嬗變中的賣方研究

2013年，賣方研究最顯著的變化是粗放式擴張的終結，無論股票研究報告數量，還是發布賣方研報的機構數、署名研究員人數、覆蓋上市公司數量都有不同程度下降，不過，也有以“短平快”的點評報告替代復雜分析報告的傾向。傭金收入下降導致的預算投入減少，是導致賣方研究嬗變的首要因素。而盡管如此，2013年的賣方研究仍然在有效性上守土成功。

曾幾何時，賣方研究如火如荼、炙手可熱。精神飽滿、斗志昂揚的分析師們在起伏跌宕的證券市場中“興風作浪”、備受矚目。然而到了2012- 2013年，這種延續數載的繁榮局面似乎發生了微妙的變化。毋庸諱言，在連年低迷的市場環境下，被定位為“成本中心”的賣方研究難逃厄運，賣方研究或許也因此迎來了作為獨立業務部門以來的首次嬗變。嬗變中，賣方研究行為特征是否發生了變遷？賣方分析師們是否盡職盡責、激情依舊？2013，這個大盤波瀾不驚，中小盤、創業板激潮澎湃的年度，或許為我們提供了一個難得的觀察窗口。

“潮水退去”：

賣方研究粗放式擴張或已終結

賣方股票分析師的主要工作是對上市公司進行跟蹤分析、給出盈利預測、撰寫研究報告，并對研究覆蓋的公司進行評級，最終向所在機構的客戶提供投資建議和相應的咨詢服務。截至2013年10月，國內發布賣方股票研究報告的機構數量為90家，署名股票分析師2348人，2012年11月至2013年10月期間發布各類A股股票研究報告44538份，覆蓋A股上市公司1840家，占A股上市公司的74.6%（表1）。

研究報告體現了分析師的思想和研究成果，也體現了分析師及賣方研究群體的行為特征。2013年，賣方研究最顯著的一個變化是粗放式擴張趨勢的終結。股票研究報告在達到2012年50888份的峰值后結束了逐年上升的態勢，2013年同比下降12.5%，報告數量甚至低于2011年的水平（表2）。同時，發布賣方研究報告的機構數、署名研究員人數和覆蓋上市公司數量都出現了不同程度的下降，其絕對值均低于2011年同比水平。從報告類型看，六類報告數量均同比下降，除了新股報告受發行政策約束、簡評文章數量較少而隨意性大外，其他類型報告的減少應該是受到了系統性的影響（圖1）。此外，我們可以從不同的細分角度進一步觀察賣方研究的行為特征及變化。

細分報告類型來看，占比較高的點評報告、一般報告、調研報告中，唯有點評報告比例自2010年以來一直維持上升趨勢，這反映出賣方研究以“短、平、快”的點評報告替代復雜分析報告的傾向。另外，受歡迎程度較高的深度報告2013年占比略有上升（由3.3%上升到3.7%），但這也可能是對于調研活動減少（調研報告占比由9.5%下降至8.6%）的一種“補救”措施（表2）。

細分報告評級來看，“買入”和“增持”評級的報告仍是賣方報告的主要組成部分（圖2），2013年占比已超過90%。2008年以來，“買入”評級報告數量一直維持上升趨勢（圖3），其占比也大致維持升勢，其他評級的報告中，只有“減持”報告數量有所上升（但報告絕對數量較少，2013年僅為38份），“增持”、“中性”、“無評級”、“賣出”報告數量2013年都有所下降。

我們以賣方研究覆蓋的股票在當年的E/P分位數、流通市值分位數作為估值水平和市值規模的表征。2007-2013年，賣方研究覆蓋股票的平均E/P分位數和平均流通市值分位數（均按報告數量加權）均位于60以上（圖4），說明從風格偏好看，賣方研究偏好覆蓋市值大、估值低的公司。從2013年的報告風格分布來看，市值分位數60%以上公司占賣方報告的70%，市值分位數60%以上、E/P分位數40%以上的公司占賣方報告的54%（圖5）。

“少米之炊”：收縮預算改變了賣方研究的發展態勢

自2005年賣方研究興起以來，盡管大盤跌宕起伏，其發展勢頭一直如火如荼，那么到底是什么原因使得2012-2013年間的賣方研究發生了趨勢上的“嬗變”？或有的影響因素很多，但報告量是產出量，可以相對簡單地從供給方（即報告生產角度）尋找致因。羅列可能的因素，無非就是制度環境或生產要素的影響，可以具體表現為產權保護不夠（環境因素）、報告難度提升（技術因素）、分析師積極性下降（勞動因素，包括主觀意愿和績效考核因素）、資本投入減少（資本因素）中的一個或多個。

產權保護和報告難度的影響應該不是主要因素。就研究報告的外部性來說，一方面產權保護環境在改善，另一方面，2012年以前研究報告數量的逐年增長降低了報告的稀缺性，“研報盜版”的負面影響應該在下降。就報告難度來說，投資模型開發或專題研究推進可能存在難度問題，但對于個股研究報告來說，研究經驗、輔助工具和平臺體系方面的提升應該更加顯著，因此這方面的影響應該是偏正面而非負面。

剩下的還有分析師或預算投入的因素。首先，在排除制度環境和技術水平影響的前提下，我們可以使用人均報告產出量考察分析師的研究積極性。從署名分析師人均報告數量來看，2012年是一個拐點，同報告總量的變化一致（圖6）。2013年人均報告量同比下降5.5%，考慮到點評報告占比的上升，實際人均產量下降可能還大一些。因此，分析師積極性的下降應該是一個影響因素。

其次，人均報告下降幅度顯著低于報告總量的降幅（12.5%），因此，降薪裁員（即預算收縮）是更大的影響因素。我們使用基金公司傭金滯后一年的數據，計算人均傭金量和報告均傭金量，作為賣方研究資本投入的代理變量。二者變化趨勢一致，且從2010年期呈下降趨勢，2013年相對歷史高點已經累計下跌63%（圖7）。

當然，實際情況可能比數據顯示的還要悲觀，主要是兩個方面的原因。其一是機構支付的傭金中用于產品銷售的比例越來越高，進一步降低了研究業務收入占比；二是分析師的報告除了個股研究報告外，還包括大量的市場分析報告、行業報告、總量報告、基金報告、衍生品報告、債券報告和委托研究，這些工作尚未納入分析范疇。可以肯定的是，傭金收入下降導致的預算投入減少是賣方研究“嬗變”的首要影響因素。

“守土有責”：

嬗變中賣方研究的有效性如何？

無論什么原因導致了賣方研究的嬗變，“提供投資建議和有效的研究服務”畢竟是賣方分析師的基本職責，因此，賣方研究成果的有效性始終是市場關注的焦點，也是賣方分析師的立足之本。而無論從投資者認知、投資管理、市場有效性等角度，還是主題策劃、熱點聚焦和響應投資者的研究需求等方面看，都能體現賣方研究的價值（詳見本刊2012年12月號《賣方研究有增量價值嗎？》）。2013年恰恰是典型的“結構化行情”之年，為體現賣方研究在后幾方面的價值提供了很好的實踐窗口。我們通過考察2013年賣方研究是否在熱點行業板塊和大小盤風格上做了相應的有價值的工作，來評判賣方研究的有效性。由于產業鏈利益關系、盈利模式等多方面的市場約束，賣方研究具有偏好正面選題的行為特征，因此，我們相應地以“買入”評級報告作為考察對象。

熱點板塊的研究“熱”了嗎？

買方機構在熱點板塊上有更大的研究需求，因此，我們可以通過“研究熱度”指標來考察賣方研究是否響應了這樣的結構化需求。

首先，我們分析熱點行業的股票研究是否也“熱”。我們以2012年10月底至2013年10月底的行業漲跌幅排名（由高到低）表征行業熱度（行業分類為中信一級行業）；以2012年11月至2013年10月期間“買入”評級報告數量相對于2011年11月至2012年10月期間“買入”評級報告數量的同比增速排名（由高到低）和占比變化排名（由高到低）兩個指標表征研究熱度。

結果顯示，漲跌幅與報告同比增速的秩相關系數為0.602，漲跌幅與占比變化的秩相關系數為0.605；最熱門的十個行業為傳媒（93.31%）、計算機（62.36%）、通信（48.69%）、家電（39.45%）、電子元器件（34.8%）、國防軍工（34.15%）、汽車（32.94%）、醫藥（29.26%）、電力設備（28.53%）、銀行（28.28%）；除銀行業外，“買入”評級報告數量同比增速排名（圖8）和占比變化排名（圖9）也均在前15。這從整體上顯示，熱度高的行業研究熱度也高，對于熱點行業，賣方股票分析師推出了相對更多的“買入”評級報告。

其次，我們以“買入”評級報告數量的分布及變化來考察中小板、創業板的股票在“結構化牛市”行情下是否更受賣方分析師“青睞”。事實上，盡管賣方分析師偏好覆蓋市值較大的公司，但2010年以來，中小板、創業板的“買入”評級報告一直是趨勢上升的（圖10），這使得我們無法分清到底是趨勢性帶來的“升溫”，還是“行情”帶來的“升溫”。但所幸我們通過賣方研究覆蓋度（報告數量除以被覆蓋股票數量）可以看到顯著的變化。2013年創業板股票覆蓋度大幅上升（圖11），到了與主板股票接近的程度，說明賣方分析師為行情火爆的創業板做了相對更多的研究工作。

熱點板塊業績預測有沒有“過熱”？

不僅僅是對需求的響應，研究結果的可靠性也是反映研究有效性更重要的方面。雖然目前沒有年報數據作為客觀依據，借助于上市公司發布的業績預告數據，我們可以相對地考察一下賣方研究的業績預測可靠性。可惜的是，在賣方研究覆蓋的上市公司中，10月底之前只有少量（占比低于15%）主板和創業板的公司會發布業績預告，因此，我們只能通過中小板股票的公告數據進行考察。如果低于預期的股票占比高于往年水平，說明2013年的中小盤行情下分析師的預測是“過熱”的，即認為可靠性下降。

我們將業績預告增速下限高于賣方一致預測的股票定性為“超預期”，將業績預告增速上限低于賣方一致預測的股票定性為“低于預期”，將賣方一致預測數據處于業績上、下限之間的股票定性為“符合預期”，將其他股票視為“未公告”。從數據結果看，截至2013年10月31日，95%的中小板公司發布了業績預告，其中，低于預期、超預期、符合預期的股票占比分別為34.3%、3.3%、62.4%（表3）。低于預期的股票比例略高于2012年（30.4%）和2011年（33.5%），略低于2010年（35.6%），但總體來說差異不大，即從賣方研究覆蓋且已發布業績預告的股票來看，2013年賣方分析師并沒有因為中小板火熱而給出“過熱”的預測。