貨幣存量登峰造極，風險如何化解？

要化解貨幣存量高企的隱患，必須大力發展債市及股市，逐步推動銀行的資產證券化，將中國以銀行為企業融資核心的金融結構，轉變為以債市為主的、更加穩定的結構。

巨大的貨幣存量必須系統地解決

中國經濟以其獨特的快速增長方式，在人類經濟發展史上創造了很多世界紀錄，不幸的是，有很多紀錄是負面的、令人擔憂的，其中之一就是不斷攀升的廣義貨幣（M2）存量。

在改革開放后的30多年里，中國M2存量的增速幾乎年年都超過了名義GDP的增長速度。2012年，中國廣義貨幣發行量已接近100萬億元，折合約16萬億美元，與當年名義GDP之比高達190%。從各央行的數據看，日本的M2與GDP之比約為164%，歐元區這一數據約為90%，美國約為64%，其M2總量約為10萬億美元（附圖）。應該說，沒有任何懸念地，中國廣義貨幣的存量在全世界主要經濟體中名列前茅，創下了世界紀錄。

居高不下的M2存量是

中國經濟最大的系統性風險

首先，我們必須從貨幣存量的本質講起。貨幣是一種直接用來交換的資產存量，它本身就具有比其他資產更高的流動性。高貨幣存量意味著，一個經濟體始終存在著通脹的風險、始終存在著資金外逃的風險、始終存在著包括房地產在內的資產價格泡沫的風險。一旦公眾預期發生變化，以上的一切都可能成為現實。具體說來，如果百姓認為物價要漲，一定會從銀行取出現金，囤積產品，從而帶來更高的通脹率；一旦百姓認為房價要漲，就會從銀行取出現金，投資于房地產，使得房地產價格不斷上漲；一旦百姓認為人民幣會貶值，外幣要升值，就會想方設法以合法或者非法的手段將人民幣兌成外幣，出國投資。

其次，我們再看看具體數字。中國近100萬億元的貨幣存量中，近30%由央行的存款準備金以及銀監會的各種監管政策鎖定，也就是說，約30萬億元不能直接轉換為對產品和資產的購買力；余下的近70%則存在于銀行系統，成為真正的流動性。而這70萬億元中，大約30萬億元是居民存款，剩下的40萬億元是企業和機構存款。中國經濟中實際的產品和服務供應量，根據名義GDP計算約為50萬億元，所以，居民存款約能夠購買其中的60%；而中國商品房一年的銷售額為5萬億元，以50%的按揭率來計算，就是居民存款能支撐12倍的年均房地產銷售量；而30萬億元的人民幣存款折算成美元，大概為5萬億美元，遠遠超過央行所保有的3.3萬億美元外匯儲備。規模如此龐大的貨幣存量，無疑是一種潛在的威脅。

然而，有不少學術界的同行持一種觀點，那就是：中國的M2/GDP的確持續高漲，但過去對此的種種擔心到目前為止都被證明是錯的，中國經濟總體上講并沒有發生惡性通貨膨脹，因此今天我們不必為此擔心。

我的看法是，持續上漲的廣義貨幣存量，之所以沒有釀成實質性困難，是因為中國公眾對整體宏觀經濟的預期是穩定的。但是，過去穩定的預期不等于未來穩定的預期，一旦預期改變，任何潛在的風險都將變成現實，這些風險過去沒有帶來危機，不等于未來也不會導致危機。歷史經驗的簡單外推是不對的，站不住腳的，已經存在的明顯的隱患必須要解決。

央行并非

貨幣存量持續高漲的罪魁禍首

社會上有一種流行的觀點，認為這種居高不下的貨幣存量是央行造成的。這種說法明顯有失偏頗，我們必須從體制上認識其中的原因。可以說，央行不是貨幣存量持續高漲的罪魁禍首，金融體制才是關鍵。

從機制上講，任何有一點經濟學常識的讀者都知道，貨幣發行是由中央銀行和商業銀行共同決定的。商業銀行事實上是產生貨幣的主體，商業銀行通過貸款的方式來產生存款。在改革開放的初期，央行確實是以直接發行鈔票的方式來提供基礎貨幣的，央行直接把自己在商業銀行的存款無成本放大，從而讓商業銀行獲得了由央行產生的無中生有的存款，以此為基礎進行信貸擴張。

從上世紀90年代初以來，央行已經不再直接印鈔創造貨幣，而轉向吸納流動性。這有兩個原因。一是外匯不斷地涌入中國。由于中國企業和個人實際的交易是由人民幣完成，所以央行必須將這些外匯換成人民幣，這就帶來了基礎貨幣的上升，逼著央行發行基礎貨幣，從而導致貨幣存量上漲。同時，央行通過各種方式，把自己另一只手剛剛發出的貨幣牢牢鎖住，其中包括發行央行票據以及提高存款準備金率。貨幣存量不斷上漲的第二個原因就是商業銀行的貸款政策。每當商業銀行貸出1元存款的時候，就會通過乘數效應帶來新的存款，這種乘數效應與商業銀行最近若干年來極其活躍的貸款活動密切相關。所以，央行本身不能直接被認定為居高不下的貨幣存量的推手。

金融體制改革化解高貨幣存量的風險

高企的廣義貨幣存量蘊含的風險，必須通過改革體制的方式加以解決。根據以上的分析，要改變當前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結構，改變商業銀行貸款作為企業外部融資核心來源的地位。具體說來，必須大力發展債券市場以及股市。

特別需要提及的是債券市場。當企業越來越多地從債券市場融資，那么，銀行貸款的數量就會減少，貸款量減少之后，存款量也會減少。從另一方面講，當企業越來越多地從債券市場融資的時候，居民也會將越來越多的儲蓄轉向債券市場。事實上，我們可以做一組比較，在美國等發達經濟體，債券市場市值與GDP之比接近200%，但其債券市值加貨幣存量之和與GDP之比，則與中國基本相等。換句話來講，中美兩個經濟體的M3（M3是廣義貨幣加債券市值）與GDP之比是基本相同的。這種以債券市場為主的金融結構，比之于以銀行為主的金融結構要穩定得多，因為當百姓把資金大量投入債券市場后，其從債市撤資的交易成本要高于從銀行撤資（從銀行撤資時，銀行對本金有保證，而債券市場由于市場風險沒有這一點）。因此，美國式的金融結構事實上比中國這種高貨幣存量的結構要穩定得多。

那么，中國的金融結構應當怎么改？關鍵的一條，也是筆者在不同場合都提出的一個觀點，那就是要實行資產證券化，要把銀行的一部分資產打包，轉為債券市場的債券產品，讓居民把銀行存款取出來去購買這些債券產品，通過這種方式讓貨幣存量逐步下降。特別要強調的是，這種資產證券化對于銀行的健康發展是非常重要的。它絕對不是金融危機發生的根源，金融危機的根源是在資產證券化的基礎上進行了一系列衍生產品的運作，這在中國完全應該嚴加監管。

總的說來，中國居高不下的貨幣存量，其推手是中國的金融體制而不完全是央行的貨幣政策。這一大隱患如果不解決，一定會釀成系統性金融風險。而化解這一風險，需要通過改革的方式，逐步推廣銀行的資產證券化，將當前以銀行為主體的金融結構，轉變為以債市為基礎的、更加穩定的結構。