地方融資平臺風險之化解

2013-12-29 00:00:00牛吉平

中國市場 2013年42期

牛吉平：地方融資平臺風險之化解

[摘要]受現行財稅體制和法律制度的制約，融資平臺已建項目的債務償還和在建項目的后續融資問題無有效的解決途徑，使地方融資平臺風險顯現。資產證券化可以以其獨特的運作特點——“結構性重組”，使“原始權益人”憑借“有限追索”的制度設計來有效轉移或分散運營風險，達到實現化解融資平臺風險隱患的目的。

[關鍵詞]地方融資平臺；財政風險；資產證券化

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0107-03

1引言

地方融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。一般以地方建設投資公司形式設立。其實地方融資平臺并不是近幾年的產物，它產生于20世紀的分稅制改革時期，到了2008年為了應對經濟危機，在中央政府4萬億元投資政策刺激下才使其獲得了快速增長。但數量高速增長的同時也伴隨著融資債務風險的逐漸顯現。從2010年后中央各部委不斷下發文件，要求清查地方政府融資平臺債務，嚴控貸款規模，加強風險控制和管理。尤其2010年4月國務院頒發的《關于加強地方政府融資平臺管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號文件），對地方融資平臺公司的平臺債務風險進行了系統梳理，其核心內容是按照分類管理、區別對待的原則，對已建項目的債務償還和在建項目的后續融資問題做了指導性的規定。大概分為三種情況：第一，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債，主要依靠財政資金償還。第二，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債且項目本身有穩定經營性收入，主要依靠自身收益償還。第三，融資平臺公司因承擔非公益性項目建設舉債，主要依靠市場化融資方式償還。但這里存在幾個問題：一是現行財政體制下地方財力來源有限，依靠財政資金償還債務的保證性差。二是地方融資平臺項目即使有穩定經營性收入，但普遍存在的問題是建設周期長、面臨國家政策變化的風險。三是依靠市場化模式融資，像目前普遍使用的銀行貸款、發行企業債等這些方式面臨有制度約束問題。所以，不是說目前解決融資平臺債務風險問題沒有辦法，而是這些方法措施或多或少都會受到一定的制度、法律、技術等方面因素的制約，從而對其債務風險化解不會產生實質性的突破，尤其近兩年正是融資平臺還款的高峰期。那么現在需要做的就是依據現有環境條件，找出一個比較有效的解決方法。而資產證券化以其自身運作的獨特性是可以擔當此任的。

2資產證券化化解地方融資平臺風險的依據

21理論依據

資產證券化是指將缺乏流動性卻能夠產生未來穩定現金流的一組資產，通過結構性重組轉化為證券的金融活動。資產證券化有別于傳統融資活動的神奇性在于“結構性重組”。所謂結構性重組，就是將基礎資產轉移給特別目的載體（SPV）以實現“破產隔離”，然后通過基礎資產的現金流重組，以證券形式出售給投資者的過程。通過這一過程，對于原始權益人來講，所有權和運營權保留的選擇性較多。既可以自己發起證券化交易，也可以將基礎資產出售給專門從事資產證券化的載體，無論哪種都可以實現低成本融資。即僅僅只是以一組特定資產為信用支持，而非融資方的整體信用為支撐來實現“有限追索”。更有別于傳統融資方式的是表外會計處理方法的應用，能夠達到改善資產負債管理結構、優化財務狀況的目的。同時，對于投資者，由于資產證券化產品都有分級安排，能夠滿足于不同投資者對不同風險和期限的偏好。所以，相對于傳統的融資模式更能滿足市場主體不同的心理需求。

22現實條件

221政策限制取消

資產證券化在我國從2005年正式試點到現在有八年時間，雖經2008年金融危機一度停滯，但隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產支持證券”的發行和2013年3月證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》的頒布，我國資產證券化已進入常規化發展階段，即政策限制已不存在。

222相關制度安排

2005年試點后有眾多的制度陸續出臺，像《信貸資產證券化試點管理辦法》（2005年4月，2010年8月開始修訂）、《信貸資產證券化試點會計處理規定》（2005年5月）、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》（2005年10月）、《證券公司資產證券化業務管理規定》（2013年3月）等，我國資產證券化發展的基本制度框架已建立。

223證券化資產豐富

（1）銀行信貸資產豐富。2008年后的地方融資平臺投資主要集中于公益性項目。公益性項目主要是基礎設施建設，建設周期長，投資規模大，融資平臺的融資方式主要選擇銀行貸款。如河南省2012年10家省級投資公司融資規模為65139億元，具體為：銀行貸款39596億元、債券融資101億元、信托融資55億元、金融租賃融資25億元、其他方式融資7443億元。其中通過銀行信貸方式的融資規模達60%以上[1]。從商業銀行角度看或許由于未來這些融資平臺發展的不確定性，給它帶來信貸風險，但同時又隱含著機會。這些資產由于其公益性會受到中央政府、地方政府的支持，信用等級高，違約風險小，可在未來產生穩定的現金流。所以，對于目前地方融資平臺大量的信貸資產（2011年年初，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比接近30%，約20%易出風險[2]）有可能產生的金融安全問題，若通過資產證券化這一創新的融資模式可能會有效化解。

（2）基礎設施收費證券化。采取基礎設施收費證券化的方式為基礎設施建設融資是近幾年國際上新興起的一種資產證券化融資方式。基礎設施收費證券化是指以基礎設施的未來收費所得產生的現金流收入為支持發行證券進行融資。由于基礎設施的收費所得通常具有能在未來產生可預測的穩定的現金流、繳費拖欠的比例低等特點，是很適合采取證券化融資的資產。像城市污水處理收費權，路橋收費等。①城市污水處理收費權。隨著城市規模的擴張，人均消耗基礎設施量也不斷增加，如河南鄭州污水處理費隨城市規模的擴大，投資不足，每年缺口兩個億[3]。但與此同時，目前污水處理費執行的還是十年前的標準，居民生活污水處理費為065元/噸，工業污水處理為1元/噸[3]。像這種情況在我國具有普遍性，一方面是龐大的資金缺口，另一方面是潛力巨大而沒有完善的收費權。若采用新的融資模式是可以化解這一結構矛盾的。早在2006年南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產管理計劃成功發售，已是市場認可了基礎設施收費證券化這一新的融資模式。2012年1月又一次成功發售了污水處理收益專項資產管理計劃。南京市城建集團兩次以污水處理未來現金流作為基礎資產，通過證券交易所實施資產證券化無不具有示范效應。所以，對于未來通過收費所得產生穩定現金流的基礎設施項目完全可以采用這一新的融資模式。②路橋收費。我國公路、橋梁等基礎設施建設規模龐大，但它們融資模式選擇主要依靠政府投資、銀行貸款、發行企業債券等傳統融資模式，這種融資模式難以有效地動員民間資金，所以也可以選擇把未來收費權證券化的融資模式。只不過我國1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路費為支持在海外發行離岸資產證券化后，此后鮮有這方面的案例出現。因為目前對路橋收費證券化存有異議。主要源于它的公益性，政府不能隨意調價。

3資產證券化運作模式選擇

31由銀行發起設立的資產證券化運作模式

由銀行發起設立的資產證券化的發起人是銀行（商業銀行、政策銀行）。基礎資產是它們為融資平臺發放的貸款。運作模式為：銀行把信貸資產交付給信托機構，實現“破產隔離”（信托財產的獨立性），再由信托機構作為特別目的載體（SPV），以此信托資產為支持在全國銀行間債券市場發行信貸資產支持證券。交易結構如圖1[4]所示。這個運作模式是符合資產證券化基本理論和現實環境條件下的制度規定的。

（1）資產池資產。由于全部都是針對融資平臺發放的中長期基礎設施項目貸款，入選資產具有同質性，同時基礎資產項下的借款合同對于還款時間都有明確規定，基礎資產項下能夠產生可預測的現金流收入。

（2）結構性重組。結構性重組證券（優先級/次級）的發行主體為特別目的信托，實現了與發起機構等各方的有限追索和破產隔離。資產支持證券持有人不具備向銀行（發起人）的追索權，其在本期證券下的追索權僅限于信托財產。

（3）交易的合規性。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》及其他適用法律法規開展。

（4）評述：由商業銀行發起設立的資產證券化對于融資平臺債務化解不是直接的，即對于融資平臺來講，作為債務人，債務不會因原始權益人（商業銀行）發起設立這一創新融資模式，而使自己的債務消失或轉移。但與此同時，它卻要保證項目經營的收益性（這有點勉為其難，因為項目的公益性特點，融資平臺公司并無營利的主動性），以保證資產池資產穩定的現金流。但是由于原始權益人（銀行）的資產證券化運作，提高了它自身的財務效率，不至于出現流動性和期限的不匹配而影響財務狀況，所以，就可以保證融資平臺資金供應的連續性，使項目不拖延，按期正常投入運營。從這點講，保證了融資平臺所投資項目建設的可持續性。所以，可以從根本上化解融資平臺的債務風險。

32券商發起設立的資產證券化運作模式

2013年3月15日證券會頒布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，使券商發起設立資產證券化有了明確的制度規范。與銀行發起設立資產證券化相比，其基礎資產是各種基礎設施建設項目的收費權，但運作模式與其相比相差無幾，只是特別目的載體一般采用證券公司為開展證券化業務專門設立的專項資產管理計劃，當然也可以是證券會認可的其他特殊目的載體如信托機構等。其交易結構如圖2所示。

說明：①融資平臺公司從地方政府獲得基礎設施收費所得的權利。

②融資平臺公司為地方政府支付專項計劃資產凈收益。

③融資平臺公司向發行人（SPV）真實出售獲得基礎資產收費所得的權利。

④SPV向融資平臺公司一次性支付專項計劃資產發行收益。

⑤投資者（目前還是機構投資者）購買基礎設施收費權收益憑證。

⑥由SPV委托某商業銀行或證監會認可的其他資產托管機構作為資金保管機構，按設定要求歸還投資者本息。

⑦資金托管機構為此次專項計劃資產發行提供賬戶管理及其他相關付款服務。

⑧為保障基礎資產現金流安全，專項計劃可通過內、外部增級方式提升資產支持證券信用等級。

⑨承銷商由證券公司擔任。

評述：由于是以基礎資產未來收費權為支持發行證券，對融資平臺公司來講更具有獲取融資資金的主動性，融資效率較高，又因少了傳統融資銀行信貸所必要的有效擔保等條件限定。

參考文獻：

[1]齊亞瓊河南省10家省級投資公司要新增融資650多億元[EB/OL].http：//newschinacomcn/rollnews/2012-05/30/content_14427069htm2012-05-30