云南白藥：疲憊的白馬

2010年的百億沖刺，使得云南白藥（000538.SZ）形成了收入和凈利潤增長率的歷史高點。之后，公司收入同比增速大幅放緩。

《證券市場周刊》記者發現，公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分來自應收票據，增長質量不高。

依靠費用的節省，公司2011年和2012年凈利潤依然保持了30%左右的增速，但費用壓縮的空間終究有限，養元青能否延續牙膏的奇跡還是一個未知數。同時，受累醫藥商業，公司現金流狀況不佳侵蝕著工業部分創造的價值。公司“雞肋”商業的背后是強烈的做大意愿，這讓投資者對公司經營狀況的理解更加困難。

2012年年報之后，市場上“云南白藥會成為下一只百元股”和“高估、應融券做空”兩種聲音并存，市場爭議聲漸濃。

由于近六年來，公司經營性現金流的總和顯著低于凈利潤總和，采用市銷率估值的結果顯示，相比同類公司，云南白藥工業部分的市值已經顯著高估。

收入增速回歸假象

2010年，受沖刺百億元銷售收入的影響，公司收入和凈利潤分別同比增長40.5%和53.9%，達到歷史高點。

2011年，公司收入同比增長率斷崖式降至12%，僅增加12.5億元；同期內，公司應收票據達到19.1億元，同比增長144%，增加額為11.3億元，占收入增幅的比例高達90%。

由于應收項目增長驅動的銷售收入增長，常常伴隨壓貨、透支市場需求等問題，公司2011年收入增長質量不高。

2012年，公司銷售收入同比增長率回升至21%，增加額為25.7億元。同時，公司應收票據和應收賬款分別為19.6億元和4.6億元，同比僅分別增長2.4%和6.1%。表面看來，公司收入增長的質量非常好，但《證券市場周刊》記者發現，雖然公司賬面上的應收票據金額幾乎與2011年持平，但已貼現應收票據金額巨大。

2012年，公司財務費用同比增加2064萬元，其中利息支出同比增加1372萬元，增幅超6倍，公司指出，“支付的票據貼現利息的增加”是原因之一。

會計準則顯示，利息支出包括企業短期借款利息、長期借款利息、應付票據利息、票據貼現利息、應付債券利息、長期應付引進國外設備款利息。

云南白藥資產負債表顯示，2012年，公司短期借款和長期借款金額與2011年相同；應付票據為5億元，規模與2011年的5.07億元相當；應付債券和長期應付引進國外設備款兩項為零。因此可以斷定，暴增的1372萬元利息支出幾乎全部來自票據貼現利息的增加。

年報顯示，公司的應收票據基本都是3-6個月的銀行承兌匯票。記者從相關銀行從業人員處了解到，企業手上擁有大量票據時，會先挑離到期日較近的貼現，一般以還有兩三個月到期的匯票最為集中。因此，貼現期限取2.5個月作為均值。

2012年上半年，云南幾大國有銀行的票據貼現月率中值在6‰左右，隨著6月8日和7月6日人民銀行兩次降低6個月以內的貸款利率，票據貼現率一路走低，目前中值在4.2‰左右。再考慮到公司2012年現金流好轉是從第二季度開始的，在計算時取5‰作為公司票據月貼現利率的均值。

據此估算，公司2012年貼現票據的規模為11億元（計算公式為：1372萬元÷（5‰×2.5））。

上述人士還告訴記者，只要貼現率和貼現天數稍有降低，計算出的貼現規模就會急劇放大，最終放大一倍也是有可能的。而且，地方上的大企業以及貼現金額特別大的用戶，都能獲得比中值更低的貼現率，因此上述估算方案是比較保守的。

當然，實際的數額也可能小于估算的11億元，但有一個佐證可以印證公司2012年貼現票據規模的下限。

東方證券近日在研報中提到，2012年，公司部分貼現的收入用來購買理財產品，收益體現在投資收益。年報顯示，云南白藥2012年委托理財共投入8.3億元。按此判斷，公司應收票據的貼現數額累計至少超過8.3億元。

可見，公司2012年25.7億元的收入增量中，有十幾億元甚至20億元左右，依然是來自應收票據的增加，增長質量依然不高。

其實，云南白藥一直大量采用應收票據結算。2010年，應收票據占營業收入的比重為8%，但2011年飆升至17%，2012年為14%。考慮到2012年隱藏的貼現金額巨大，實際比重要遠遠大于14%。

顯然，在2009年、2010年實現收入過百億后，云南白藥這匹大白馬在收入上有些跑不動了，需要應收票據拉一把。

除了收入增長顯疲態外，公司近兩年來利潤增長的主要動力則是費用的節省。據公司高管介紹，2011年，藥品部和透皮部進行合并，節約了約1億元的費用，導致公司2011年銷售費用同比增長-2%，2012年這一數據為12%，與前幾年動輒40%的同比增長率已不可同日而語。

費用的節省也可以理解成運營效率的提高，但廣告費用的節省則是公司營銷策略的問題了。2012年，公司的廣告費用為4.4億元，同比減少7000萬元。聯想到養元青業務的一波三折，似乎費用的節省貢獻了利潤，但也抑制了銷售額的增加。

在云南白藥牙膏業務取得成功后，市場對養元青寄予厚望，希望其成為公司下一個重磅日化品種，但公司遲遲沒有在廣告等方面加大市場推廣。據多家券商估計，該系列產品2012年的銷售規模僅在6000萬元左右，三年間幾乎沒有進展。

“雞肋”商業致高估？

2012年，云南白藥的醫藥工業實現收入57億元，同比增長31%；醫藥商業為78億元，同比增長18%。過去幾年，公司這兩塊主營業務4：6的收入貢獻比例基本沒有變化。雖然醫藥商業在收入上占大頭，但利潤貢獻小，工業部分剛好相反。

云南白藥2012年凈利潤為15.8億元，藥品事業部（含透皮）、健康事業部和醫藥商業實現的凈利潤額分別為 9.9億元、3.6億元和2.1億元。其中，健康品業務的增長最快，這也是市場關注的重點。

整體上看，公司工業業務越來越快消化，依托云南白藥品牌，以OTC產品和日化品的外延擴張驅動業績增長。因而，銷售能力成為公司核心競爭力，對應的經營良好的特征應包括存貨較小、周轉快速、經營性現金流充沛等，好比上海家化（600315.SH）。一方面公司近年來工業業務發展勢頭不錯，另一方面現金流狀況一直不佳，存貨周轉越來越慢。相關原因則繞不開公司的醫藥商業業務。

如下表所示，即使是巨額的應收票據貼現后，公司2012年經營性現金流的凈利潤占比也僅為50.23%，難言如人意。2007年以來，除了2008年（與2012年一樣，有大量應收票據貼現）之外，公司經營性現金流長期大幅低于凈利潤。2011年，公司經營性現金流甚至為負數。

造成上述現象的主要原因是，公司應收票據和存貨在流動資產中的占比過大，且后者的周轉越來越慢。

公司財報并未披露有多少應收票據來自商業業務的采購結算。對此，有業內資深人士向《證券市場周刊》記者指出，醫藥商業不可避免地會產生大量應收項目。各級分銷商之間的結算較多使用銀行承兌匯票，醫院由于資產不能抵押，無法向銀行申請承兌匯票，因而向醫院直銷的業務會產生較多應收賬款。由于以分銷業務為主，云南白藥的應收賬款一直處于低位，而應收票據高企不下。若按20%的保守估算，公司78億元的商業銷售會產生15億元的應收項目。

云南白藥的財報顯示，存貨不僅是公司流動資產中的最大項，也是全部資產中的最大項。

2006年至2012年，公司存貨由10.6億元一路攀升至43.9億元，占總資產的比重由21.7%上升至40.9%。 從財報附注來看，公司2012年43億元的存貨中，23億元的庫存商品和10億元的原材料是最大項。鑒于工業部分多是暢銷的快周轉產品，分析認為庫存商品中絕大部分為商業庫存。

同期的6年間，公司存貨周轉次數由每年3.95次下降至2.43次，而業務相似的企業上海家化一直維持在4次以上，2012年為5次，呈現加快趨勢。醫藥商業的周轉則應更快，例如國藥一致（000028.SZ）近年來的存貨周轉率高達每年10次以上，上海醫藥（601607.SH）和九州通（600998.SH）則分別維持在7次和6.7次以上。因此，考慮到工業部分良好的經營情況，存貨周轉次數過低只能是因為公司商業部分的存貨周轉過慢，從而拉低了整體的周轉率。

財報顯示，由于存貨轉換為現金、應收賬款等的速度較慢，近三年來，存貨拉低經營性現金流的幅度每年都超過8億元。顯然，低效的醫藥商業業務在侵蝕工業部分的價值。其實，同樣擁有醫藥商業業務的東阿阿膠（000423.SZ）和片仔癀（600436.SH）近年來也面臨同樣的問題，為了尋求突圍之道，東阿阿膠選擇將該部分業務進行剝離，片仔癀則采取了收縮戰略，唯有云南白藥仍在持續加大投入。

對此，上述業內資深人士告訴記者，“這與大股東強烈的做大意愿有關，國有企業本身天然具備做大規模的沖動，公司2010年沖刺百億元銷售收入就是明證。醫藥商業要比醫藥工業容易上規模，只要有了營收，上利潤就不難。2007年至2012年，公司凈利潤總和為51.18 億元，經營性現金流之和僅21.18億元，即使加上公司2012年賬上4.6億元的應收賬款和19.6億元的應收票據，總計也只有45.4億元，仍然低于凈利潤之和。因此，公司凈利潤有高估的可能。”

考慮到上述凈利潤方面的疑問，《證券市場周刊》記者根據市銷率重新對公司進行了估值。當前公司市值已接近600億元。

國藥控股（01099.HK）市銷率是0.5這個水平；規模較小的國藥一致接近0.6，規模更小的瑞康醫藥（002589.SZ）為0.75。如果給予市銷率0.5-0.9，公司商業部分營收為84億元，凈利潤率2.5%，合理市值在42億-76億元之間。扣除這部分后，公司57億的工業收入對應市值超過524億。而上海家化2012年45億元收入對應的市值不到320億元。相比之下，云南白藥工業業務顯然被高估。

會計處理方式相對激進

2010年之前，云南白藥的固定資產都在2.3億-2.7億元左右，年折舊額也都一直在2500萬元左右的水平。2011年，由于公司整體搬遷建設項目結轉固定資產，固定資產突增至10.32億元，2012年進一步增至12.5億元，兩年對應的年折舊額分別增至2871萬元和6135萬元。

在固定資產暴增數倍的情況下，相關折舊僅僅增長一倍多，云南白藥激進的會計做賬方法引起了市場的關注。

新增的固定資產中，生產用房屋建筑物是新增資產中最大宗的項目，2011年和2012年期末賬面余額分別為9.5億元和11.1億元。與東阿阿膠和片仔癀的相關折舊政策相比，云南白藥的做法相對激進。

據2012年年報，云南白藥將房屋建筑物折舊年限定為39年、非生產用房屋建筑物的折舊年限定為45年，對應的年折舊（攤銷）率分別為2.44%和2.11%。據2011年年報，東阿阿膠設定的折舊年限和年折舊率分別為5-35年、2.71%-14.9%；根據2011年年報，片仔癀的上述兩個數據分別為5-40年、6.79%-14.9%。顯然，相比之下，云南白藥的折舊年限過長導致年折舊率過低。

另據三家公司近三年來的年報，云南白藥統一將各類資產的預計凈殘值率設為5%，東阿阿膠則是設定在3%-5%的區間，片仔癀則是設定為三個數值（0%、3%、5%），云南白藥的選擇依然最激進。

有會計專業人士為此向《證券市場周刊》記者指出，鑒于云南白藥的大部分房產物業為廠房，按20年折舊比較合理。折舊年限過長、較高的殘值率會導致虛增凈利潤和凈資產。