從灰色到黑色 只有一念之隔

債市“打黑”風(fēng)暴掀起后，一般投資者所問的問題多是“債券代持在銀行間市場(chǎng)普遍存在，是否違規(guī)違法”？“債券代持”與“質(zhì)押式回購”、“買斷式回購”的區(qū)別何在？

事實(shí)上，如果債券代持只是“公對(duì)公”的市場(chǎng)化交易，而不存在通過交易手段將原本市場(chǎng)化的收益轉(zhuǎn)化為私人所有，或是與代持機(jī)構(gòu)“分成”，形成利益輸送等，那么離“違法”還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。

簡(jiǎn)言之，債券代持、丙類戶與一級(jí)半市場(chǎng)，是銀行間債券市場(chǎng)的主要灰色地帶。之所以稱之為“灰色”，也在于它們本身并不違法，甚至是否違規(guī)也有待商榷。但如果存在利益輸送，性質(zhì)就截然改變。

然而，“灰色”與“黑色”之間想要發(fā)生跨越式改變，并沒有難以逾越的“護(hù)欄”，跨越往往只在一念之間。這也使得債市“打黑”本身看上去并非終極目的，如何在監(jiān)管層面進(jìn)一步完善，則是更深層次的命題。

“護(hù)欄”在哪里？

用更為官方化的語言來表述債券代持，是“實(shí)際出資人由于某種原因不能購買或持有某些債券，而委托他人購買且持有一只或多只債券，待影響其不能持有債券的原因消失后再購回債券的操作”。在正常的情況下，“代持”階段的收益，應(yīng)該由實(shí)際出資人和受托人共同分享。

然而，上述“正常情況”下的操作模式忽略了交易中的現(xiàn)實(shí)情形。由于銀行間債市是“場(chǎng)外市場(chǎng)”，因此并沒有采用股票投資者熟悉的“集合競(jìng)價(jià)”及“自動(dòng)撮合交易”，它采用的是“詢價(jià)交易”，這就為債券代持交易提供了過多的“運(yùn)作空間”。

更為可怕的是，這樣的“運(yùn)作空間”本身并沒有被置放在嚴(yán)厲的監(jiān)管之下，監(jiān)管上存在盲區(qū)，僅僅依靠“行業(yè)自律”進(jìn)行規(guī)范。有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，銀行間債市不在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇之內(nèi)，而人民銀行目前也沒有打擊違法債券交易的專門機(jī)構(gòu)。監(jiān)管盲區(qū)的客觀存在，使得債券代持交易過程中，部分個(gè)人基于違法成本低的考量，尋求不當(dāng)?shù)美?/p>

但面對(duì)目前債券代持的復(fù)雜現(xiàn)狀，也有人提出了監(jiān)管的難度——債券代持本身很難通過事前監(jiān)控，監(jiān)管者的介入往往只能是事后追究，防范交易者的個(gè)人道德風(fēng)險(xiǎn)并不容易，尋找“灰色”與“黑色”之間的“護(hù)欄”仍有待更多的技術(shù)手段或新的思維。

合理還是不合理？

即使沒有往利益輸送的“黑色”區(qū)域延伸，債券代持本身潛行于“灰色”地帶，是否仍屬“合理”？

記者在采訪中了解到，大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為債券代持如果純粹是公對(duì)公的市場(chǎng)化行為，沒有私人的利益夾雜，只是“合理不合法”。持該種觀點(diǎn)的人士更多的是看到了債券代持操作本身所具備的便利性和靈活性，交易雙方可以達(dá)到“共贏”的狀態(tài)。其理由包括：規(guī)避國家法律對(duì)某些行業(yè)持債上限的限制；規(guī)避經(jīng)營中的關(guān)聯(lián)交易；規(guī)避國家行業(yè)監(jiān)管。

但也有部分持不同觀點(diǎn)的人士指出，債券代持即使是公對(duì)公的市場(chǎng)化行為，其在循環(huán)和存在“杠桿”操作的可能性之下，仍然會(huì)帶來大量的不可控風(fēng)險(xiǎn)。其理由包括：利率風(fēng)險(xiǎn)，即影響債券市場(chǎng)利率價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響到收益變動(dòng)的因素存在；信用風(fēng)險(xiǎn)，即到期后交易對(duì)手方或者實(shí)際出資人不能按時(shí)購回債券的風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即債券在市場(chǎng)流通較差，回購資金較困難或者現(xiàn)券交割量少進(jìn)而影響資金鏈。

合理還是不合理？債券代持的現(xiàn)實(shí)存在，究竟是“利大于弊”還是“弊大于利”？“合理”的定義又是什么？這些問題都有待進(jìn)一步的討論而明晰。

但無論合理與否，有一點(diǎn)是無須置疑的，即“灰色”地帶尚有探討空間，“黑色”地帶則已然不在“合理”所討論的范圍內(nèi)。

債券監(jiān)管風(fēng)暴大幕徐徐拉開，更多的故事也許在后頭。在風(fēng)暴洗禮過后，市場(chǎng)也許可以尋找到更合適的機(jī)制。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>