中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：不在規(guī)模在結(jié)構(gòu)

近期三份有關(guān)中國國家資產(chǎn)負(fù)債表的研究報(bào)告引發(fā)人們的高度關(guān)注。三份報(bào)告（德意志銀行、中國銀行、社科院）從不同的角度測算了國家資產(chǎn)負(fù)債，但三者所得出的結(jié)論卻分歧較大。我們到底該如何看待中國龐大的“正凈資產(chǎn)”，又該如何評(píng)估中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

回顧全球債務(wù)危機(jī)的歷史，在過去200多年時(shí)間里，全球至少發(fā)生了250次以上的主權(quán)債務(wù)違約，68次國內(nèi)債務(wù)違約，債務(wù)違約幾乎每隔幾年或十幾年就集中爆發(fā)一次。歷史上，債務(wù)違約往往不是孤立事件，總是與經(jīng)常項(xiàng)目逆差、本幣匯率高估、公共部門債務(wù)高企、財(cái)政虧空、外匯儲(chǔ)備不足等因素相互交織，共同觸發(fā)危機(jī)。從墨西哥金融危機(jī)（1994）、亞洲金融危機(jī)（1997）、到后來的俄羅斯金融危機(jī)（1998）、巴西金融危機(jī)（1999），再到2008年美國次貸危機(jī)及仍在進(jìn)行中的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都可窺見。

改革開放至今，中國也出現(xiàn)過四次較大規(guī)模的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問題。1978年后的債務(wù)問題，主要是中央財(cái)政赤字；1988年后的債務(wù)問題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務(wù)問題，主要是國企經(jīng)營問題造成的金融機(jī)構(gòu)壞賬；2008年后中國地方債風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。

本輪中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始于2008年的全球金融危機(jī)。金融危機(jī)后的2008-2010年間，中國總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃以及信貸寬松政策相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年底，除54個(gè)縣級(jí)政府沒有政府性債務(wù)外，全國省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬億元，其中融資平臺(tái)公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬億元，占比46.38%。而如果按照2011年末中央財(cái)政國債余額7.2萬億元計(jì)算，兩者相加18萬億的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，中國債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？矗袊休^大的“正凈資產(chǎn)”，政府債務(wù)規(guī)模不大，全社會(huì)整體債務(wù)水平也處于警戒線之下。然而，風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于中國債務(wù)的規(guī)模，最大的問題是其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

“正凈資產(chǎn)”并不代表國家資產(chǎn)負(fù)債表無風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，與深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)達(dá)國家“低增長-高赤字-高負(fù)債”，且?guī)缀蹙鶠椤柏?fù)凈資產(chǎn)”的境況相比，中國“高增長-低赤字-低負(fù)債”，同時(shí)又擁有相當(dāng)規(guī)模的“正凈資產(chǎn)”，因此不會(huì)有主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)社科院對(duì)2000-2010年國家資產(chǎn)負(fù)債表估算，中國各年主權(quán)凈資產(chǎn)呈上升趨勢。按寬口徑匡算，2010年中國凈資產(chǎn)為69.6萬億元，這意味著政府有足夠主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋主權(quán)負(fù)債。

然而，擁有“正凈資產(chǎn)”只是不發(fā)生債務(wù)危機(jī)的必要條件，而不是充分條件?！罢齼糍Y產(chǎn)”并不代表不存在償債或債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)不光取決于凈資產(chǎn)是否為正，還取決于資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配性。如果大量資產(chǎn)是無法變現(xiàn)的固定資產(chǎn)，或者一旦集中拋售就會(huì)使資產(chǎn)大幅貶值，即便在賬面上有正的凈資產(chǎn)也可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，資源性資產(chǎn)大約占到中國政府總資產(chǎn)的50%，經(jīng)營性資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的39%，行政性資產(chǎn)與財(cái)政收入占總資產(chǎn)的比重均為6%左右。由于出售經(jīng)營性資產(chǎn)換取現(xiàn)金流需經(jīng)過較長的時(shí)間和較復(fù)雜的程序，資源性資產(chǎn)在數(shù)量上的稀缺性和不可再生性，原來依靠拍賣土地和批租土地維持財(cái)政赤字規(guī)模的做法必然是不可持續(xù)的，特別是當(dāng)遭遇外部沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能會(huì)引發(fā)短期償付危機(jī)或債務(wù)違約。

此外，還存在隱性擔(dān)保、或有負(fù)債及各部門間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的問題。隱性負(fù)債是中國面臨最大的中長期風(fēng)險(xiǎn)。首先，中國已經(jīng)形成了一個(gè)“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的完整的隱性擔(dān)保體系。政府對(duì)企業(yè)的支持方式從過去的直接支持轉(zhuǎn)為擔(dān)?；螂[性承諾，這些擔(dān)?；虺兄Z并未被納入政府預(yù)算收支，但它們卻是一種隱性的預(yù)算外開支或責(zé)任。

其次，地方政府通過各種形式的欠款、掛賬和擔(dān)保產(chǎn)生了巨大的非顯性債務(wù)。由于各級(jí)政府間償債職責(zé)不清、事權(quán)界限不明，一旦累計(jì)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超過地方財(cái)政的承受能力，勢必逐級(jí)向上轉(zhuǎn)嫁償債風(fēng)險(xiǎn)，直接危及中央財(cái)政安全。

再次，企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表影響政府資產(chǎn)負(fù)債表。中國企業(yè)過度依賴負(fù)債融資，而資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。相關(guān)研究顯示，中國非金融企業(yè)債務(wù)占總債務(wù)的比重為62.4%，比其他國家的比重要高30到40個(gè)百分點(diǎn)。而GK Dragonomics公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高，企業(yè)負(fù)債率飆升將會(huì)導(dǎo)致政府或有負(fù)債大幅增加，尤其是國有企業(yè)對(duì)政府資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊不可小視。

可見，中國的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)不在于規(guī)模而在于其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)及或有負(fù)債。無論結(jié)論如何，通過國家資產(chǎn)負(fù)債表核算摸清債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“來龍去脈”才是管控風(fēng)險(xiǎn)并“對(duì)癥下藥”的關(guān)鍵。

（作者為國家信息中心預(yù)測部副研究員）