QFII及QDII制度下中港股市的聯(lián)動(dòng)性研究

王曼姿：QFII及QDII制度下中港股市的聯(lián)動(dòng)性研究

[摘要]本文利用1993—2013年我國(guó)內(nèi)地與香港股票指數(shù)的數(shù)據(jù)序列，把QFII和QDII政策實(shí)施的時(shí)間段分為三個(gè)階段，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)、單位根和協(xié)整檢驗(yàn)，再建立誤差修正模型。

[關(guān)鍵詞]QFII；QDII；中港股市；聯(lián)動(dòng)性

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）42-0144-02

1引言

隨著我國(guó)的資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度日漸提高，我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)與外地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，成為了一個(gè)很有趣的研究話題。在我國(guó)股票市場(chǎng)還未對(duì)外開(kāi)放的時(shí)候，由于有很多內(nèi)地企業(yè)均在內(nèi)地和香港交易所同時(shí)上市，因此境外投資者大多以投資中國(guó)香港市場(chǎng)作為間接投資內(nèi)地市場(chǎng)的渠道。隨著QFII與QDII制度的實(shí)施，很多境外投資者能直接買(mǎi)賣(mài)國(guó)內(nèi)股票，很多內(nèi)地投資者也能直接投資外地市場(chǎng)的金融產(chǎn)品。我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，必定會(huì)影響到我國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的相互關(guān)系。

2我國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放與發(fā)展

自上海與深圳證券交易所成立以后，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了不少改革和變化。而最重要的改變則是我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始允許外來(lái)投資者參與。

青島啤酒是我國(guó)第一家內(nèi)地公司于香港發(fā)行H股上市。自此以后，很多內(nèi)地企業(yè)也作出同樣的動(dòng)作。這是我國(guó)容許境外投資者以證券形式投資我國(guó)企業(yè)的開(kāi)始，但并非投資我國(guó)股票市場(chǎng)的全面渠道和方法。

我國(guó)于2002年引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱(chēng)“QFII”）制度，令我國(guó)境外的機(jī)構(gòu)投資者都可以在我國(guó)的股票市場(chǎng)參與投資。這是我國(guó)頭一次允許外來(lái)資金直接流入資本市場(chǎng)。

我國(guó)在2006年引入合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Domestic Institutional Investor，簡(jiǎn)稱(chēng)“QDII”）制度，允許我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者投資海外資本市場(chǎng)。

國(guó)家外匯管理局的資料顯示，截至2013年6月26日，共有207家境外機(jī)構(gòu)投資者得到QFII的資格，而資金的總額度超過(guò)434億美元。有112家境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者得到QDII的資格，而資金的總額度超過(guò)858億美元。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年7月宣布未來(lái)將把QFII的額度提高至1500億美元，可知我國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放程度將會(huì)繼續(xù)增大。

3文獻(xiàn)綜述

關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的研究，目前主要是以QFII制度對(duì)股票市場(chǎng)的影響為主要的題材。商敬博利用2007—2010年的數(shù)據(jù)作出分析，發(fā)現(xiàn)QFII持股比例越高的股票，其股價(jià)波動(dòng)就越大，因此QFII制度并不能對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)起到穩(wěn)定的作用。殷紅和藍(lán)發(fā)欽于2007年的研究中，則發(fā)現(xiàn)QFII的投資能令某些行業(yè)的股票收益率水平有明顯的增加，而境外投資者并不會(huì)令行業(yè)收益率的波動(dòng)性增大。高振東于2008年的研究，也得出了滬深300指數(shù)與QFII持股指數(shù)有著相互影響的結(jié)論。

關(guān)于QFII與QDII的實(shí)施對(duì)我國(guó)市場(chǎng)與外地的聯(lián)動(dòng)性影響，在孔慶龍、樊銳和李媛的研究中，發(fā)現(xiàn)QFII制度的實(shí)施，令我國(guó)內(nèi)地股市與中國(guó)香港股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。而潘文榮和劉紀(jì)顯則針對(duì)QFII和QDII的制度對(duì)中美股市聯(lián)動(dòng)性的影響作出分析，也發(fā)現(xiàn)兩者的聯(lián)動(dòng)性隨著我國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放而顯著增強(qiáng)，并存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

4實(shí)證研究

41樣本選擇

本文的研究從彭博資訊選取了上證綜合指數(shù)（SH）、深證綜合指數(shù)（SZ）及香港恒生指數(shù)（I）的周數(shù)據(jù)作為樣本。

上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)為上海證券交易所與深圳證券交易所的主要股票指數(shù)，能有效地反映我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際變動(dòng)情況。而恒生指數(shù)則是香港股票市場(chǎng)的一個(gè)重要指標(biāo)。

樣本日期為1993年1月至2013年6月。為了比較QFII與QDII制度的實(shí)施后對(duì)于我國(guó)內(nèi)地與香港股市聯(lián)動(dòng)性的影響，這次研究以下三段時(shí)間分開(kāi)進(jìn)行分析。第一段時(shí)間為QFII實(shí)施以前（1993年1月1日至2002年11月31日）。第二段時(shí)間是QFII實(shí)施以后及QDII實(shí)施之前（2002年12月1日至2006年4月12日）。第三段時(shí)間是QDII實(shí)施以后（2006年4月13日至2013年6月30日）。

為了消除異方差和數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響，對(duì)該三組時(shí)間序列取對(duì)數(shù)（LSH，LSZ，LHSI）以及一階差分序列（DLSH，DLSZ，DLHSI）作為研究。所有數(shù)據(jù)分析均使用Eviews進(jìn)行。

42格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了解釋我國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)兩者之間是否存在著互相引導(dǎo)關(guān)系，這次研究采用了格蘭杰因果檢驗(yàn)為數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

在5%的顯著性水平下，在QFII實(shí)施以前，恒生指數(shù)影響上證和深證綜合指數(shù)； 在QFII實(shí)施以后及QDII實(shí)施之前，上證和深證綜合指數(shù)影響恒生指數(shù)；在QDII實(shí)施以后，恒生指數(shù)只影響上證綜合指數(shù)。

43單位根檢驗(yàn)

在分析我國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)兩者的協(xié)整關(guān)系前，必須確保該兩個(gè)變量均為同根的時(shí)間序列。因此，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

在95%的置信水平下，LSH，LSZ和LHSI均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。而經(jīng)過(guò)一次差分后，DLSH，DLSZ和DLHSI的序列是平穩(wěn)的。因?yàn)榭梢宰鞒鲈蛄惺且浑A單整的結(jié)論。

44協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系研究是用作分析變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。當(dāng)數(shù)據(jù)通過(guò)單位根檢驗(yàn)，同為一階單整I（d）時(shí)，就可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

上證及深證綜合指數(shù)與恒生指數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)

45誤差修正模型

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以后，現(xiàn)在再對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)據(jù)建立誤差修正模型。

5結(jié)論

（1）在QFII制度實(shí)施以前，我國(guó)股市只容許境內(nèi)投資者參與，而且受到的管制較多。因此我國(guó)內(nèi)地股市與香港股市并不存在任何協(xié)整關(guān)系，也沒(méi)有顯著的聯(lián)動(dòng)性。但在這段時(shí)間里，恒生指數(shù)還是能影響上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)，表示我國(guó)股市還是會(huì)受到外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。

（2）在QFII制度開(kāi)始實(shí)施以后，我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始允許境外投資者參與。我國(guó)資本市場(chǎng)與其他國(guó)家的市場(chǎng)的聯(lián)系也有所加強(qiáng)。我國(guó)的深證綜合指數(shù)與香港恒生指數(shù)存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)香港的影響越見(jiàn)明顯，再加上當(dāng)境外投資者有意買(mǎi)入國(guó)內(nèi)企業(yè)的股票時(shí)，他們能選擇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的A股，或者是香港市場(chǎng)的H股，因此在格蘭杰因果檢驗(yàn)中可見(jiàn)，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)影響恒生指數(shù)。

（3）在QDII制度開(kāi)始實(shí)施以后，我國(guó)境內(nèi)居民能投資外地市場(chǎng)，進(jìn)行較多元化的投資，這令我國(guó)市場(chǎng)與外地市場(chǎng)的關(guān)系更加密切。我國(guó)的上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)都與香港恒生指數(shù)存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而且恒生指數(shù)也能夠影響上證綜合指數(shù)。

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