保險股低估？

由于保險行業目前的估值處于底部，很多人將此現象與2012年銀行板塊低估時進行對比，由此認為保險行業的價值嚴重被低估，很多券商也將幾大保險公司列入了買入評級。

但筆者認為，一方面，保險股的估值評判與銀行股存在很大不同；另一方面，并不能因為保險股的股票價格與內含價值比（P/EV）創新低而認為其被低估。以歐洲14家保險公司2010年和2011年的P/EV為參考，可以看出，這些保險公司2011年的內含價值明顯下滑，其中更有13家公司的市值跌破內含價值。

歷史新低

2012年，在盈利能力并未惡化的前提下，銀行板塊平均估值長期低于1倍的PB，有的銀行股PB最低時曾達到0.7倍，跌破了清算價值。這樣的現象在2008年-2009年許多國外大銀行身上也出現過，主要起因于市場對銀行壞賬的連鎖反應與還債能力的擔憂，以及對賬面價值的不確定性。

保險公司的估值方法不同于PE、PB等傳統的依賴于賬面價值的方法。保險公司的業績具有顯著的延遲性，賬面價值忽視了公司的長期獲利能力和成長性。上世紀80年代，英國皇家控股保險公司采用內含價值EV來測定保險業務的真實價值，并得到行業的認可。內含價值的計算理論來源于精算技術，即以未來估測的現金流和相關的風險折現率計算出公司的經濟價值。但是內含價值的計算僅局限于保險公司現有的業務，而不包括今后的新業務，因此被認為是一種比較保守的估值。現在，P/EV成為了市場通用的對保險公司估值的一個指標。

當下，整個保險行業的估值水平為2013年預測內含價值的1-1.2倍，最低的中國平安（601318.SH，02318.HK）與中國太保（601601.SH，02601.HK）僅為1.06倍。因此，很多人認為，與2012年的銀行股類似，在行業盈利能力沒有出現惡化、業績依然有保證的條件下，保險股的估值水平卻處于歷史底部，這也意味著保險公司的新業務沒有任何價值，難道不是被低估了嗎？

未可輕言低估

內含價值的計算是一個比較復雜的過程，雖然簡單來說，它是以下三項之和：分配給適用業務的自由盈余、要求資本扣除持有要求資本的成本之后余額，以及有效業務的現值，但是它的計算是建立在許多假設的基礎上的。比如平安保險在計算內含價值的時候，運用了資金投資收益率4.7%、集團償付能力充足率185.6%等諸如此類的假設。

盡管各國精算師協會組織對內含價值表達的內容基本一致，但是各公司仍然會對不同的保險業務采用不同的假設以及計算方法。比如，風險折現率的假設到現在也沒有統一的標準。

再者，內含價值的計算在某種程度上已經包含了一些未來的利潤成分，也就是說，如果未來的發展情況與引用的假設不符，會對保險公司的價值有著很大的影響。比如，實際實現的投資收益低于假設，或者退保率高于假設，都會影響到公司的價值。

圖1顯示的是歐洲14家保險公司在2010年和2011年底市值與內含價值的比。由此可以看出，除了Zurich，其他13家保險公司的市值都跌破了內含價值。由于受到歐債危機的影響，投資回報的減少與不穩定，各公司內含價值在2011年都有顯著的遞減。這14家保險公司的平均市值比內含價值從2010年的82%降到了2011年的72%。

另外，內含價值的計算對有些假設的敏感度非常高。據德勤2012年7月發表的關于MCEV（市場一致性內含價值）的研究報告，每當折現率減少1%， 一些西方大型保險公司的內含價值會減少15%-30%。

因此，盡管現在中國保險公司的P/EV都創下了新低，但并不能由此就斷定其估值被低估了，它們的市值永遠存在跌破內含價值的風險。

也許有觀點會認為，中國保險公司自2008年金融危機之后，資產主要投向為安全系數極高的債券、存款等，違約風險很小。這個沒錯，可是并不代表沒有風險。如圖2所示，可以看出中國平安在最近6年里的投資回報并不穩定，而且有著明顯的下滑趨勢。在中國這樣的新興市場，方方面面都存在著許多不確定的因素，股票的短期波動會受市場的信心以及投資者心理因素所影響。

另外，保險公司的內含價值主要來源于壽險業務，而中國的壽險行業的深度與密度與發達國家相比，都還有著顯著的差距。況且，不同于許多發達國家，中國的養老保險（壽險的一部分）基本是基于國家提供的養老保險，對于個人來說，并不偏向于購買商業保險，而是通過多年的儲蓄來解決養老的問題。其實，這也可以解釋為什么中國是世界上高儲蓄率的國家之一，并且商業養老保險在短期內無法成為居民消費的主流。這也意味著，壽險行業的發展既存在著機遇，又存在著挑戰，股票內在的價值無法在短期反映出來。

在2008年金融危機以前，很多人都認為AAA評級的次貸不可能虧損，美國的信用評級不可能會被降級，持有主流貨幣發行的國債不可能有違約風險，利率不可能變成負數……這些曾被忽略的風險，被認為是不可能發生的事件，都一一發生了。所以，在分析一項投資未來的價值的同時，更要看清它會帶來的風險。仍以中國平安為例，作為一只保險股，它的歷史價格波動性非常大。如果用傳統的VaR風險評估模型推算，以歷史數據作為依據，它在一天里有5%的概率其跌幅會超過4.5%，在一個月里有5%的概率其跌幅會超過21%。

結合行業來判斷

除了推算內含價值外，對保險股的判斷，還應該考慮宏觀經濟的趨勢、行業的發展前景等，最后還要看具體公司在行業中的競爭力以及市場影響力。

首先，中國作為一個新興市場，比其他發展完善的歐美市場更加具有經濟活力。而且政府也一直以經濟增長為重要的執政目標之一，加上這幾年人民幣正走向國際化，無疑是為經濟注入了另一股強大的動力。不過，中國作為新興市場也是有其風險的，再加上中國以增發貨幣的方法促進經濟的發展，是否會帶來不可控制的通貨膨脹，以及資本市場的泡沫等，也存在爭論。中國貧富差距的拉大，會不會造成市場動力不足，也是需要考慮的問題。

其次，從行業來看。中國正逐步向老齡化社會邁進，65歲以上的人口比例將在未來的20-30年里翻倍。因此，人們對于保險的需求將不斷提升。

近期保監會對保險集團可以發行次級債券的規定，也使保險行業獲得了多種融資的渠道，流通性與償付能力的壓力都有著顯著的減少。另外，目前政府提供的養老保險的經營狀況并不樂觀，增加了大眾對于未來養老風險的擔憂。不過這同時也是商業保險的機會，會有更多的人以選擇商業保險的方式來規避未來的風險。

作者為Redington投資精算師