金融脫媒：動(dòng)了誰(shuí)的奶酪？

從中國(guó)過(guò)去10年的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)看，金融脫媒正在逐步深化，其對(duì)貨幣政策指標(biāo)的沖擊尤為明顯。單純錨定貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，難以起到預(yù)期的政策效果。央行采取以市場(chǎng)利率為錨的公開市場(chǎng)操作，將會(huì)日漸重要。

傳統(tǒng)上，金融市場(chǎng)是以商業(yè)銀行為中心的，銀行作為資金的供應(yīng)方（通常是儲(chǔ)戶）與資金的需求方（通常是借款人）之間的媒介，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)閑散資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移，而銀行本身就是依靠存貸利差而生存。所謂金融脫媒（Financial Disintermediation），就是指資金的供應(yīng)方，不再通過(guò)銀行中介，而是通過(guò)金融市場(chǎng)直接為資金需求方提供資金。金融脫媒，導(dǎo)致銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的角色和盈利模式均發(fā)生了重要變化，從交易對(duì)手轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)紀(jì)人，從利差收入（Interest Spread Income）轉(zhuǎn)變成收費(fèi)收入（Fee-based Income）。

美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)局于1979年1月發(fā)布的一份研究報(bào)告，是早期研究金融脫媒的文獻(xiàn)之一。據(jù)該文記載，從上世紀(jì)70年代開始，隨著美國(guó)貨幣市場(chǎng)的形成與發(fā)展，美國(guó)的短期國(guó)債的收益率一旦高于銀行的定期存款的利率上限時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)的存款資金就會(huì)大量流向貨幣市場(chǎng)工具。隨著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展以及各類資本市場(chǎng)工具的創(chuàng)新，銀行的存款大量流失，出現(xiàn)了所謂“脫媒”的現(xiàn)象。

可見，金融脫媒的出現(xiàn)是與貨幣市場(chǎng)相伴而生的。而30多年來(lái)，金融脫媒成為全球性的現(xiàn)象，更是與資本市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)。根本而言，所謂金融脫媒，是指在資本市場(chǎng)上直接融資取代通過(guò)銀行的間接融資；從經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度來(lái)看，實(shí)質(zhì)上是體現(xiàn)了從銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)（Bank-led Economy）向市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)（Market-led Economy）的轉(zhuǎn)型。

金融脫媒帶來(lái)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變局

我們可以從兩個(gè)方面來(lái)觀察金融脫媒對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的深刻變化。一方面，社會(huì)的融資體系趨向市場(chǎng)化，也就是說(shuō)非金融企業(yè)越來(lái)越多地依賴市場(chǎng)（特別是資本市場(chǎng)）直接融資；另一方面，居民戶的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，傳統(tǒng)的銀行存款所占比例越來(lái)越小，而持有的資本市場(chǎng)工具越來(lái)越多。

以加拿大為例，來(lái)觀察社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化。加拿大的非金融企業(yè)部門的外部融資構(gòu)成中，銀行貸款所占的比例從上世紀(jì)80年代的約60%，下降至目前的40%左右；債券融資的比重從15%上升至25%；權(quán)益融資從25%上升至35%。再以美國(guó)為例，來(lái)觀察居民戶的金融資產(chǎn)構(gòu)成變化：存款占住戶部門金融資產(chǎn)比例從上世紀(jì)80年代的約25%下降至15%左右，而權(quán)益資產(chǎn)（股票和基金）和保險(xiǎn)資產(chǎn)（含養(yǎng)老金資產(chǎn)）在家庭戶部門金融資產(chǎn)中占比大幅上升。

不過(guò)，需要特別指出的是，雖然從30年的時(shí)間軸觀察，可以確認(rèn)金融脫媒的趨勢(shì)性變化，但各項(xiàng)比率的此消彼長(zhǎng)并不是直線式的。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退、股票市場(chǎng)下跌、通貨緊縮出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)無(wú)法在資本市場(chǎng)融資，銀行貸款占比就會(huì)反彈；同樣，居民戶的資產(chǎn)構(gòu)成中，銀行存款占比也會(huì)上升；反之亦然。

中國(guó)的金融脫媒呈加快之勢(shì)

中國(guó)金融脫媒的程度，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍有相當(dāng)?shù)牟罹唷１M管如此，過(guò)去10年間，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，脫媒現(xiàn)象已呈加快之勢(shì)。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)看，人民幣貸款占比大幅回落。2002-2011年間，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到12.83萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)22.9%。而這期間，間接融資（人民幣貸款）占比從91.9%下降至58.2%；直接融資發(fā)展迅速，企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票融資，占社會(huì)融資規(guī)模的比重從4.9%上升至14%。

從家庭戶金融資產(chǎn)的構(gòu)成看，銀行存款占比下降，而居民在股票、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品上的投資占比進(jìn)一步增加，逐漸形成了銀行負(fù)債端的金融脫媒。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年末，中國(guó)住戶部門金融資產(chǎn)達(dá)到49.5萬(wàn)億元。其中，存款占比63.8%，較2004年末下降8個(gè)百分點(diǎn)；而證券、基金占比14.4%，較2004年末上升4.2個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，在社會(huì)融資規(guī)模保持適度增長(zhǎng)的同時(shí)，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重要提高至15%以上。應(yīng)該說(shuō)這并不是一個(gè)進(jìn)取的目標(biāo)，仍然具有濃厚的銀行貸款主導(dǎo)社會(huì)融資的色彩。我相信直接融資的比重將達(dá)到20%的水平，銀行、證券、保險(xiǎn)等主要金融行業(yè)的構(gòu)成將更趨合理。

金融脫媒對(duì)貨幣政策沖擊明顯

現(xiàn)代貨幣政策理論，受弗里德曼的影響頗深。簡(jiǎn)單而言，弗里德曼的貨幣主義思想的根基，是建立在貨幣流通速度（V=GDP/M2）的穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)性基礎(chǔ)上，通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貨幣政策主張。

然而，金融脫媒與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，對(duì)貨幣政策的理論和實(shí)踐，都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。20世紀(jì)80年代以來(lái)，金融脫媒和金融創(chuàng)新使得各國(guó)對(duì)廣義貨幣（特別是M2）的相關(guān)定義和統(tǒng)計(jì)口徑變得混亂不堪，貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確計(jì)量變得幾乎不可能。究其原因，正是因?yàn)榻鹑诿撁绞沟没阢y行存款的貨幣存在形式發(fā)生了根本變化，從銀行“脫媒”出來(lái)的資金以全新的面目出現(xiàn)，超出了傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)（特別是M2）的統(tǒng)計(jì)范圍。正因?yàn)槿绱耍鼇?lái)一些國(guó)內(nèi)學(xué)者總是拿中國(guó)的M2與美國(guó)的M2進(jìn)行比較，其荒謬無(wú)異于“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”！

金融脫媒的結(jié)果是，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)無(wú)法得到準(zhǔn)確計(jì)量，傳統(tǒng)意義上的貨幣流通速度不再穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系變得復(fù)雜而不確定。弗里德曼提出的“單一貨幣規(guī)則”失去了神奇的效力。1993年7月22日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布放棄貨幣供應(yīng)量這一中間貨幣政策目標(biāo)，轉(zhuǎn)而根據(jù)利率政策來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，表明金融深化過(guò)程中金融脫媒對(duì)央行的貨幣政策調(diào)控帶來(lái)重大的挑戰(zhàn)。尤其是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，使得資金在金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換突破了原有的限制，削弱了數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的效果，加大了政策調(diào)控的難度。從全球趨勢(shì)看，隨著金融自由化改革的推進(jìn)，各國(guó)的貨幣政策將逐漸從數(shù)量型（貨幣供應(yīng)量）調(diào)控向價(jià)格型（利率水平）調(diào)控轉(zhuǎn)型。

從中國(guó)過(guò)去10年的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)看，金融脫媒正在逐步深化，其對(duì)貨幣政策指標(biāo)的沖擊尤為明顯。2001-2010年，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)（M2、新增人民幣貸款）的實(shí)際值在絕大多數(shù)年份均超過(guò)年度目標(biāo)值，且M2和新增人民幣貸款的目標(biāo)值與實(shí)際值的關(guān)系基本趨同。但情況在2011年發(fā)生了變化，該年新增人民幣貸款7.47萬(wàn)億元，超過(guò)年初7萬(wàn)億元的年度目標(biāo)值；然而，同期M2實(shí)際增速為13.6%，低于年初16%的年度目標(biāo)值。央行在2011年10月調(diào)整擴(kuò)大了M2的統(tǒng)計(jì)口徑，使得M2增速得以小幅提升。M2增長(zhǎng)放緩，其中一個(gè)重要原因是金融脫媒使得銀行存款增速下降。

在這種背景下，可以預(yù)見央行的政策工具將會(huì)更加注重公開市場(chǎng)操作。一方面，公開市場(chǎng)操作可以精準(zhǔn)且迅速調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性；另一方面，公開市場(chǎng)操作可以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控。數(shù)量與價(jià)格效用可謂兼而有之。近來(lái)，中國(guó)央行一直在加大逆回購(gòu)?fù)斗挪僮鳎瑥倪@里我們可以體會(huì)到央行在快速的金融脫媒進(jìn)程中，適時(shí)地調(diào)整貨幣政策工具的意圖。

丁安華先生的觀點(diǎn)緊扣當(dāng)前中國(guó)金融發(fā)展的脈搏及貨幣政策的新動(dòng)向，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。關(guān)于“金融脫媒”問(wèn)題，總體上我很認(rèn)同丁安華先生的觀點(diǎn)，并就以下兩個(gè)問(wèn)題簡(jiǎn)要談?wù)勎业目捶ǎ?/p>

第一個(gè)是金融脫媒的中美比較。

上世紀(jì)70年代開始的美國(guó)“金融脫媒”主要受內(nèi)外兩方面因素驅(qū)動(dòng)：從內(nèi)因，也就是資金的供給方看，20世紀(jì)30年代“大蕭條”之后，1933年美國(guó)制定了“格拉斯-斯蒂格爾法案”（Glass-Steagall Act）的“Q規(guī)則”（Regulation Q），標(biāo)志著進(jìn)入利率管制時(shí)期，限制了存款利率的上限。但其后由于60年代中期美國(guó)執(zhí)行廉價(jià)的貨幣政策和寬松的財(cái)政政策，刺激通貨膨脹率從1965年的2.3%急升到1969年的6.1%，70年代國(guó)際石油價(jià)格暴漲形成滯脹，進(jìn)一步加劇了負(fù)利率，使得銀行存款對(duì)儲(chǔ)戶逐漸失去吸引力，資金有內(nèi)在的外流壓力。從外因，即資金的需求方看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)融資提供了多樣化的替代選擇，誘使存款資金從銀行體系大量流出，涌入貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以尋求更高投資回報(bào)。

從這方面看，中美“金融脫媒”確有許多相似之處。但同時(shí)，我們也要看到，中國(guó)現(xiàn)階段的“金融脫媒”也有其重要的特殊性。

首先，“金融脫媒”造成的結(jié)果與美國(guó)不完全一樣。在當(dāng)時(shí)的美國(guó)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)空間幾近飽和，貨幣與資本市場(chǎng)反而日趨成熟，資金有多樣化的投資選擇，“金融脫媒”促進(jìn)了美國(guó)金融自由化、金融創(chuàng)新的發(fā)展和融資效率的提升。而現(xiàn)時(shí)的中國(guó)，一方面貨幣和資本市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)展成熟，資金缺乏有效的投資渠道。由于金融市場(chǎng)配置資金的效率不高，從銀行體系流出的資金大多追逐短期高回報(bào)，而沒(méi)有投向有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域。另一方面銀行在傳統(tǒng)的信貸領(lǐng)域也仍有相當(dāng)大的業(yè)務(wù)拓展空間，例如對(duì)中小企業(yè)的信貸融資。銀行存款的流失還在一定程度上擠占了中小企業(yè)的信貸資金。

其次，美國(guó)的存款搬家主要流向了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，徹底脫離了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。而中國(guó)的存款搬家相當(dāng)一部分通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品的方式間接流向了房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)信托等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，雖然作為影子銀行的主要資金來(lái)源之一，暫時(shí)轉(zhuǎn)移到表外，但銀行依然承擔(dān)相當(dāng)大的連帶違約風(fēng)險(xiǎn)，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。

第二個(gè)是金融脫媒對(duì)貨幣政策的影響。

在以銀行間接融資為主導(dǎo)的時(shí)代，傳統(tǒng)貨幣政策主要關(guān)注廣義貨幣供應(yīng)M2。實(shí)際上政策的著眼點(diǎn)在于控制銀行的信貸增長(zhǎng)，而對(duì)資本市場(chǎng)的直接影響比較小。隨著“金融脫媒”逐步深化，再單純控制M2增長(zhǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)大打折扣。因此，貨幣政策的目標(biāo)不得不相應(yīng)地轉(zhuǎn)向兼顧對(duì)包括直接融資在內(nèi)的社會(huì)融資總額的管控。以美國(guó)為例，上世紀(jì)70年代之前其貨幣操作受凱恩斯主義影響，主要目標(biāo)是壓低國(guó)債利率刺激投資，到了70年代，弗里德曼的貨幣數(shù)量論在滯脹的環(huán)境下漸成主流，1979年保羅·沃爾克成為美聯(lián)儲(chǔ)主席之后，制定了嚴(yán)格的貨幣數(shù)量目標(biāo)，并以此成功控制住失控的物價(jià)。但由于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)被引入后貨幣流通速度就很快且大幅度偏離原有趨勢(shì)，1987年美聯(lián)儲(chǔ)不得不宣布放棄M1目標(biāo)，1993年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘宣布不再將包括M2在內(nèi)的貨幣總量作為貨幣政策目標(biāo)，貨幣數(shù)量目標(biāo)徹底退出舞臺(tái)。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)以來(lái)采取的三輪量化寬松政策就是一種繞開銀行體系，直接購(gòu)買國(guó)債、MBS等資產(chǎn)，向資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性并壓低市場(chǎng)利率的非傳統(tǒng)貨幣政策。

對(duì)比來(lái)看，中國(guó)人民銀行以往一直錨定貨幣供應(yīng)量，操作中除了要面對(duì)貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度不穩(wěn)定這些傳統(tǒng)難題，更需要越來(lái)越多地考慮“金融脫媒”這一趨勢(shì)的影響，及時(shí)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)、創(chuàng)新政策工具，提升貨幣政策的效果。近來(lái)央行探索采取的一系列新的貨幣政策舉措，已經(jīng)凸顯了這一新考量。