長(zhǎng)和系脫華入歐之財(cái)技

近一時(shí)間，關(guān)于李嘉誠(chéng)“脫華入歐”之輿論甚囂塵上。實(shí)際上，早在2001年，李嘉誠(chéng)麾下的長(zhǎng)和系就實(shí)現(xiàn)了重心向歐洲的轉(zhuǎn)移。截至目前，占據(jù)整個(gè)長(zhǎng)和系資產(chǎn)最大比例的電信3G資產(chǎn)，以及占據(jù)營(yíng)業(yè)額最大比例的屈臣氏零售業(yè)務(wù)，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關(guān)于“李嘉誠(chéng)的零售業(yè)務(wù)主要在中國(guó)香港及內(nèi)地”的認(rèn)知。而來(lái)自中國(guó)香港和內(nèi)地的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入，幾乎連續(xù)多年在和記黃埔各大業(yè)務(wù)中處于墊底位置，這與“大地產(chǎn)商李嘉誠(chéng)”的標(biāo)簽也大相徑庭。

如今的長(zhǎng)和系，投資橫跨全球五大洲52個(gè)國(guó)家與地區(qū)，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所，其資產(chǎn)總額及市值總額雙雙跨過(guò)萬(wàn)億港元大關(guān)。李嘉誠(chéng)究竟有著怎樣的財(cái)技，使得這艘萬(wàn)億規(guī)模的商業(yè)巨輪平穩(wěn)前進(jìn)？分析長(zhǎng)和系核心旗艦和記黃埔長(zhǎng)達(dá)13年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見，其資產(chǎn)配置既存在行業(yè)間的互補(bǔ)性，又存在地區(qū)間的互補(bǔ)性，這種交叉互補(bǔ)使得長(zhǎng)和系始終能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)整體收益的平穩(wěn)上升。

此外，我們連續(xù)追溯13年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，還發(fā)現(xiàn)出一個(gè)奇特的現(xiàn)象：和記黃埔在不同地區(qū)的回報(bào)水平不盡相同，其在歐洲的資產(chǎn)回報(bào)率最低（約為5%），在中國(guó)內(nèi)地的資產(chǎn)回報(bào)率最高（約為15%），但李嘉誠(chéng)卻在歐洲配置了最大比例的資產(chǎn)（約占40%），而在中國(guó)內(nèi)地配置了最小比例的資產(chǎn)（約占10%），這一資產(chǎn)配置背后或許潛藏著一個(gè)邏輯：當(dāng)資本到達(dá)一定規(guī)模后，安全增長(zhǎng)而非逐利才是最重要的。

2013年11月5日，長(zhǎng)園集團(tuán)（600525）公告稱，控股股東—李嘉誠(chéng)家族持有的長(zhǎng)和投資有限公司于當(dāng)年10月31日至11月1日減持其5%股權(quán)，持股比例降至20.76%。這已經(jīng)是長(zhǎng)園集團(tuán)2013年以來(lái)第三度發(fā)布控股股東減持的公告，在2012年年報(bào)中，其控股股東的持股比例還高達(dá)35.76%。

根據(jù)減持記錄計(jì)算，李嘉誠(chéng)家族總計(jì)減持了長(zhǎng)園集團(tuán)15%的股權(quán)，套現(xiàn)金額超過(guò)9.5億元。雖然這個(gè)數(shù)額對(duì)華人首富李嘉誠(chéng)來(lái)說(shuō)不值一提，但在2013年下半年以來(lái)其備受“撤資”質(zhì)疑的背景下，這樣的套現(xiàn)舉動(dòng)還是頗為引人注目。

此前，已經(jīng)陸續(xù)有長(zhǎng)和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市（后宣布放棄出售）、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對(duì)比的是，長(zhǎng)和系2010年以來(lái)在歐洲的累計(jì)投資高達(dá)1500億港元。于是，李嘉誠(chéng)不可避免陷入了“撤離香港”、“脫華入歐”的輿論漩渦。

而更早前的2013年2、3月間，李嘉誠(chéng)麾下的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（00001.HK）及和記黃埔（00013.HK），先后遭遇香港證監(jiān)會(huì)的調(diào)查以及碼頭工人的罷工事件，這些事件似乎成了李嘉誠(chéng)撤離行動(dòng)的“強(qiáng)化腳注”。

李嘉誠(chéng)是否意圖“脫華入歐”？其資產(chǎn)移動(dòng)的軌跡是怎樣的？其資產(chǎn)配置及業(yè)務(wù)布局又揭示了怎樣的秘密？

為此，我們追溯了長(zhǎng)和系核心公司和記黃埔連續(xù)13年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，試圖尋找其中的答案。

脫華入歐已是“過(guò)去時(shí)”

如今的長(zhǎng)和系，業(yè)務(wù)遍及港口、地產(chǎn)、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資，投資橫跨全球五大洲52個(gè)國(guó)家與地區(qū)，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所（圖1），其資產(chǎn)總額及市值總額雙雙跨過(guò)萬(wàn)億港元大關(guān)。

在長(zhǎng)和系的架構(gòu)中，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)位于最上層，其持有的和記黃埔股權(quán)比例接近50%。而多元化經(jīng)營(yíng)的和記黃埔，總資產(chǎn)逾8000億港元，直接控股長(zhǎng)和系的眾多上市公司，是長(zhǎng)和系當(dāng)之無(wú)愧的旗艦。

資產(chǎn)配置格局：重心已然在歐洲

當(dāng)前關(guān)于李嘉誠(chéng)是否“意圖脫華入歐”眾說(shuō)紛紜，實(shí)際上其早已經(jīng)完成脫華入歐之遷移。雖然長(zhǎng)和系的總部依然設(shè)立在香港，但《新財(cái)富》對(duì)和記黃埔的追溯統(tǒng)計(jì)顯示，其早在2001年（甚至更早）就已經(jīng)將資產(chǎn)重心配置在了歐洲（圖2）。

2001年，和記黃埔總資產(chǎn)4312億港元，其中配置在歐洲的資產(chǎn)總額為1634億港元，占比為38%；配置在香港特區(qū)的資產(chǎn)總額為1115億港元，占26%；配置在中國(guó)內(nèi)地的資產(chǎn)總額為372億港元，占9%。香港與內(nèi)地合計(jì)的資產(chǎn)占比（35%）也不及歐洲之高。

從圖2來(lái)看，雖然和記黃埔的總資產(chǎn)一路攀高，及至2012年達(dá)到8039億港元之巨，但其在各個(gè)地區(qū)的資產(chǎn)配置格局并未發(fā)生重大改變。歐洲資產(chǎn)規(guī)模3434億港元，占比從2001年的38%小幅提升至43%；中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)規(guī)模762億港元，占9%，與2001年之比例持平；香港資產(chǎn)規(guī)模1044億港元，占比從2001年26%下滑至13%，變化最為顯著。這意味著李嘉誠(chéng)不斷將增量的資本從香港抽離，轉(zhuǎn)而加重在歐洲的資產(chǎn)配置，以至于如今歐洲的資產(chǎn)幾乎占據(jù)了和記黃埔的半壁江山。

和記黃埔在歐洲的資產(chǎn)布局，基本可以分為四個(gè)階段。

第一個(gè)階段，是其上世紀(jì)90年代以前在歐洲固有的港口資產(chǎn)，包括英國(guó)的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國(guó)的杜伊斯堡港等。

第二個(gè)階段，是其上世紀(jì)90年代在歐洲投資運(yùn)營(yíng)通信2G業(yè)務(wù)Orange。2000年初，李嘉誠(chéng)將Orange公司的全部股權(quán)以1400億港元出售，凈賺折合1100余億港元，這筆交易史稱“超人賣橙”，這筆利得依然留在了歐洲大陸，作為和黃日后在歐洲3G業(yè)務(wù)的啟動(dòng)資金。

第三個(gè)階段，是和記黃埔在2002年開始啟動(dòng)的歐洲3G投資，此項(xiàng)投資累計(jì)超過(guò)2200億港元。

幾乎在同階段內(nèi)，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規(guī)模擴(kuò)張，比如：2002年收購(gòu)在歐洲保健及美容零售業(yè)占有領(lǐng)導(dǎo)地位的 Kruidvat集團(tuán)，2005年收購(gòu)德國(guó)保健與美容產(chǎn)品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權(quán)，2005年收購(gòu)歐洲蔓麗安奈（Marionnaud Parfumeries SA）躍身成為全球最大的保健及美容產(chǎn)品連鎖品牌，2006年收購(gòu)烏克蘭擁有最多店鋪的保健及美容產(chǎn)品連鎖店DC的65%股權(quán)。

第四個(gè)階段，是和記黃埔基建業(yè)務(wù)在歐洲的擴(kuò)張，包括2005年長(zhǎng)江基建（01038.HK）與香港電燈（00006.HK，2011年更名為“電能實(shí)業(yè)”）在英國(guó)完成收購(gòu)北部氣體網(wǎng)絡(luò)，2009年斥資約7580萬(wàn)英鎊增持英國(guó)北部氣體網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)，2010年以58億英鎊完成收購(gòu)英國(guó)電網(wǎng)業(yè)務(wù)，2011年48億英鎊收購(gòu)英國(guó)水務(wù)公司Northumbrian Water Group，2012年6.45億英鎊收購(gòu)英國(guó)八個(gè)主要配氣網(wǎng)絡(luò)之一的Wales & West Utilities。

收入來(lái)源格局：歐洲一騎絕塵

和記黃埔不斷加重在歐洲的資產(chǎn)配置的策略，使得其收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出翻天覆地的變化，在各區(qū)域的收入增長(zhǎng)中，歐洲呈現(xiàn)出一騎絕塵的姿態(tài)，其他各區(qū)則緩慢增長(zhǎng)（圖3）。

2001年，和記黃埔890億港元的總收入中，歐洲僅錄得66.71億港元，是所有區(qū)域中最低的一個(gè)，遠(yuǎn)不及貢獻(xiàn)收入最高415億港元的香港。當(dāng)時(shí)歐洲的收入貢獻(xiàn)所以如此之低，主要是歐洲當(dāng)時(shí)創(chuàng)收的僅限于港口業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)3G業(yè)務(wù)還未啟動(dòng)，而2G業(yè)務(wù)已經(jīng)出售。

自2002年起，隨著歐洲3G業(yè)務(wù)的啟動(dòng)，以及屈臣氏在歐洲的大規(guī)模收購(gòu)，和記黃埔在歐洲的收入迅速增加，并在2004年超越香港，成為最大的收入貢獻(xiàn)區(qū)域，此后一路飆升。

2010年之后，和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚(yáng)，則是拜其2009年以來(lái)在基建業(yè)務(wù)領(lǐng)域超過(guò)百億英鎊的大規(guī)模收購(gòu)所賜。

及至2012年，和記黃埔3984億港元總收入中，歐洲以貢獻(xiàn)1689億港元獨(dú)占鰲頭，香港僅有640億港元，中國(guó)內(nèi)地則以427億港元墊底。

從和記黃埔全球各地的收入占比來(lái)看，港歐“倒掛”的趨勢(shì)更加明顯（圖4）。2001年，香港的收入占比高達(dá)47%，而歐洲則是墊底的7%；2004年，歐洲以34%的收入貢獻(xiàn)超越香港的26%；2013年上半年，歐洲的收入占比更是高達(dá)43%，香港的收入占比進(jìn)一步跌落至15%。中國(guó)內(nèi)地對(duì)和記黃埔的收入占比，從2001年至今始終保持在10%上下浮動(dòng)。

利潤(rùn)貢獻(xiàn)格局：歐洲強(qiáng)勢(shì)V型逆轉(zhuǎn)

從和記黃埔的稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，各區(qū)域互有漲跌，香港和美洲的稅前利潤(rùn)數(shù)額趨于下跌，中國(guó)內(nèi)地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤(rùn)額處于上漲中，而歐洲部分則呈現(xiàn)出先跌后漲的強(qiáng)勢(shì)V型逆轉(zhuǎn)格局（圖5）。

由于2002年歐洲3G業(yè)務(wù)啟動(dòng)，前期的巨額固定資產(chǎn)投資迅速將和黃整個(gè)歐洲板塊拉入巨虧泥潭，2004年達(dá)到虧損274億港元的峰值，但之后隨著3G業(yè)務(wù)收入的增加，歐洲板塊虧損額逐年縮減，及至2010年已整體扭虧，到2012年利潤(rùn)額達(dá)到195億港元，成為各地區(qū)最高者。

2001年利潤(rùn)貢獻(xiàn)最高的香港，到2012年已經(jīng)跌落至第三位，絕對(duì)金額從99億港元下跌至91億港元。資產(chǎn)配置比例一直處于末尾的中國(guó)內(nèi)地，對(duì)和記黃埔的利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻是一路上漲，其2012年貢獻(xiàn)了110億港元，僅次于歐洲部分。

從以上三個(gè)指標(biāo)來(lái)看，無(wú)論是資產(chǎn)配置比例、收入貢獻(xiàn)比例還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例，歐洲業(yè)務(wù)皆已當(dāng)仁不讓成為李家資產(chǎn)的核心部分。外界所爭(zhēng)議的李嘉誠(chéng)“脫華入歐”，不是“將來(lái)時(shí)”或者“進(jìn)行時(shí)”，而是“過(guò)去時(shí)”。

多元化經(jīng)營(yíng)的對(duì)沖策略

按行業(yè)對(duì)和記黃埔的業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，可以提供另一個(gè)重要的視角。業(yè)務(wù)多元化的和記黃埔，可以說(shuō)是無(wú)所不涉，按其官方統(tǒng)計(jì)口徑主要可分為八個(gè)類別：港口、地產(chǎn)及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及投資與其他。

多元經(jīng)營(yíng)，零售獨(dú)大

《新財(cái)富》的統(tǒng)計(jì)顯示，零售業(yè)務(wù)自2001年以來(lái)一直穩(wěn)居和記黃埔收入來(lái)源的頭把交椅，2012年更是貢獻(xiàn)了近1500億港元的收入；歐洲的電信3G業(yè)務(wù)自2003年開始錄得收入之后，也迅速成長(zhǎng)為和黃第二大收入來(lái)源，2012年貢獻(xiàn)了近600億港元；而其地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入則幾乎連續(xù)多年處于墊底的位置，這與大家慣以為的“大地產(chǎn)商李嘉誠(chéng)”這一身份顯然大相徑庭（圖6）。

2012年和記黃埔的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入僅有200億港元，相較于其全年3984億港元的總收入而言，已然無(wú)足輕重。不過(guò)，如果加上以地產(chǎn)為核心主業(yè)的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)311億港元的收入，長(zhǎng)和系的地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入總額則跨過(guò)500億港元大關(guān)。

從不同業(yè)務(wù)收入的占比來(lái)看，和黃零售業(yè)務(wù)占比基本穩(wěn)定在35%-40%的區(qū)間內(nèi)（圖7），并保持著和集團(tuán)總收入等比例增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

截至2012年底，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店總數(shù)達(dá)到10865間，其中歐洲獨(dú)占67%，而中國(guó)內(nèi)地與香港僅占18%。這顯然顛覆了外界關(guān)于“李嘉誠(chéng)的零售業(yè)務(wù)主要在香港及中國(guó)內(nèi)地”的認(rèn)知。

和記黃埔在歐洲的零售規(guī)模，主要得益于旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購(gòu)，其先后將歐洲知名的

Kruidvat集團(tuán)、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

3G巨虧，其他行業(yè)補(bǔ)貼

從稅前利潤(rùn)額來(lái)看，和記黃埔的各分項(xiàng)業(yè)務(wù)基本處于同步增長(zhǎng)中，這就使得其利潤(rùn)總額逐年大幅上揚(yáng)（圖8）。2011年，和記黃埔的稅前利潤(rùn)總額暴增至995億港元，主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業(yè)務(wù)，分拆后設(shè)立和記港口信托（NS8U.SG）并于新加坡上市。和記黃埔借此出售套現(xiàn)該信托72.4%的權(quán)益，一舉凈賺556.44億港元，超過(guò)其他所有業(yè)務(wù)的年度盈利之和。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)，難免不受經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)回報(bào)期拉長(zhǎng)等因素影響，和記黃埔亦不例外。其利潤(rùn)逐年遞增的進(jìn)程，也曾遭遇驚險(xiǎn)之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動(dòng)的3G業(yè)務(wù)，因固定資產(chǎn)投資數(shù)額龐大迅速陷入巨虧境地，2004年達(dá)到峰值虧損375億港元，此后雖然虧損額有所縮小，但依然達(dá)百億級(jí)別。

如何不讓3G業(yè)務(wù)的巨虧，拖垮和記黃埔的整體性盈利？李嘉誠(chéng)的選擇是，持續(xù)變賣資產(chǎn)，如歐洲瓶裝水業(yè)務(wù)、廣州寶潔公司20%股權(quán)、和記港口集團(tuán)股權(quán)、印度移動(dòng)通信業(yè)務(wù)等，創(chuàng)造非經(jīng)常性溢利，以彌補(bǔ)虧損的缺口（詳見后文《長(zhǎng)和系豪賭3G財(cái)務(wù)闖關(guān)》）。正因?yàn)椤俺鍪弁顿Y所得”創(chuàng)造的盈利，很大程度上對(duì)沖了3G業(yè)務(wù)的虧損，才使得和記黃埔整體盈利處于穩(wěn)步增長(zhǎng)中（2008-2010年和黃整體盈利下滑，主要受金融海嘯影響）。

行業(yè)互補(bǔ)，有效平滑利潤(rùn)率波幅

從和記黃埔的稅前利潤(rùn)率來(lái)看，各個(gè)子業(yè)務(wù)的波動(dòng)相當(dāng)不規(guī)則，既有大幅下跌的業(yè)務(wù)板塊，也有大幅上升的板塊，2005-2013年，其各業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)率波動(dòng)區(qū)間從-80%到100%不等（圖9）。下跌板塊令人心悸，比如財(cái)務(wù)與投資業(yè)務(wù)，從最高點(diǎn)101.8%跌落至最低點(diǎn)9.2%，香港及亞洲電信部分，從最高點(diǎn)的15.88%跌落至-12.92%；上升板塊也叫人稱奇，比如歐洲3G業(yè)務(wù)，從-71.68上升至6.16%。

雖然不同業(yè)務(wù)波幅巨大，但是和記黃埔的整體利潤(rùn)率卻始終穩(wěn)定在15%-25%區(qū)間，多元化的業(yè)務(wù)之間實(shí)現(xiàn)了有效的對(duì)沖。利用不同行業(yè)的周期，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，以獲得平滑穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個(gè)樸素的道理多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者都能明白，但是李嘉誠(chéng)運(yùn)籌之水準(zhǔn)，確讓眾人難以望其項(xiàng)背。

和記黃埔的風(fēng)險(xiǎn)互補(bǔ)對(duì)沖，不僅體現(xiàn)在行業(yè)之間，還體現(xiàn)在區(qū)域之間。圖9顯示，其在香港及亞洲其他區(qū)域的電信業(yè)務(wù)2005-2010年的利潤(rùn)率處于下滑狀態(tài)，而同期歐洲3G業(yè)務(wù)卻處于上升趨勢(shì)，相同業(yè)務(wù)的不同區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了有效對(duì)沖。

在和記黃埔的所有業(yè)務(wù)中，除了處于培育期的歐洲3G業(yè)務(wù)，零售業(yè)可以說(shuō)是利潤(rùn)率最低的，多數(shù)年份稅前利潤(rùn)率低于5%。如此薄利之下，緣何和記黃埔還在不停擴(kuò)張屈臣氏？其實(shí)李嘉誠(chéng)看中的是零售業(yè)的現(xiàn)金流“蓄水池”功能，零售業(yè)雖然不能帶來(lái)高利潤(rùn)，但其高周轉(zhuǎn)率能帶來(lái)充沛的現(xiàn)金流，使其能夠從容應(yīng)付突來(lái)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)危機(jī)。

2013年8月，和記黃埔計(jì)劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒體報(bào)道稱價(jià)格不低于300億港元。百佳超市旗下店面主要分布在中國(guó)香港及內(nèi)地，其中香港270余家，內(nèi)地50余家。在香港，百佳超市是第二大百貨零售商，市場(chǎng)份額約占35%。

雖說(shuō)百佳超市在香港具有舉足輕重地位，但出售百佳超市并不能撼動(dòng)和記黃埔在零售領(lǐng)域的根基。從連鎖店數(shù)量來(lái)看，百佳超市店面總數(shù)327間，僅占屈臣氏集團(tuán)總數(shù)10800家的3%；從營(yíng)業(yè)額來(lái)看，根據(jù)和記黃埔2012年年報(bào)，百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計(jì)的銷售額為369億港元，占和黃零售業(yè)務(wù)1486億港元銷售額的25%，如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖，百佳超市銷售額的占比約為20%。

2013年10月，和記黃埔宣布放棄出售百佳超市，其實(shí)即便出售百佳，也并不會(huì)影響到零售業(yè)作為和記黃埔“資金蓄水池”的功能，且有利于將其資產(chǎn)從低利潤(rùn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到高利潤(rùn)業(yè)務(wù)，整體拉高利潤(rùn)率。

資本流動(dòng)背后的邏輯

目前，李嘉誠(chéng)在歐洲日益進(jìn)入全方位投資的狀態(tài)（表1），而在中國(guó)的投資主要集中在地產(chǎn)、零售、港口領(lǐng)域（表2）。而我們?cè)谧匪莺陀淈S埔連續(xù)13年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)，則發(fā)現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象—投資回報(bào)率與資產(chǎn)配置的倒掛。

2001-2012年，和記黃埔在全球各地的投資回報(bào)水平不盡相同（圖10）。整體而言，其在中國(guó)內(nèi)地的資產(chǎn)回報(bào)率是最高的，而且處于上行趨勢(shì)，目前達(dá)到15%左右；在歐洲的資產(chǎn)回報(bào)率則是最低的，盡管歐洲3G業(yè)務(wù)已經(jīng)扭虧為盈，歐洲的整體回報(bào)率在上升，但也僅在5%左右。相較而言，中國(guó)內(nèi)地的資產(chǎn)回報(bào)率是歐洲的近3倍。

按照資本的逐利原則，李嘉誠(chéng)應(yīng)該把大比例的資產(chǎn)配置在中國(guó)內(nèi)地，小比例的資產(chǎn)配置在歐洲，但實(shí)際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產(chǎn)（約40%），而在中國(guó)內(nèi)地配置了最小比例的資產(chǎn)（約10%）。

此外，在和記黃埔的某一具體業(yè)務(wù)中，同樣存在回報(bào)率與資產(chǎn)配10517458da8f26ed699fcfe6e8b374038922dba60d34365e19ef80e6f518cf4f置倒掛的現(xiàn)象。以零售業(yè)為例，屈臣氏在中國(guó)內(nèi)地的稅前利潤(rùn)率約為17.5%，歐洲約為6%，中國(guó)內(nèi)地是歐洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在內(nèi)地只有1400余家，而在歐洲卻高達(dá)5600家，歐洲的零售店是中國(guó)內(nèi)地的4倍（圖11、12）。

和黃在區(qū)域投資中資產(chǎn)配置與回報(bào)率背道而馳的現(xiàn)象，究竟應(yīng)當(dāng)作何解釋？在長(zhǎng)和系完成收購(gòu)英國(guó)主要配氣公司W(wǎng)ales & West Utilities時(shí)，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)董事總經(jīng)理甘慶林（李嘉誠(chéng)之連襟，迎娶了莊月明之妹莊月華）的話或可作為一個(gè)注腳：“英國(guó)擁有良好的營(yíng)商環(huán)境、完善和成熟的法律、財(cái)務(wù)及受規(guī)管業(yè)務(wù)制度，集團(tuán)視英國(guó)為最理想的投資地點(diǎn)之一。”而李嘉誠(chéng)本人在2013年11月22日接受媒體采訪時(shí)也直陳：“世界上的投資機(jī)會(huì)和選擇，實(shí)在令我們應(yīng)接不暇；集團(tuán)可以挑選有法治、政策公平的環(huán)境投資；在政策不公平、營(yíng)商環(huán)境不佳、政府選擇性行使權(quán)力之下，投資意欲一定相對(duì)下降。”

李嘉誠(chéng)營(yíng)商逾70年時(shí)間，其所掌控的資本性格越來(lái)越像歐洲發(fā)展資本主義400年來(lái)所積攢下來(lái)的“老錢”。對(duì)于資本上規(guī)模的“老錢”而言，一個(gè)重要的投資邏輯是：逐利性并不是第一位的，安全增長(zhǎng)才更重要。或許正因如此，日趨謹(jǐn)慎對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的李嘉誠(chéng)，主要資本逐漸流向了安全穩(wěn)定的歐洲。在資本的全球流動(dòng)日益便捷的今天，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)如何為各類“老錢”、“新錢”創(chuàng)造更好的投資環(huán)境，值得反思。

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