我國貨幣市場的結構特征及其與貨幣政策的關聯性研究

陶鵬文：我國貨幣市場的結構特征及其與貨幣政策的關聯性研究

[摘要]貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，完善的貨幣市場有利于一國貨幣政策的傳導和調控。本文就我國貨幣市場的結構特征及其與貨幣政策的關聯性進行研究，結合我國利率市場化改革大趨勢，提出了相關政策建議。

[關鍵詞]貨幣市場結構；貨幣政策；關聯性

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0120-02

1我國貨幣市場的結構特征

自20世紀80年代開始，我國貨幣市場得以較快發展。1983年中國農業銀行成為國內第一個成立銀行間同業拆借市場；1984年在我國一些大型城市第一次出現具有同業拆借市場性質的“信息中心”；1991年國務院正式批準政府債券可在市場上進行交易；1986年市場上出現了最早的大額可轉讓定期存單（后來于1997年央行下文中止發行）。我國貨幣市場交易總額占GDP比例也是逐年在提升，2003年該比例為26031%，2011年該比例提高到49711%。目前我國貨幣市場已經形成了由債券市場，同業拆借市場和票據市場共同構成的市場體系。2003年貨幣市場交易總額為3037659萬億元，2012年貨幣市場交易總額為2379469萬億元，十年間貨幣市場交易總額增長了近8倍。從整體上看，我國貨幣市場在近30年里得到了較快發展，市場規模不斷擴大，貨幣市場結構逐步完善。

11我國貨幣市場的利率期限結構特征

我國的銀行間同業拆借利率曲線已經形成，利率期限結構對于我國的短期利率形成有一定的影響。短期利率連接了金融與實體經濟，經濟政策是通過對短期利率產生影響，從而對實體經濟產生影響，達到政策目標。以銀行間同業拆借利率為例，筆者主要研究IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO6M、IBO9M、IBO1Y，通過對這10個期限的利率數據進行平穩性ADF檢驗，結果顯示IBO001、IBO007這兩個期限品種數據為平穩序列。通過對銀行間同業拆借利率各期限利率數據的相關性進行分析，得出結論：各期限利率間的相關系數高，尤其IBO001與其他期限利率的相關系數更高。

12我國貨幣市場的交易工具結構

經過30年的發展，我國貨幣市場的各子市場結構趨于完善，但仍有一些待解決的問題。我國貨幣市場以債券市場和同業拆借市場為主，票據市場規模較小，但近年來發展較快。根據央行公開數據，2012年貨幣市場全年交易額中債券市場交易量占比近5956%，同業拆借市場與票據市場分別占比1962%、2082%。

債券市場是目前我國貨幣市場中交易規模最大的子市場，當前中國債券市場的交易品種有：現券交易、回購和遠期交易。債券市場已經形成了銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場三個子市場在內的統一分層的市場體系。中央國債登記結算有限公司對債券市場實行集中統一托管，根據參與主體層次性的不同，相應實行不同的托管結算安排。從交易量看，銀行間債券市場是中國債券市場交易的主體場所，在中國債券市場中發揮主導作用。

同業拆借市場是貨幣市場中最為活躍的子市場，它主要是為了調劑金融機構的資金頭寸和短期資金余缺，目前已發展成為各類金融機構，尤其是商業銀行彌補資金流動性不足，減少資金閑置和提高資金使用效率的市場。銀行間同業拆借市場的利率產品按拆借期限可分為1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月和1年等不同期限的產品，其中以1天拆借品種（隔夜拆借）為主。我國同業拆借市場利率早在1996年就實現了市場化運作，由其產生的利率能即時、靈敏地反映了短期市場資金的供求情況。與國庫券利率一樣，同業拆借市場上的拆借利率已經成為金融機構最重要的基準利率之一。

票據市場作為貨幣市場重要的組成部分，近年來發展較快，但其在貨幣市場中所占比重仍然較低，發展空間較大。票據市場的發展有利于貨幣市場體系完整性，也有利于我國貨幣政策的傳導。目前，我國票據市場還沒有形成一個系統的交易場所，采取的交易模式也是自發形成，形式各異，主要為詢價交易。我國票據市場的交易品種可主要分為兩類：銀行承兌匯票和商業承兌匯票，其中以銀行承兌匯票為主，占絕對比例。銀行承兌匯票轉貼市場的交易品種也在不斷細化衍生，主要有四種：正回購、逆回購、買斷、賣斷。隨著轉貼市場的發展創新也不斷衍生出新的交易產品，比如買入返售、雙買斷等，但都是在上面四種基本交易品種上衍生而來。

2貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性研究

貨幣市場是一國金融市場的重要組成部分，貨幣市場的高效運轉可將貨幣政策信息迅速傳達至實體經濟，進而對國民經濟運行產生影響。我國貨幣市場的各期限的利率價格已經實現了市場化形成機制，能夠有效反映資金市場供求狀況和資金價格信息，能夠在一定程度上反映我國實體經濟運行情況。中央銀行可以通過實施公開市場操作這類貨幣政策措施對貨幣市場施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場的利率期限結構再作用于實體經濟，從而在一定程度上達成貨幣政策目標。

貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性較強。在貨幣政策發揮作用的過程中，利率是一個重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場工具的操作來影響短期金融市場利率，從而達到一定的宏觀經濟目標。貨幣市場的利率期限結構通過對短期利率產生影響，由于利率市場化的推進，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場操作傳導貨幣政策的作用得到一定發揮。由于我國貨幣市場結構仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場利率期限結構的關聯性仍較弱。

貨幣市場的交易工具結構與貨幣政策的關聯性較弱，但其關聯性在逐年增強。品種多樣、層次方面的貨幣市場交易工具結構有利于貨幣政策傳導，能有效實現央行的貨幣政策目標。債券市場為中央銀行間接調控市場利率和貨幣供應量提供了市場機制。央行通過買賣政府債券（公開市場業務）來調節金融體系的銀根、市場利率和貨幣供應量。同業拆借市場在中央銀行貨幣政策的實施中發揮著核心作用。同業拆借市場與其他貨幣市場有著十分密切的聯系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會影響到銀行系統的準備金頭寸，進而影響到銀行貸款的能力。同業拆借利率已成為經濟中反映整個信貸資金供求狀況的一個非常敏感的指標，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據。同業拆借市場對于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場中所占份額和貨幣市場的交易工具結構特征。票據市場的發展也非常有利于央行貨幣政策的傳導。票據是貨幣市場中唯一直接作用于實體經濟的市場工具，央行通過調整再貼現率引導票據市場貼現利率走向，進而影響市場流動資金量，從而達到央行貨幣政策目標的實現。

3結論與政策建議

總體來說，貨幣市場結構與貨幣政策的關聯性較弱，其中貨幣市場的利率期限結構與貨幣政策的關聯性相對較強，這是由目前我國經濟發展所處的特殊時期決定的。盡管貨幣市場、債券市場已經實現市場化，存貸款市場的利率市場化也在大力推進，但當局的行政管制對存貸款利率市場依然影響力巨大；同時我國貨幣市場還存在規模不夠、缺乏創新、市場層次結構模糊、不統一等問題。我國貨幣市場的發展仍需進一步的開拓創新，進化體制，更好地發揮貨幣政策的“良好導體”并有效支持實體經濟良好運行。

基于以上研究，筆者對于完善我國貨幣市場結構和提高貨幣市場與貨幣政策的關聯性提出以下政策建議：

（1）不斷擴大貨幣市場的規模，增加貨幣市場參與主體，在維持金融穩定的前提下支持貨幣市場業務創新，為公開市場業務創造良好條件，促進貨幣政策的有效傳導。在現有貨幣市場框架下，要提高貨幣市場與貨幣政策間的關聯性，就必須充分發揮現有市場結構下的潛力。一是要擴大貨幣市場規模，增加貨幣市場在國民經濟中的影響力和對實體經濟的促進、調節作用；二是要增加貨幣市場參與主體，貨幣市場不僅僅是各類金融機構之間的資金融通場所，還應包含各類市場經濟主體，從而有效盤活貨幣市場，增加流動性；三是要鼓勵貨幣市場業務創新。

（2）大力發展票據市場，完善貨幣市場交易工具結構。相對于同業拆借市場和債券市場，我國票據市場發展較為落后，這也是導致我國貨幣市場交易工具結構與貨幣政策關聯性低的重要原因。中國人民銀行應著手建立統一的票據市場組織體系，完善票據市場運行機制，大力發展具有貿易背景的票據融資業務，擴大央行再貼現，整頓票據市場秩序，大力發展票據市場，完善貨幣市場交易工具結構和對貨幣政策的傳導性能。

（3）完善貨幣市場層次結構，加快各子市場間的融合，逐步建立起全國統一、層次分明的貨幣市場體系。貨幣市場有多個子市場，各子市場應共同構成一個有機的整體。貨幣當局應充分利用現有的全國同業拆借系統，擴大以信用拆借為主的同業拆借市場業務。票據市場的發展需要依托現有同業拆借市場，包括產品定價、票據流通等，實現兩個市場間的融合。完善貨幣市場經紀人制度、做市商制度，充分發揮貨幣市場的潛力，為我國貨幣政策目標的有效實現創造良好基礎條件。

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[作者簡介]陶鵬文（1986—）男，安徽安慶人，首都經濟貿易大學金融學院2012級碩士研究生，金融學專業，研究方向：金融投資。