。截至2007年6月27日，貝爾斯登資產(chǎn)管理公司的贖回規(guī)模已高達(dá)凈資產(chǎn)（NAV）的30%，因擔(dān)心沒有足夠的流動(dòng)性應(yīng)付贖回高峰，其在2007年6月30日禁止投資者贖回投資單位。

另一家爆倉的對(duì)沖基金不凋花，在2006年9月也上演同樣“因高杠桿導(dǎo)致出局”的悲劇。其中的關(guān)鍵角色是其加拿大籍明星天然氣期貨交易員Brian Hunter，他曾在2005年9月利用卡特琳娜颶風(fēng)襲擊墨西哥導(dǎo)致天然氣價(jià)格飆升的機(jī)會(huì)，為公司大賺10億美元；2006年1至4月，Hunter仍為公司賺進(jìn)20億美元；進(jìn)入2006年9月，Hunter仍然押注天然氣價(jià)格繼續(xù)攀升，并以高杠桿操作。然而，事與愿違的是，天然氣價(jià)格大幅下跌，他在一周內(nèi)巨虧60億美元，不凋花終于凋謝，而在1個(gè)月前，它管理的資產(chǎn)還高達(dá)92.5億美元。高思卓認(rèn)為，不凋花爆倉的原因有兩個(gè)：一是風(fēng)格變化（Style drift）；二是風(fēng)控有巨大的漏洞。也正看到這一弱點(diǎn)，Gottex沒有投資不凋花。

由于投資對(duì)沖基金面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)有別于傳統(tǒng)投資，所以深入了解每個(gè)基金經(jīng)理的不同策略及嚴(yán)密的盡職調(diào)查是管理投資對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵要素。這依賴于一組經(jīng)驗(yàn)豐富和可靠的管理團(tuán)隊(duì)把關(guān)。

扎根于歐洲的Gottex，投資者大部分的資金來自歐洲，從投資者結(jié)構(gòu)看，大部分為機(jī)構(gòu)投資者和退休基金，亦有部分來自私人銀行、高凈值人士和家族理財(cái)室（family office）。

雖然公司大部分資金來自歐美，對(duì)于新興的亞太市場，Gottex也投入了越來越高的關(guān)注度。2001年以來，其一直在亞洲投資，并于2005年在香港設(shè)立辦事處，目前已擁有23人的本地團(tuán)隊(duì)。2012年5月，Gottex收購了香港盆景資產(chǎn)管理公司（Penjing Asset Management）。盆景管理資產(chǎn)達(dá)4.34億美元，這項(xiàng)收購令Gottex于亞洲對(duì)沖基金市場的資產(chǎn)配置擴(kuò)大至8億美元，成為亞洲區(qū)內(nèi)最大的FOF。高思卓本是Gottex的歐洲市場主管，為了拓展亞洲業(yè)務(wù)來到香港。為更好地熟悉亞太區(qū)，他甚至把家人一起帶到香港，他的四個(gè)子女不僅都在學(xué)習(xí)中文，還能流利背誦三字經(jīng)。

然而眾所周知，中國和歐美的投資者結(jié)構(gòu)迥異，這必然導(dǎo)致Gottex開拓中國甚至亞太其他市場有新的難度。同時(shí)，目前中國投資者只能通過QDII投資海外市場，而除中投公司等機(jī)構(gòu)類QDII外，零售QDII鮮有投資海外FOF，這同樣使得海外對(duì)沖基金難以切入中國市場。不過高思卓相信，隨著未來中國政府放松對(duì)投資者的管制，對(duì)沖基金在中國將迎來春天。而著眼長遠(yuǎn)的Gottex如今工作的價(jià)值，屆時(shí)將會(huì)充分突顯。